Quello che la diversificazione (e le correlazioni) non dicono

di Nicola Zanella - 09/12/2011

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Sul sito della Sec (Securities and Exchange Commission), l’ente governativo statunitense analogo alla nostra Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) esistono delle guide di educazione finanziaria per principianti.
In una sezione dedicata all’asset allocation (suddivisione dei risparmi nelle varie forme di investimento), alla diversificazione e al ribilanciamento del portafoglio finanziario, viene scritto che «storicamente, i rendimenti delle tre asset class principali (azioni, bond e cash) si sono mossi su e giù in modo differente nello stesso arco temporale… pertanto, investendo in più di una categoria di classi di investimento, si riduce la possibilità di perdere del denaro…infatti, se il rendimento di una determinata asset class scende, si ha la possibilità di compensarlo tramite il più alto rendimento di un’altra categoria di strumenti finanziari».
La guida della Sec prosegue dicendo che «includendo nel portafoglio finanziario più asset class con rendimenti che si muovono in su e in giù a seconda di differenti condizioni di mercato, un investitore può evitare ingenti perdite». Ecco spiegato perché il paragrafo si intitola «La magia della diversificazione».
Da quanto detto e come ripetuto fino allo sfinimento da gran parte dell’industria finanziaria, un’allocazione del capitale che preveda l’investimento in T-Bills (i nostri BOT, per intenderci), in bond a medio e lungo termine, ma anche e soprattutto in azioni è da preferire di gran lunga all’investimento in una sola di queste asset class (ad esempio, 100% bond statali governativi).
Ho già avuto modo di dire che simili considerazioni sono decisamente fuorvianti e dannose proprio per quei principianti a cui, per esempio, le guide della Sec si rivolgono.
Nella stragrande maggioranza dei casi ai semplici risparmiatori viene detto, spesso in termini non quantitativi e quindi poco precisi, che possono trarre vantaggio dalla detenzione di asset class i cui rendimenti sono tra loro poco correlati (più il coefficiente di correlazione, che misura la forza e la direzione della relazione tra due variabili quantitative, si allontana da +1 e si avvicina a -1 e maggiori dovrebbero essere i benefici).
Di seguito elenco i coefficienti di correlazione tra coppie di asset class (azioni-T-Bills, azioni-bond) registrati dal dicembre 2002 nella zona dell’euro, specificando anche gli indici utilizzati:

- Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 1-3 anni) = -0,40
- Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 3-5 anni) = -0,39
- Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 5-10 anni) = -0,29
- Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 10-15 anni) = -0,14
- Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 15 anni e +) = -0,13
- Azioni-T-Bills (indice MSCI Emu, BofA ML T-Bill Emu) = -0,33

Visto che i precedenti coefficienti di correlazione sono tutti negativi, allocare i risparmi tra più categorie di strumenti finanziari dovrebbe portare sostanziali benefici: ci si può aspettare infatti che le perdite di una determinata asset class siano compensate dai guadagni di un’altra. È per questo che molti addetti ai lavori, anche italiani, consigliano, soprattutto nei periodi di crisi, di diversificare tra asset class, che nella maggior parte dei casi significa dedicare una quota del portafoglio azionario all’acquisto di obbligazioni a più lungo termine.
Su questo punto non mi trovo affatto d’accordo e i coefficienti di correlazione registrati negli ultimi nove anni confermano questa mia tesi (oltre che la teoria e l’evidenza empirica in Europa e negli Stati Uniti).
Basti pensare che dal dicembre 2000 quando i rendimenti mensili dell’indice azionario MSCI Emu sono stati negativi, il 95% delle volte i rendimenti mensili dell’indice obbligazionario BofA ML T-Bill Emu sono stati positivi, quando invece i dati che si riferiscono agli indici BofA ML govt Emu 10-15 anni e BofA ML govt Emu 15 anni e + sono rispettivamente pari a 64% e 60%.
D’altro canto, a livello intuitivo, in base ai differenti coefficienti di correlazione rilevati, ci si potevano aspettare risultati simili, in particolare che gli indici di obbligazioni a più lungo termine (maggiori di 10 anni) offrissero la protezione minore in caso di perdite del mercato azionario.
Ciò che invece sfugge ai più è che quando si investe in due asset class invece che in una sola possono accadere 4 differenti risultati.
Se decido di non investire solamente in azioni (l’opzione di default tipicamente prevista), ma anche in obbligazioni governative, mi dovrei attendere:

scenario a): rendimento positivo azioni e bond
scenario b): rendimento negativo azioni e rendimento positivo bond (scenario previsto più spesso e più intuitivo quando si invita alla diversificazione)
scenario c): rendimento positivo azioni e rendimento negativo bond
scenario d): rendimento negativo azioni e bond

