Dejà-vu 75: I mercati crollano, forse la repressione finanziaria sta finendo

di Enrico Ascari (*) - 06/02/2016

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 “Grande è la confusione sotto il cielo, la situazione è eccellente”. Questo paradossale aforisma, attribuito al grande traghettatore-distruttore cinese Mao Zedong, si adatta alla situazione attuale e prospettica dei mercati. Riflette sia la caotica rappresentazione delle cause all’origine del crollo delle ultime settimane, sia le opportunità che ci offre “Mr. Market”, come lo chiama Warren Buffett: raccogliere nella traboccante discarica delle borse le azioni di società sottovalutate che mantengono intatto il potenziale di crescita futuro. Sport pericoloso, ovviamente praticabile quasi esclusivamente dai migliori o più fortunati specialisti della gestione di portafoglio.

La ricerca delle cause può riguardare la lettura dei comportamenti dell’ecosistema finanziario e la valutazione delle aspettative macroeconomiche, tenendo presente l’attuale presumibile livello della valutazione fondamentale delle varie attività finanziarie.

Comunque si giri la frittata, molti indizi portano a identificare lo stesso, involontario colpevole: le banche centrali, a partire dalla Federal Reserve che comanda i destini del dollaro, valuta di riserva planetaria.  Per i mercati finanziari sembra arrivata l’ora di pagare il giusto pedaggio per liberarsi della ricca ma scomoda eredità delle politiche monetarie non convenzionali.

Ecosistema finanziario. La strana assenza dell’effetto “gennaio”

Negazione, stupore, frustrazione, paura, panico sintetizzano il tormentato percorso psicologico che accompagna la crescente velocità dei  mercati ribassisti. Si tratta di pulsioni comportamentali che rimangono inalterate anche nell’ecosistema finanziario attuale, dominato da investitori istituzionali lenti (i grandi fondi) o veloci (gli hedge fund e similari) tutti comunque caratterizzati da un orizzonte temporale di valutazione dei risultati che non supera l’anno solare e da logiche e tecniche operative molto spesso tarate su periodi molto più brevi, che vanno dai minuti alle poche settimane. Siamo nel regno del “momentum investing” la strategia basata sul “comprare alto e vendere basso”.

Tra le possibili cause della recente instabilità si cita lo sconcerto causato dall’assenza di un effetto stagionale positivo, la ben nota e ripetitiva anomalia comportamentale dei mercati, distillabile nella massima “vendi in maggio e scappa via”, che riflette un percorso tipico di crescita dei prezzi dal tardo autunno alla primavera seguente, seguito poi da più o meno ampi ripensamenti e riposizionamenti, dovuti al tentativo di realizzare i profitti potenziali.  In questo ambito il mese di gennaio è stato spesso caratterizzato da uno stato di esuberanza, intuitivamente associabile all’opportunità per i cacciatori di rendimento di “accumulare” un certo vantaggio rispetto agli obiettivi annuali, da gestire poi con maggiore prudenza più avanti nel tempo.

L’assenza dell’ “effetto gennaio” ha contribuito a destabilizzare gli investitori, cogliendoli di sorpresa anche per l’assenza della rete di sicurezza tradizionalmente assicurata dal rendimento del risk free asset cioè dalle cedole dei titoli governativi convenzionalmente “privi di rischio”. E’ ormai noto che oltre 5,5 trilioni (!) di obbligazioni statali (prevalentemente tedesche, giapponesi e svizzere) hanno tassi negativi.  Per i gestori e i loro clienti questo significa  l’assenza del rendimento cuscinetto delle cedole obbligazionarie che può assorbire nel tempo, almeno in parte, le perdite potenziali della componente azionaria del portafoglio. Se gli storni sono fulminanti ma limitati nel tempo e nello spazio si trasformano in occasioni d’acquisto. E’ quello che è successo negli ultimi tre anni. In caso contrario le perdite dei portafogli pungono subito e la necessità di ridurre il rischio alimenta ulteriori ribassi, i quali, a loro volta, deprimono le aspettative degli analisti.

