Investire in titoli dell'eurozona? Cosa dice la storia (e cosa il buonsenso)

di Marco Liera (*) - 11/12/2011

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Quanto può essere rischioso investire ora in titoli di Stato dell'Eurozona? Per rispondere a questa domanda si può fare riferimento alle statistiche di lungo periodo, tenendo però presente che la loro efficacia è fortemente limitata dalla circostanza che sono riferite al passato.

Non possono infatti dirci quello che può accadere in caso di cambiamenti strutturali, come per esempio quello che si sta paventando da qualche settimana: il break-up dell'euro.
Proprio questo evento estremo sta già lasciando il segno sul profilo rischio-rendimento di lungo periodo dei bond governativi dell'Eurozona. Prima della crisi dell'euro, infatti, chi investiva in questa asset class in modo diversificato (ossia includendo bund tedeschi, OaT francesi, Btp italiani e così via) e voleva stimare il rischio di questa decisione in modo oggettivo doveva prepararsi ad affrontare una massima perdita del 5,51% nominale in qualsiasi periodo (dato calcolato da Morningstar tenendo conto delle cedole reinvestite).

Si tratta della peggior correzione registrata dai bond dell'Eurozona nel corso del periodo più lungo in cui è possibile fare questa misurazione (1988-2010), ipotizzando di stimare questa rischiosità nell'era pre-euro utilizzando i bund tedeschi. Questo max drawdown fu registrato tra febbraio e settembre '94, sulla scia di una notevole variazione al rialzo delle attese sui tassi internazionali.
Ma proprio in queste settimane, sotto la pressione dell'eurocrisi, l'indice dei bond governativi dell'Eurozona ha registrato un drawdown ancora peggiore. Tra il 31 agosto 2010 e il 25 novembre 2011 l'indice Jp Morgan, tenendo conto delle cedole reinvestite, ha lasciato sul terreno l'8%. Nelle ultime sedute, poi, l'indice si è ripreso riducendo la perdita al 5%. Quel che conta è che a mano a mano che l'orizzonte di osservazione si allunga, il campione statistico diventa più significativo andando a includere nuovi "eventi estremi". È chiaro però che qualora dovesse verificarsi il break-up dell'euro, andremmo incontro molto probabilmente a un drawdown ben peggiore per il paniere di titoli dell'ex-eurozona.

Un altro modo per stimare la rischiosità dei titoli di Stato è quello del rating, con tutti i noti limiti. Tra questi, c'è anche il fatto che il rating di solvibilità è basato su una "sinistrosità" passata. Nei 17 anni in cui è disponibile una base statistica attendibile (fonte: S&P's), non si è mai verificata alcuna insolvenza tra emittenti sovrani che hanno avuto rating dalla A in su. Tra la triple B, invece, la "sinistrosità" storica è diversa da zero. Ma questa misurazione, che ci potrebbe infondere un senso di sicurezza, è già distorta. La Grecia, di fatto, è fallita. Non lo è formalmente perché la Repubblica Ellenica è tenuta in vita dall'Unione Europea e dall'Fmi. E la Grecia è stata una singola A fino ai primi mesi del 2009.
L'osservazione della storia è un criterio fondamentale per prendere decisioni che comportano conseguenze future, non solo in campo finanziario. Ma questa osservazione non deve essere condotta con il paraocchi. Soprattutto adesso.

(*) Pubblicato sul Sole-24 Ore dell'11 dicembre 2011

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