Pertanto, se diciamo che dal dicembre 2000, quando i rendimenti mensili dell’indice azionario MSCI Emu sono stati negativi, l’82% delle volte i rendimenti mensili dell’indice obbligazionario BofA ML govt Emu 1-3 anni sono stati positivi, ci riferiamo solamente a ciò che accade nello scenario b). Tralasciamo gli altri tre risultati, in cui l’investimento nell’altra asset class non comporta ovvi o significativi benefici.
Dunque, quanto conta lo scenario b) favorevole alla diversificazione rispetto agli altri tre? Dati i coefficienti di correlazione negativi fino al valore di -0,40, intuitivamente si potrebbe pensare molto. Giusto? Sbagliato.
Di seguito riporto la percentuale di mesi registrata da ognuno dei 4 scenari nell’arco di tempo considerato (131 o 107 mesi, a seconda degli indici obbligazionari utilizzati):

Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 1-3 anni) = 12/2000 – 11/2011

a) 38%; b) 38%; c) 16%; d) 8%

Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 3-5 anni) = 12/2000 – 11/2011

a) 30%; b) 35%; c) 24%; d) 11%

Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 5-10 anni) = 12/2000 – 11/2011

a) 29%; b) 34%; c) 25%; d) 12%

Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 10-15 anni) = 12/2002 – 11/2011

a) 31%; b) 27%; c) 27%; d) 15%

Azioni-bond (indice MSCI Emu, BofA ML govt Emu 15 anni e +) = 12/2002 – 11/2011

a) 31%; b) 25%; c) 27%; d) 17%

Ragioniamo su questo ultimo risultato. Azioni e bond a lungo termine (15 anni e +) si sono mossi nella stessa direzione nel 48% dei mesi: a) + d)
Nel 27% delle osservazioni i bond sono andati giù e le azioni su. Quindi, nel (48 + 27) = 75% dei mesi non sembrano esserci benefici dall’aggiunta di obbligazioni in un portafoglio base al 100% azioni: a) + d) + c)
Solamente il 25% delle osservazioni mensili registra un rendimento mensile delle azioni negativo e un contemporaneo rendimento dei bond positivo, che è lo scenario a cui si pensa quando si invita alla diversificazione del portafoglio: b)
Questa innovativa analisi mostra dunque quanto i coefficienti di correlazione (anche negativi) non dicono, cioè che per gran parte del tempo la diversificazione non porta ovvi e consistenti benefici a chi si allontana da un portafoglio composto al 100% da una sola asset class.
Inoltre, osservando i risultati precedenti, si nota come la diversificazione sia ancora meno conveniente per un investitore che di default ha un portafoglio composto al 100% da obbligazioni governative, la situazione base da cui ogni asset allocation seria dovrebbe iniziare. In questo caso, lo scenario favorevole alla diversificazione diventa il c), quello cioè con il rendimento azionario positivo e il rendimento obbligazionario negativo.
Come si vede, la percentuale di mesi di questo scenario sul totale va da un minimo del 16% (per l’indice BofA ML govt Emu 1-3 anni) ad un massimo del 27% (per gli indici con obbligazioni dai 10 anni in su). Si tratta di risultati su cui riflettere.
La guida di educazione finanziaria della Sec consiglia ai lettori di costruire un portafoglio ben diversificato, ossia «diversificato su due livelli: tra asset class e poi all’interno di ognuna».
Io invece consiglio agli investitori che desiderano correre pochi rischi con i propri risparmi di costruire portafogli finanziari composti solo da categorie di strumenti che tipicamente offrono un’alta sicurezza: ad esempio, Zvi Bodie, professore americano e uno dei massimi esperti di finanza al mondo, consiglia i titoli di Stato indicizzati all’inflazione.
Il compito poi di ogni investitore è quello di diversificare efficacemente all’interno di queste categorie di investimento, ossia tra i vari emittenti.

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