Nulla di particolarmente nuovo, storie sempre viste. Sono anomali, viceversa, altri fattori sempre più evidenti, come le impennate delle correlazioni tra i rendimenti (negativi) della maggior parte delle attività finanziarie, che riducono a zero i vantaggi della diversificazione, altra ragione per tagliare in fretta le perdite sui mercati caratterizzati da maggior liquidità come quelli azionari. Spesso buttando il bambino con l’acqua sporca. Il fenomeno è accentuato dalla crescente illiquidità dei mercati secondari delle obbligazioni societarie, nei quali per questioni di regolamentazione, è venuto meno il tradizionale ruolo di market maker delle banche d’investimento.

Banche centrali.  E’ ormai cosa condivisa da tutti, a parte i più scalmanati sostenitori dell’interventismo monetario, che le politiche di acquisto di strumenti finanziari (iniezioni di liquidità) da parte delle banche centrali hanno effetti collaterali e conseguenze non desiderate in termini di efficiente allocazione del capitale e effetti redistributivi della ricchezza. Ciò avviene a livello di singolo Paese, con lo schiacciamento anomalo dei rendimenti nominali e reali sui mercati obbligazionari governativi e del credito e la repressione della volatilità (al ribasso) dei prezzi azionari[1]. Avviene anche a livello globale, attivando il meccanismo delle svalutazioni competitive o, ancora peggio, alimentando bolle speculative in aree e Paesi che alla lunga finiscono per perdere l’indipendenza monetaria[2]. Infine il persistere di tali politiche ha rafforzato i conflitti d’interessi tipici del rapporto fiduciario in essere tra gestori di patrimoni e clienti, costringendo i primi ad assumersi sempre maggiori rischi di credito, di tasso (allungando la durata degli investimenti in obbligazioni) e di mercato al fine di generare rendimenti accettabili ma sempre più a rischio. Rischi da tagliare, tutti insieme, appena cambia il vento, vendendo spesso quello che capita a prescindere dal valore intrinseco della “merce”.

Il momento della resa dei conti sembra arrivato. Da quando la Banca centrale di Washington è uscita dal campo di gioco, alzando i tassi d’interesse, sia pure simbolicamente,  per la priva volta dopo otto anni, le reazioni pavloviane dei mercati alle mosse ancora espansive di Draghi e Kuroda si sono appannate, spegnendosi nel giro di poche ore. Ora questa fase volge inevitabilmente al termine e l’ecosistema finanziario ne trae le spiacevoli conseguenze.

La partita macroeconomica.

Confusione, incertezza, rischio e grandi opportunità, questo è il normale campo da gioco per l’investimento (e la speculazione) finanziaria.

La confusione nasce dal bisogno di comprendere,  di spiegare gli eventi che ci accadono intorno, di trovare dei legami causali, dei collegamenti che non siano dovuti al caso. E’ un esercizio che a volte genera  esiti grotteschi, tanto più sono aggrovigliati i percorsi logici che portano al traguardo delle presunte soluzioni. L’obiettivo di chiarire semplificando non è sempre a portata di mano, quando i fenomeni sono complessi.

Andamento del future sull'indice S&P 500 e del future sul petrolio WTI

Ad esempio, il recente, incredibile, legame simbiotico tra il calo del prezzo del petrolio e l’andamento delle principali piazze finanziarie (vedi grafico precedente), apparentemente contrario ad ogni logica[3], ha alimentato una scuola di pensiero che vede nel prezzo del barile il nuovo termometro della futura debolezza della domanda globale[4]. La prova di un’ incombente recessione globale dietro l’angolo. Ne conseguirebbe il rapporto causale tra caduta della quotazione dell’oro nero e calo delle Borse. A parziale sostituzione del presunto altro rapporto di causalità tra aumento del dollaro e calo del petrolio. Anche questo discutibile, sia pure in minor misura. Questa tesi sembra ancora più incredibile considerando che, secondo Bank of America Merrill Lynch,  se la riduzione del prezzo del petrolio fosse sostenuta nel tempo, il trasferimento di ricchezza dai produttori ai consumatori globali (che includono ovviamente anche gli abitanti della Cina) sarebbe  di circa 3mila miliardi di dollari per anno. Un fattore tale da scompaginare molti equilibri con un vantaggio collettivo e un danno per interessi politici ed economici molto potenti, tra i quali si può citare anche l’industria dell’asset management globale, che già negli ultimi mesi ha subito riscatti da parte dei fondi sovrani medio-orientali.

