Dejà-vu 78: la vita dei gufi dei mercati si fa improvvisamente dura

di Enrico Ascari (*) - 28/04/2016

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Tempi duri per i gufi. I simpatici volatili, da tempo bersagliati dalla vis polemica del Presidente del Consiglio, vivono tempi grami anche nell’ecosistema finanziario, popolato da specie animali comunque ben più pericolose (basti pensare alle banche…).  Va detto che, malgrado la comune vocazione a tifare contro, i gufi dei mercati meritano una classificazione almeno tripartita.

I fondamentalisti del valore. La prima specie è anche la più utile e meritevole di conforto. Andrebbe protetta perché in via d’estinzione.  Sono i fondamentalisti del valore intrinseco, i cultori dell’analisi fondamentale, alla continua ricerca del prezzo stracciato rispetto alle prospettive di profitto. Per loro il bicchiere è quasi sempre mezzo vuoto. Non se la passano bene nel paese dei balocchi della finanza globalizzata. Un luogo nel quale si ragiona di moneta che piove dal cielo (Helicopter money), impazza la pratica perversa dei tassi negativi, si diffonde il vizietto aziendale di gonfiare gli utili per azione ricomprando il capitale, indebitandosi, per poi cancellarlo. Categoria disgraziata, quella dei cultori del valore, costretta a giocarsi la vita nei recinti minati dei settori e titoli negletti dalla massa (li chiamano “value traps”). Tra gli esempi recenti quelli dei produttori di materie prime e, di nuovo, dopo le recenti disgrazie, il settore bancario.

Gli esperti in scenari. La seconda categoria è quella delle cassandre. Sono i presunti esperti della spericolata previsione di scenario, all’instancabile ricerca della tempesta perfetta, della sciagura macroeconomica, della tragedia geopolitica. Cercano il biglietto vincente, il colpo a effetto: basta centrare l’obiettivo una sola volta, spesso per caso, per acquisire fama e onori più o meno duraturi.[1] Tutto sommato costoro fanno pochi danni: urlano soprattutto quando è alta la marea dell’ottimismo.

I cultori del trend. La terza categoria è la più pericolosa e destabilizzante. Sia perché è la più eterogenea, sia perché le sue file si ingrossano senza tregua. Siamo inoltre di fronte a una specie mutante: i gufi, che impazzano appena prima del sorgere dell’alba, quando la notte è più nera, si trasformano in aquile con il sole che splende alto in cielo. Sono i cultori del “momentum investing”, delle strategie basate sull’aspettativa dell’amplificazione delle tendenze. Attenzione, qui non si tratta solo dei milioni di apprendisti stregoni patiti del trading on line che cercano la fortuna giocando con l’analisi tecnica, gli “stop loss” (gli ordini che limitano le perdite), i modellini quantitativi più o meno rudimentali. Ci riferiamo soprattutto ai gestori degli hedge fund e affini, che utilizzano tecniche sofisticate e lavorano su orizzonti temporali che spaziano dai nanosecondi alle settimane. Sono istituzioni i cui modelli “comportamentali”, siano essi basati sul “momento” dei fondamentali aziendali o sulle serie storiche dei prezzi, sono troppo spesso di natura “prociclica” tali quindi da amplificare le tendenze in corso. L’utilizzo della leva finanziaria agisce poi come ulteriore acceleratore in entrambe le direzioni: dei profitti quando il trend cavalcato dalle masse prosegue e si accentua; delle perdite, quando si manca l’onda giusta e si è obbligati alla chiusura delle posizioni,  rafforzando la tendenza contraria.

Cronaca disincantata degli ultimi mesi.

Tre mesi fa, correva l’ultima settimana di gennaio, la narrazione prevalente era quella di seguito descritta:[2]Petrolio e Cina. Cina e petrolio. Il tracollo dei mercati azionari globali, per ora nulla più di una dolorosa puntura di spillo se visto nell’ottica dei tempi lunghi (a parte Piazza Affari, tornata grazie alle banche in testa al gruppo dei perdenti), sembra perfettamente in sintonia con le spericolate evoluzioni dell’oro nero.  In parallelo c’è l’incubo cinese. Un Paese del quale tutti parlano che pochi conoscono davvero, del quale si teme il catastrofico schianto, catalizzatore di una nuova depressione globale, attivata dall’inevitabile tracollo del renmimbi e dall’istantanea liquefazione di quelle enormi riserve valutarie della cui accumulazione tanto ci si lamentava a Washington e nelle altre capitali occidentali sino a pochi mesi fa. Da subito diciamo che, se ipotizziamo pochi semplici collegamenti basati sul buon senso della macroeconomia elementare, cioè se guardiamo ai fondamentali, il legame tra caduta del petrolio e tracollo delle Borse è risibile; quello tra le prospettive dell’economia cinese e i mercati va considerato con molta più prudenza, ma rimane una scommessa aperta, che può pure diventare vincente.  Se, viceversa guardiamo al problema nell’ottica dei flussi finanziari di portafoglio, cioè consideriamo l’ecosistema finanziario per tutto il suo intrinseco potenziale distruttivo e la sua capacità attraverso l’avvitamento delle aspettative, che si alimentano fino ad autorealizzarsi, di “creare il reale”, allora si china la testa e la prudenza aumenta”.

