Periodo di investimento, mantenimento e valutazione: un po' di chiarezza

di Nicola Zanella - 29/11/2011

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La Teoria del ciclo di vita proposta dall’economista Modigliani ci dice che il motivo primario per risparmiare e quindi differire i consumi è accumulare abbastanza risorse finanziarie da utilizzare al momento della pensione, tanto più vero oggi visto il sempre più magro assegno della pensione pubblica che ci attende in futuro.
Jeremy Siegel nel suo best seller Stocks for the long run (Azioni per il lungo termine) non fa alcuna differenza tra 1) orizzonte temporale di investimento o, meglio, periodo di mantenimento 2) periodo di monitoraggio o valutazione, 3) periodo di pianificazione o, meglio, di investimento, che si suddivide a sua volta in 3A) periodo di accumulazione e 3B) periodo di godimento.
È un errore comune a molti altri libri e ricerche accademiche, ma è piuttosto grave, visto che Siegel arriva a concludere che l’orizzonte temporale di investimento di un trentenne è di 40 anni e oltre e che per molti pensionati è superiore ai 20 anni. Questa constatazione, troppo generale, è in grado di creare persistenti errori in campo consulenziale, come di fatto è accaduto, non solo negli Stati Uniti, ma anche in Italia.
È chiaro che Siegel fa coincidere l’orizzonte temporale di investimento di un individuo con il suo potenziale periodo di pianificazione.
Ho già avuto modo di dire che per la maggioranza degli investitori, il periodo di pianificazione (planning time horizon) non coincide affatto con quello che viene definito solitamente l’orizzonte temporale di investimento (investment time horizon).
Il periodo di investimento dovrebbe indicare il periodo di tempo, lungo qualche decina di anni, a disposizione degli investitori per far crescere, in termini di potere d’acquisto, i propri risparmi (periodo di accumulazione del capitale) per poi utilizzarli a loro piacimento, in aiuto ai consumi futuri o per lasciarli in eredità (periodo di godimento del capitale accumulato).
L’orizzonte temporale di investimento, che d’ora in avanti, chiamerò periodo di mantenimento dovrebbe rappresentare l’arco temporale durante il quale gli investitori ritengono di non dover interrompere, per vari motivi, l’investimento.
Influisce su quest’ultimo anche il periodo di valutazione o monitoraggio dell’investimento (evaluation period), soprattutto se gli investitori non accettano un calo consistente della ricchezza durante il periodo di investimento.
Nella pratica molti investitori non possono escludere di andare incontro a spese future da finanziare (completamente o parzialmente) con il denaro investito. Dato questo exit time risk il loro orizzonte temporale o periodo di mantenimento al momento dell’investimento è incerto. Non è affatto corretto dire che l’allocazione dei risparmi nelle varie classi di investimento (azioni, bond nominali, bond reali) dipende dal 3) periodo di investimento, come ci suggerisce Siegel, o dall’età della pensione e quindi dal 3A) periodo di accumulazione.
E poi calcolando correttamente i 3) periodi di investimento e i 3A) periodi di accumulazione del capitale dell’investitore marginale, quello cioè che stabilisce i rendimenti richiesti dal mercato (il più rappresentativo, insomma), si scopre che sono decisamente più corti di quanto si crede comunemente.
Un’interessante ricerca ha infatti calcolato il 3A) periodo di accumulazione del capitale dell’investitore marginale statunitense, avendo come data finale di investimento proprio il momento della pensione. Di fatto, questo investitore rientra nella fascia di mezza età, dato che l’evidenza empirica mostra come si inizi a risparmiare seriamente (con cifre consistenti) solo a partire dai 45 anni circa. Prima, come accade sempre più spesso ai giovani, dai 30 ai 45 anni l’obiettivo principale è sopravvivere ai debiti contratti (prestiti e mutuo per la casa), non certamente investire sui mercati finanziari in funzione del momento della pensione. E se anche si riuscisse a risparmiare qualcosa in questi primi anni del 3) periodo di investimento, l’entità di tali investimenti è tale che l’asset allocation conta davvero poco, comunque molto ma molto meno rispetto a quella degli ultimi anni prima della pensione, quando i risparmi accumulati e la capacità di risparmio saranno decisamente superiori.
La ricerca ha trovato che il 3A) periodo di accumulazione del capitale dell’investitore marginale statunitense è andato aumentando nel corso degli ultimi 200 anni, grazie ovviamente all’aumento dell’aspettativa di vita, passata da 45,30 anni del 1810 ai 77 anni degli inizi di questo nuovo secolo.
Se il 3A) periodo di accumulazione dell’investitore marginale era pari a 4,83 anni nel 1810, 100 anni dopo nel 1910 è salito a 9,39 anni per arrivare a 16,69 agli inizi del 2000. È interessante notare anche che il periodo è compreso tra i 16 e i 17 anni dal 1930.
Se consideriamo che Eugene Fama, il più influente economista finanziario del Novecento, ritiene che almeno 35 anni siano un lungo periodo per l’investimento in azioni, capiamo come l’incertezza sul premio per il rischio inatteso medio rispetto alle obbligazioni non possa che essere elevata per periodi di circa 15 anni.
In definitiva, solo il potenziale 3) periodo di investimento rappresenta un arco temporale lungo alcune decine di anni (dai 40-45 anni fino agli 80 circa), che come abbiamo visto si scompone in 3A) periodo di accumulazione e 3B) periodo di godimento del denaro accumulato. E non è affatto detto che l’asset allocation del periodo 3A) sia adatta anche a quella del periodo post pensione, anzi vista quella consigliata tipicamente dall’industria finanziaria lo escludo categoricamente.
Pertanto, accade tipicamente che un individuo ha un potenziale periodo di investimento dei risparmi di circa 35 anni, diviso in periodo di accumulazione di poco meno di 20 anni e periodo di godimento di circa 15, un periodo di mantenimento dell’investimento incerto e un periodo di valutazione di circa 1 anno.
Gli archi temporali rilevanti per decidere l'asset allocation non suggeriscono affatto stocks for the long run (azioni per il lungo termine). Anche per il mercato statunitense. Con buona pace del professor Siegel e del suo libro.

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