Attenzione piuttosto alla Cina. Molto più credibile, viceversa, l’ipotesi che l’attuale fase di stagnazione strutturale e l’inevitabile presa d’atto dei mercati, abbia a che fare con il noto e difficile traghettamento della superpotenza cinese da un’economia ad alta intensità di capitale e investimenti ad un modello più avanzato basato sui servizi e sui consumi. Tale passaggio non si lascerebbe facilmente alle spalle il disastroso portato dell’eccesso di investimento e della inefficiente allocazione delle risorse in larghi settori dell’industria pesante, delle costruzioni, delle infrastrutture e così via, con le note ricadute in termini di sovra-capacità produttiva a livello globale e conseguente calo delle materie prime industriali. Fenomeno ben diverso dal calo dei prezzi del petrolio che, lungi dal rappresentare un segnale di carenza di domanda (che continua ininterrottamente ad aumentare anche in Cina), è viceversa dovuto ad un eccesso strutturale di offerta che si prolunga nel tempo a causa della incredibile flessibilità mostrata dell’industria dello shale oil Usa[5].

Mentre l’impatto negativo sulle economie del calo del  prezzo del petrolio è stato fin troppo enfatizzato,  il rischio di un “atterraggio duro” della Cina è reale. Potrebbe essere  necessario per assorbire la sovra-capacità produttiva che piaga le industrie globali dell’acciaio, del rame, del cemento[6] e di altre materie prime. Da non sottovalutare anche l’impatto che l’economia del paese ha sulle catene d’offerta (supply chains) globali di un’infinità di prodotti o sulla crescita delle vendite delle multinazionali. Spesso si dimentica che gli Stati Uniti sono ancora un importatore netto di petrolio; è vero che l’industria petrolifera Usa ha generato dal 2009 una crescente fetta dei nuovi investimenti americani[7], ma in termini di occupazione vale circa lo 0,4% (!) del totale. Al contrario, se si aggiungesse all’export USA verso Pechino il solo fatturato diretto in Cina di un’azienda come la Apple, il valore delle merci esportate aumenterebbe del 50%. 

Il tema della Cina richiama inevitabilmente le questioni dell’incertezza e del rischio delle previsioni macro, che derivano dal fatto che il futuro è sostanzialmente ignoto e i grandi scenari macroeconomici non sono altro che informate estrapolazioni. Scopriremo solo tra poco meno di un anno se gli Stati Uniti sono già in recessione oggi. Per ora gli indicatori coincidenti ci dicono che la crescita è rallentata all’uno per cento circa a causa di un settore manifatturiero che soffre la forza del dollaro e la debolezza dei paesi emergenti. D’altra parte, della Cina si enfatizzano solo i potenziali rischi di implosione dell’investimento, di crisi del sistema bancario, di interventi dilettanteschi sui mercati valutari,  trascurando i possibili benefici che si aprono con la probabile esplosione dei consumi che coinvolgerà anche le enormi aree agricole di un Paese nel quale tra pochi anni si conteranno oltre 200 città sopra il  milione di abitanti.

Cosa sta succedendo alle banche? Oltre a petrolio e Cina c’è un altro elemento poco enfatizzato finora a livello internazionale,  mentre il tema ha avuto significative attenzioni in Italia, prestandosi a strumentalizzazioni facilmente spendibili per alimentare la sgangherata demagogia di cui si ciba la polemica politica. Parliamo di banche ovviamente. Quelle quotate a Piazza Affari hanno subito una ben triste sorte per i noti motivi, lasciando sul terreno, dai massimi del 2015, circa il 43%. In pochi si sono accorti però che i competitors europei, non sono andati molto meglio, con l’indice che ha perso il 40%, zavorrato dalle banche elleniche, la cui capitalizzazione è letteralmente evaporata e da quelle italiane. Ma le tedesche, da Deutsche a Commerzbank (con perdite rispettivamente oltre il 50 e il 40%) e le maggiori francesi e inglesi, non hanno fatto molto meglio.