Andamento della quotazione del petrolio Brent

Non a caso, con la simultanea caduta delle Borse (quella italiana era arrivata a perdere quasi il 30% da inizio anno), del valore delle obbligazioni societarie nel comparto ad alto rendimento, delle valute dei paesi emergenti, si ingrossava a dismisura il coro dei pessimisti a gettone.  Che spesso sono attori interessati ad amplificare la portata delle loro opinioni attraverso la stampa specializzata, con il fine inconfessabile di aiutare le posizioni in essere. Diventava normale, allora, sproloquiare di possibile caduta del prezzo del petrolio a livelli negativi, a causa della presunta mancanza di ulteriori possibilità di stoccaggio delle scorte. Tutto ciò nonostante l’evidenza di una domanda in costante lenta crescita e di un’offerta in calo, con la chiusura di migliaia di pozzi negli Stati Uniti e le prime voci di accordi internazionali per il blocco della produzione. Con i prezzi dell’oro nero ormai sotto i trenta dollari la “triade” delle grandi investment banks, Morgan Stanley, Goldman Sachs e Citigroup considerava imminente un ulteriore scivolone del greggio fino ai venti dollari. Nel frattempo il venti per cento degli economisti ipotizzava probabile l’arrivo imminente di una recessione negli Stati Uniti, causato dal calo della domanda globale e dal dollaro troppo alto.  


La correlazione tra Minifuture sull'indice S&P 500 e quotazione del petrolio WTI.

Il pessimismo contagiava non solo i media, alla perenne ricerca dell’uomo che morde il cane (vedi la presunta notizia sul prezzo del petrolio negativo), ma anche personaggi con pedigree di tutto rispetto. Per Geoge Soros, ad esempio, non era il momento di fare gli eroi acquistando attività finanziarie: il rallentamento cinese avrebbe potuto rivelarsi un elemento di trasmissione della turbolenza paragonabile alla crisi dei mutui subprime. Per il finanziere filosofo (e filantropo) ungherese, la Cina era ed “…è destinata a un hard landing, un atterraggio duro, a causa del suo alto indebitamento pari al 300 per cento del PIL”[3].  Anche Larry Fink, il grande capo di Blackrock, il gestore di fondi più grande del mondo, dichiarava con scarsa fantasia alla rete televisiva CNBC che “…è troppo presto per comprare perché ancora non scorre sangue a sufficienza nelle strade”. E, in effetti, nel contemporaneo e generale tracollo degli asset, Wall Street, da sempre il mercato azionario di riferimento, limitava al 10% la caduta dai massimi, un livello convenzionalmente derubricato a semplice “correzione” (si veda il grafico che segue).

Andamento dell'indice S&P 500

Ma altri non irrilevanti dettagli sfuggivano ai profeti di sventura, travolti dalla loro stessa narrativa, che trovava l’apoteosi al convegno di Davos, tutto centrato sull’imminente incubo di uno shock sistemico in Cina. Primo tra tutti il mancato schianto della valuta cinese, che, viceversa, si manteneva stabile o in leggero apprezzamento sul dollaro. Osservava in merito l’economista Oliver Blanchard[4], uno dei pochi fuori dal coro, che di un collasso cinese mancavano le prove; al massimo si poteva parlare di un rallentamento. Per lui erano ipotizzabili due scenari: “...o diventa chiaro agli operatori dei mercati, in pochi giorni o settimane, che i fondamentali delle economie non sono così brutti come sembrano e i prezzi torneranno a salire, come successo la scorsa estate, oppure la caduta proseguirà e peggiorerà e le aspettative (di una recessione) si autorealizzeranno”.

Va citato, tra i commenti di buon senso del periodo, quello di Lucrezia Reichlin, l’economista italiana che ha dato un contributo significativo al “nowcasting”, lo sviluppo delle tecniche per prevedere l’andamento del ciclo economico in tempo reale. In un articolo sul Corriere della Sera del 23 gennaio[5] la Reichlin affermava: “A leggere i giornali della settimana scorsa si poteva pensare che il mondo si trovasse sull’orlo del precipizio. L’allarmismo della stampa è il riflesso del nervosismo dei mercati, che senza dubbio c’è stato. Ma un distacco dagli eventi di questi giorni e un’analisi più pacata sono necessari”, considerando che la dinamica del ciclo economico internazionale non evidenziava discontinuità particolari rispetto alle tendenze note da tempo. Piuttosto andava considerato che “…la grande volatilità nei mercati finanziari deriva soprattutto dai movimenti di capitali. E questi sono conseguenza dell’apprezzamento del dollaro combinato a un alto indebitamento dei Paesi emergenti, del calo del prezzo del petrolio e della liberalizzazione in corso del mercato dei capitali in Cina. In una economia in cui i mercati finanziari sono integrati a livello globale e in cui i flussi finanziari sono molto più ingenti di quanto sarebbe giustificato dall’import-export di merci e servizi, anche piccoli cambiamenti nelle aspettative provocano grandi spostamenti di capitali e quindi una volatilità difficile da comprendere sulla base dell’andamento dell’economia reale, ma che su quella stessa economia reale può avere però conseguenze. Da qui il ruolo chiave delle Banche centrali nel garantire liquidità al sistema e calmare le acque.”

Guarda caso, sempre a Davos, anche Ray Dalio, l’illuminato fondatore di Bridgewater Associates, il fondo hedge di maggiori dimensioni planetarie (e con proporzionale influenza lobbistica sui policy makers Usa), osservava che la caduta dei mercati sarebbe stato un fattore negativo per l’economia e questo dovrebbe significare che la “…Federal Reserve dovrebbe rimanere flessibile, non dovrebbe rimanere legata al percorso previsto [di aumento dei tassi]”. Dalio e altri aprivano la scena per gli eventi successivi.

Tre mesi dopo.

Il prezzo del greggio viaggia sui 45 dollari per barile, in “recupero” dai minimi di gennaio del 70% e di oltre il 20% da inizio anno. Seguono a ruota i prezzi delle altre materie prime, incluse le quotazioni cinesi dei metalli ferrosi. Sono aumentati i fallimenti di piccole società di estrazione negli Stati Uniti ma, per ora, nessuna grande corporation mineraria ha fatto caporetto. In compenso sono stati drasticamente tagliati i piani d’investimento per i prossimi anni. In parallelo hanno ripreso vigore i mercati azionari, in proporzione alle perdite pregresse, e sono tornati a ridursi gli spread sul credito, ancora una volta un movimento parallelo a quello delle materie prime, giustificato dalla riduzione dei timori di recessione e di deflazione, anche se la relazione causale viene da molti considerata priva di giustificazioni.  L’indice azionario americano è tornato a scavallare quota 2100: è sugli stessi livelli di un anno fa, con gli utili dello S&P 500 in calo dell’8% rispetto al primo trimestre del 2015, trainati in giù dal settore petrolifero e dalle banche, ma come sempre più alti delle ultime previsioni degli analisti che, nelle fasi terminali dei ribassi, si riducono con velocità amplificata rispetto al calo delle quotazioni (anche loro sono prociclici). La Borsa migliore è stata quella brasiliana, seguita dalle altre dei mercati emergenti, mentre le peggiori sono state quella giapponese e le europee, con quella italiana fanalino di cada, zavorrata dalle banche. Insomma tutto il contrario rispetto alle aspettative prevalenti a inizio anno, anche perché i mercati azionari hanno in parte riflesso (al contrario) l’andamento relativo delle divise, con il dollaro che ha perso dall’inizio dell’anno circa il sei per cento contro un paniere di valute di riferimento (si veda il grafico qui sotto).