Andamento degli indici delle banche quotate dell'eurozona, americane, inglesi e giapponesi

Il settore finanziario è stato bastonato anche negli Stati Uniti, sia pure con la tradizionale maggiore moderazione e ovviamente in Cina e in Giappone (si veda il grafico precedente con i principali indici bancari mondiali, Fonte FT).  Il generalizzato calo dei valori del sistema bancario globale (che nulla c’entra con l’evocato attacco speculativo teleguidato dall’Europa o dalla Merkel contro le banche italiane per affondare il nostro Presidente del Consiglio…) potrebbe anticipare, con maggior verosimiglianza rispetto ad altri indicatori, un incombente ulteriore peggioramento dell’economia globale. Il caso del Giappone, dove i maggiori cali sono avvenuti negli ultimi giorni, dopo che il governatore della Banca Centrale Kuroda ha deciso di introdurre i tassi di deposito negativi, sembra piuttosto testimoniare che il malessere andrebbe ricondotto alle ricadute combinate delle politiche monetarie e di vigilanza adottate dalle Banche Centrali. Ci riferiamo sia agli effetti che determinano  livello e la pendenza delle curve dei tassi d’interesse, sia alle regole sul capitale di vigilanza, sia, in Europa, alla regolamentazione sul bail-in assenza di una garanzia comune sui depositi, sia ad un apparato regolatorio sempre più astruso, barocco e incomprensibile. Sono tutti elementi che hanno ulteriormente compromesso i margini di profitto del settore, peraltro ostacolando l’erogazione del credito in presenza di una domanda ancora fiacca. Effetti contrari a quelli continuamente evocati come obiettivo delle politiche di alleggerimento quantitativo[8].  

In conclusione non è ovvio spiegare il calo dei mercati sulla base di aspettative macroeconomiche che rimangono dominate dall’incertezza. A molti sembra che i mercati stiano “chiamando” una recessione globale. Peraltro l’evidenza empirica conferma che i mercati continuano tranquillamente a prendere cantonate colossali ma hanno assunto dimensioni tali da poter condizionare in modo determinante la formazione delle aspettative e così influenzare variabili fondamentali come quelle demografiche,  energetiche, o gli  squilibri tra risparmi e investimenti [9]. Il rischio è che siano le stesse Borse a alimentare aspettative negative che finiscono per autorealizzarsi, condizionando il comportamento degli operatori economici, e le previsioni “pro-cicliche” di economisti ed analisti.

Quanto vale la merce in vetrina?

Incertezza e rischio nascondono le grandi opportunità, velate dalle aspettative sempre più negative che si autoalimentano con la caduta dei mercati. Le opportunità però dipendono anche dal punto di partenza dei fondamentali “qui e ora”.  Ovviamente pure questi discutibili e discussi. L’impatto della Federal Reserve sul livello dei prezzi azionari di Wall Street[10] si percepisce anche valutando i “fondamentali” del mercato.  Per sei anni, a partire dal marzo del 2009, il minimo toccato nel pieno della GCF (Grande Crisi Finanziaria) l’indice S&P 500 è cresciuto in media del 18% annuo, con un rialzo complessivo di oltre il 200%. Nel frattempo gli utili operativi per azione aggregati dell’indice S&P 500, sono cresciuti molto di meno, alimentando quindi a una notevole espansione dei multipli di valutazione rispetto ai livelli iniziali della ripresa ciclica[11].

Andamento indice S&P500

Va considerato, da una parte, che il tasso di sconto dei risultati attesi futuri, composto dal “premio al rischio” e dal tasso privo di rischio dei titoli governativi è sui livelli minimi, almeno per la seconda componente, il che giustifica valutazioni più alte della norma. D’altra parte però si discute delle massicce pratiche utilizzate dall’industria per “massaggiare” gli utili per azione al rialzo (il denominatore del rapporto), a partire da quella diffusissima del riacquisto di azioni proprie, spesso finanziato a debito. Sotto la lente dei critici è anche la sostenibilità dei margini di profitto delle multinazionali USA, da tempo sui massimi storici. Tra i catastrofisti che guardano un po’ acriticamente al confronto storico di lunghissimo periodo c’ è chi evoca la necessità che, per tornare a livelli di sicurezza che garantiscano alti rendimenti attesi, l’indice S&P 500 dovrebbe precipitare sui minimi del 2009.

Con più moderazione potremmo sostenere che per Wall Street una bella limata del 20% dai massimi, già per metà realizzata, sarebbe sufficiente per far tornare più appetibili i rendimenti futuri attesi dall’investimento azionario. Il resto delle Borse[12]  andrebbe più o meno di conserva, con l’Europa sotto del 30% e  la disprezzata e bancarizzata Piazza Affari giù del 40%. Obiettivi dai quali non siamo certo molto lontani considerando che dai massimi del 2015 l’indice europeo ha lasciato sul tappeto il 25% e quello italiano il 30%, alla faccia delle previsioni positive, come sempre smentite,  per le azioni europee.

Anche i livelli elevati dei multipli negli Stati Uniti, in definitiva, sembrano una derivata delle politiche monetarie non convenzionali sia per quanto riguarda l’impatto positivo alimentato dai flussi finanziari aggiuntivi, che per il livello compresso dei tassi d’interesse[13]. Ciò sarebbe confermato anche dal fatto che l’ipotesi alternativa, quella che giustificherebbe valutazioni alte con un elevato livello di ottimismo e fiducia degli investitori sulle prospettive macroeconomiche delle principali economie del pianeta, fa a pugni con la realtà dei fatti (o almeno delle opinioni) sulle attese macro, che rimangono, come sempre (mai visto un anno in cui non fosse così…), altamente incerte.

Conclusioni

Per anni la Federal Reserve, la banca centrale di riferimento che comanda i destini del dollaro, valuta di riserva mondiale, ha immesso nel sistema finanziario internazionale una marea di liquidità che ha gonfiato le metriche della finanza molto più di quelle dell’economia reale. E’ stata a lungo affiancata dalle altre principali banche centrali e solo da un anno dalla BCE, che sembra voglia raccoglierne il testimone fuori tempo massimo. Le banche centrali si sono trasformate da macchine per sopprimere il rischio finanziario a fonte di instabilità economica e finanziaria.  E’ dal maggio del 2013 che  si parla della strategia di uscita dal QE di Washington e, da allora il rialzo del dollaro e il parallelo indebolimento di tutte le altre valute, con il tracollo di quelle emergenti,  ha reso evidenti gli effetti controproducenti della montagna di liquidità immessa nel sistema.

La crescita nei Paesi sviluppati non è decollata. Quella dei Paesi emergenti e dei collegati settori globali delle materie prime è stata prima gonfiata, poi lasciata inerme alle prese con un processo di liquidazione degli eccessi pregressi, che è in corso e ha già trovato ampio riscontro nella spettacolare duratura caduta delle valute e degli strumenti finanziari di riferimento. Sono processi inevitabili che apriranno la strada ai necessari riequilibri ai quali si assoceranno nuove opportunità d’investimento nei settori e nelle aree geografiche oggi neglette.

L’attuale correzione dei mercati azionari dei Paesi avanzati potrebbe rimanere solo uno dei diversi  episodi di volatilità che hanno punteggiato, senza porvi termine,  l’ormai stagionato mercato Toro degli ultimi anni. Oppure si rivelerà come mistica anticipazione di una recessione che  prima o poi arriverà[14].  Entrambe queste ipotesi sembrano poco convincenti anche se tutt’altro che da scartare.

Potrebbe invece rappresentare l’ultimo passaggio, dopo la lunga novena dei mercati emergenti, per uscire dal regime di “repressione finanziaria” imposto dalle Banche Centrali, liberarsi dalla schiavitù dei flussi monetari e dei valori gonfiati, riacquistare libertà di giudizio e ripartire da valutazioni più ragionevoli. In prospettiva un’opportunità da sfruttare.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato all'Università Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni SGR (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP AM nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.   



[1] Wall Street è stato a lungo un caso di scuola.