Indice del dollaro contro un paniere di valute di riferimento

Cosa è successo negli ultimi mesi per giustificare ribaltamenti così repentini? Guardando ai fondamentali delle economie, poco o nulla. E’ vero che i numeri USA di marzo e aprile sembrano un po’ meglio di quelli dei mesi precedenti; è anche vero che molte statistiche cinesi sono migliorate e che quelle europee sembrano stabili. I ritmi dell’economia globale, però, rimangono più o meno gli stessi degli ultimi anni; se mai, le stime si riducono ancora: per quello che conta (poco o nulla), il Fondo Monetario Internazionale ha ridotto ancora il tasso di crescita globale previsto nel 2016 dal 3,4 al 3,2%. E che nulla di sostanziale sia cambiato lo conferma il fatto che, ancora una volta i migliori investimenti del periodo siano stati quelli in titoli governativi con scadenza lontana nel tempo, dai Treasury Usa ai bund tedeschi, strumenti che continuano ad essere aborriti dai cultori dei valori fondamentali in quanto apparentemente caratterizzati da un rapporto tra rendimento atteso e rischi potenziali completamente sfavorevole. Sembra incredibile - ma la dice lunga anche sulla presunta scienza o arte dell’asset allocation - la classe di attività finanziaria che ha reso di più dall’inizio dell’anno è stata proprio quella dei titoli obbligazionari governativi del Giappone, il paese che ha un rapporto debito/Pil superiore al 250% e più della metà del debito pubblico in pancia alla banca centrale. Il titolo trentennale della specie (si veda il grafico qui sotto) ha avuto un apprezzamento dall’inizio dell’anno di circa il 30%, derivante da un calo del rendimento a scadenza dall’1,3% allo 0,3%, a cui si dovrebbe aggiungere anche la consistente rivalutazione dello yen.

Rendimento a scadenza dei titoli di Stato trentennali del Giappone

L’andamento generale dei tassi d’interesse conferma per ora le tendenze strutturali dell’economia contemporanea che rimangono di natura deflazionistica ma ben poco hanno a che fare con le ampie e erratiche oscillazioni dei mercati.

Il catalizzatore

E’ impensabile capire cosa abbia decretato, il 21 gennaio scorso, la fine della caduta del prezzo del petrolio e l’avvio di un movimento rialzista, che probabilmente durerà a lungo, e il parallelo minimo sui mercati azionari, sia pure replicato 20 giorni dopo, l’11 di febbraio. Possiamo solo ipotizzare che l’impressionante accumulo di posizioni speculative corte sulle materie prime abbia cominciato ad essere ridotto alimentando un successivo “effetto valanga”, che si è esteso a tutti gli altri “asset rischiosi”, aiutato da una lettura progressivamente meno distorta delle indicazioni macro, dalla verifica che la divisa cinese, invece di crollare si apprezzava, dalla sostanziale rocciosa tenuta del mercato azionario americano. O forse, perché no, dalla “preveggenza” di alcuni operatori molto addentro alla politica USA. Facciamo questa ipotesi perché, con il senno del poi, il vero catalizzatore della ripresa ancora in corso, una volta di più, andrebbe individuato nelle azioni, o meglio nelle inazioni, o meglio ancora nelle parole (la cosiddetta “guidance”) della Federal Reserve americana. Negli ultimi mesi, infatti, Janet Yellen non ha toccato i tassi d’interesse. Ma è bastato che, a partire dal mese di febbraio, cambiasse progressivamente l’enfasi dei commenti e dei discorsi ufficiali, spostando l’attenzione dal quadro interno allo scenario internazionale, largamente determinato dalle dinamiche tutte finanziarie dei flussi di portafoglio, per ristabilire il sereno sui mercati. Invece di insistere sulla determinazione a “normalizzare” i tassi d’interesse, il FOMC (il comitato dei governatori) ha improvvisamente iniziato a enfatizzare i rischi per la congiuntura statunitense derivanti dal rallentamento dell’economia globale e dall’apprezzamento del dollaro. Il culmine di questa improvvisa e per molti incomprensibile giravolta (desiderata e invocata, come abbiamo visto, da alcuni importanti personaggi della grande finanza) è arrivato con il discorso di Yanet Yellen del 29 marzo, che ha definitivamente collocato la Federal Reserve nel ruolo di grande regolatore della finanza globale, parzialmente spiazzando la BCE e la Banca del Giappone.

Le prospettive

Negli ultimi dodici mesi la volatilità sui mercati è aumentata in modo significativo, mentre il quadro macroeconomico non è cambiato poi così tanto. Il dollaro viaggia più o meno sugli stessi livelli di un anno fa; i massimi assoluti sono stati toccati all’inizio di aprile e di dicembre 2015, ma a maggio dell’anno scorso era sui livelli attuali. Gli equilibri globali non si possono permettere un dollaro in ulteriore apprezzamento, la reazione dei mercati all’ipotesi è stata pessima. La Fed ha capito la lezione. Tra le Borse, quella americana è sui massimi storici dell’anno scorso e sembra pronta per un altro balzo in avanti apparentemente non giustificato dai fondamentali. Con le banche centrali, a partire dalla Fed, in paranoia per le possibili scalmane dei mercati che si trasmettono immediatamente, attraverso gli indicatori che misurano i livelli di fiducia, sulle aspettative della domanda di beni e servizi, significativi e duraturi svarioni dei mercati sembrano improbabili, perché sarebbero contrastati da immediati ulteriori interventi delle autorità monetarie. Rimangono forti dubbi sull’arsenale di munizioni a disposizione ma, almeno la Fed, sembrerebbe pronta a tutto. Quindi, nello scenario di base, possiamo aspettarci ulteriori oscillazioni e volatilità, che rimarrebbero opportunità per liberarsi periodicamente della schiuma speculativa e quindi buone occasioni d’acquisto.