[2]  Secondo Matt King di Citi, a partire dal nuovo secolo, circa USD 8.000 miliardi di fondi sono affluiti verso i sistemi bancari dei Paesi in via di sviluppo generando USD 5.000 miliardi di credito privato per anno. A partire dal 2009 ciò è derivato in larga misura dal quantitative easing realizzato dalla Federal Reserve e altre banche centrali,  dai  fattori relativi al mercato del credito nei Paesi sviluppati, come la scarsità di opportunità d’investimento o sistemi bancari ingessati, infine dalla ricerca del rendimento da parte di investitori sempre più a secco per il calo dei tassi. Tale fenomeno ha favorito dapprima l’aumento delle riserve valutarie fino a 12 trilioni di dollari nel 2014 e il successivo pesante deflusso causato dalle reazioni all’apprezzamento del dollaro che ha anticipato la fine del QE in USA. 

[3] Si consideri, solo per fare un esempio, che con il petrolio sono perfino calati i prezzi di Borsa delle compagnie aeree che risparmiano miliardi di dollari l’anno.

[4] La storia dimostra piuttosto il contrario: è l’impennata dei prezzi che porta alle recessione. Basta considerare le due crisi petrolifere del '73 e dell’80 e infine l’ultimo episodio del 2008 che ha visto i prezzi raggiungere i massimi storici di 148 dollari al barile, dopo un forsennato rialzo tutto finanziario e speculativo, già in piena recessione da bolla immobiliare.

[5] Malgrado le innumerevoli chiusure di pozzi, l’aumento dell’efficienza di quelli rimasti aperti ha permesso finora di mantenere inalterata la produzione, sia pure con costi finanziari che nel corso del 2016 diverranno insostenibili e porteranno finalmente a una riduzione dell’offerta. Quando le scorte si stabilizzeranno sarà possibile una ripresa dei prezzi.

[6] Per anni il gigante asiatico è stato di gran lunga il primo consumatore di materie prime, assorbendo  oltre il 50% dell’offerta crescente di rame, acciaio e alluminio, il 70% di quella del carbone. Si narra che abbia consumato più tonnellate di cemento nei tre anni di massima crescita di quanto abbiano fatto gli Stati Uniti nel corso degli ultimi 100 anni.

[7] Comunque in valore assoluto il peso degli investimenti del settore energetico  non supera il 5% del totale della spesa per investimenti sul PIL statunitense. Lo stesso dato, misurato sul totale degli investimenti delle principali società quotate a Wall Street sale però fino al 30%. D’altra parte il  settore petrolifero pesa oltre il 9% della capitalizzazione di borsa ma solo il  3% in termini di contributo al PIL.

[8] Il fenomeno si è manifestato con maggiore virulenza in Italia, sia perché lo strutturale fenomeno delle sofferenze ha dimensioni maggiori che altrove, sia per la cattiva gestione dei rapporti con l’Europa.

[9] Cfr. Oggi la finanza non anticipa i cambiamenti ma li crea_ Giovanni Ajassa

[10] Consideriamo in questa sede solo il mercato americano che comunque, nel bene e nel male, mantiene la leadership direzionale a livello globale.

[11] Il mercato azionario USA ha iniziato il 2016 con un  rapporto tra prezzo e utili attesi del 16,8 rispetto a una media storica del 14,4. Il rapporto rispetto agli utili normalizzati per il ciclo (indicatore di Shiller) era a 26 rispetto a una media di 23.

[12] Una regola del pollice, approssimativa quanto si voglia ma raramente smentita, implica che ad una caduta del 10% dell’indice Usa S&P 500 corrisponda una perdita superiore dal 30 al 50% dell’indice europeo e una tipicamente doppia del mercato italiano (causata dalla sua marginalità e dalla composizione settoriale).

[13] Mentre il livello inferiore dei multipli in Europa sembra riflettere l’anemico tasso di crescita dei profitti negli ultimi anni e la continua riduzione delle stime di crescita per il futuro.

[14] L’economista Paul Samuelson osservava molti anni fa come i mercati avessero previsto nove delle cinque ultime recessioni.  Un recente sondaggio del Financial Times riporta che il 20% dei 55 economisti intervistati pensa che sia imminente la prossima recessione negli Stati Uniti. Certamente il recente andamento dei mercati alimenta il pessimismo.

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