Per i mercati europei e quello giapponese, un buon 15-20% lontani dai massimi della scorsa primavera, il destino almeno in termini relativi, sembra legato all’indebolimento delle rispettive divise, oggi piuttosto improbabile e, oserei affermare, anche inopportuno. Rimane inoltre aperta, a livello globale ma in particolare in Europa, dove il settore molto pesa sugli indici, la questione difficilmente risolvibile della profittabilità bancaria.

Per i mercati emergenti, valute e Borse hanno corretto gli eccessi accumulati tra il 2009 e il 2013 e hanno ora un futuro meno squilibrato anche sotto il profilo della stabilità macroeconomica. Ciò sarà ancora più vero se le materie prime troveranno stabilità, come sembra possibile dopo un ciclo negativo di intensità e durata senza confronto nella storia recente.

Per quanto riguarda le obbligazioni governative, rimaniamo senza parole. Le banche centrali continueranno a lungo a suonare il loro spartito. Difficile pensare che i tassi possano aumentare. Rimangono comunque l’asset class con meno valore e più rischi in prospettiva, ma quella che per ora continua ad andare alla grande.

L’unico “game changer”, alla lunga, che configurerebbe un vero bagno di sangue per i mercati finanziari (azioni e ancor più obbligazioni), potrebbe essere un evento che per ora continua a rimanere inverosimile e sembra allontanarsi nel tempo verso orizzonti infiniti: il ribaltamento delle tendenze strutturali nella distribuzione dei redditi tra profitti e “salari”, in atto dagli anni 80 nei paesi sviluppati[6], con un ritorno verso la media dei margini di profitto delle corporation e un aumento dei salari reali e dell’inflazione. Questo scenario configurerebbe la vera “reflazione” da tanti evocata ma, sotto sotto, non sappiamo quanto veramente desiderata.

Non sembra questo, comunque, un fattore da aggiungere alla sempre troppo lunga lista dei rischi conosciuti continuamente evocata dai “gufi” (da Brexit, alla Grecia, al disastro migratorio, alla recessione Usa, al debito cinese e così via).  Con due ultimi importanti avvertimenti. Primo: ogni tanto, magari per sbaglio, qualche gufo ci azzecca; secondo, più importante: i rischi che contano davvero sono quelli che non conosciamo o che non sembrano degni di attenzione. Consapevolezze utili nell’affrontare un futuro ovviamente incerto con positività, tenendo a bada l’arroganza e l’ego spropositato, due atteggiamenti che da sempre si associano ad errori dalle conseguenze catastrofiche.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato all'Università Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni SGR (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP AM nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 



[1] Chi si ricorda di  Elaine Garzarelli, famosa per avere inconsapevolmente previsto il crash del 1987? Più di recente ha acquistato una fama esagerata e comunque ben sfruttata Nouriel Roubini economista che con pochi altri ha evocato la crisi dei mutui subprime.

[2] Appunti dell’epoca dello scrivente.

[3] Della Cina preoccupa non tanto e non solo il livello assoluto del debito, quanto la sua velocità di crescita dal 2008 ad oggi. Per la Banca dei Regolamenti Internazionali il rapporto tra totale del debito non finanziario e PIL è pari al 249% in Cina, al 248% negli Stati Uniti, al 270% in Europa. In Cina, però era solo al 148% nel 2008.

[4] http://www.voxeu.org/article/price-oil-china-and-stock-market-herding

[5] http://www.corriere.it/editoriali/16_gennaio_24/italia-ue-regole-rivedere-editoriale-reichlin-66ab8efa-c26a-11e5-9b69-aff8e7a41687.shtml

[6] Ovviamente facciamo riferimento ai Paesi, a partire dagli Stati Uniti, Regno Unito, Germania nei quali la maggiore ricchezza creata grazie all’aumento maggiore o minore della produttività, è stata in qualche modo distribuita. L’Italia è fuori da questo ambito perché da un trentennio non ha nulla da redistribuire.

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