Dejà-vu 74: Tanti buoni motivi per non rialzare i tassi. Tranne la credibilità della Fed

di Enrico Ascari (*) - 16/12/2015

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Mettiamoci finalmente dietro le spalle questo inutile rialzo dei tassi statunitensi e parliamo, finalmente d’altro. E’ necessario ridimensionare il ruolo ormai mistico degli sciamani della moneta.

Poche ore ormai ci separano dall’ annuncio del primo rialzo dei tassi d’intervento da parte della Federal Reserve americana. I mercati stimano la probabilità dell’evento superiore al 75%. Si tratterà di un ritocchino dello 0,25% che sposterà il tetto dell’attuale “corridoio” dei Fed Funds dallo 0-0,25% allo 0,25-0,50%.

L’ipotesi contraria, pur possibile, è molto improbabile, malgrado le recenti giravolte finanziarie abbiano, una volta di più, sollevato inevitabili dubbi. E questo perché ne uscirebbe ulteriormente compromessa la credibilità dell’istituzione e di chi la guida, Janet Yellen, che di recente ha anticipato l’imminente rialzo dei tassi, a meno di sorprese negative sul fronte economico. Che non sono e non potevano arrivare in un periodo così breve di tempo; pochi giorni che però sono bastati ai mercati per alzare di nuovo la pressione.  L’aspetto della credibilità a rischio non è di poco conto perché nel corso dell’ultimo anno la Fed troppo spesso ha dato l’impressione di giungere divisa e indecisa alla meta, troppo condizionata dalle mattane dei mercati. Una improbabile ma non impossibile proroga dello status quo sarebbe, a questo punto, presa molto male dai signori dei listini.

D’altra parte anche il rialzo seguito da dietrofront tra qualche mese, sperimentato di recente da diverse banche centrali, rappresenterebbe un colpo terribile per la credibilità dell’istituzione[1]. Da evitare quindi a tutti i costi.

Andamento del Fed Funds Rate negli ultimi 10 anni

Si tratta di una decisione storica. In primo luogo perché pone simbolicamente un punto fermo, certifica la sepoltura delle politiche “non convenzionali”, della gestione straordinaria. Azioni adottate dapprima alla disperata, per contenere la grande crisi finanziaria e in seguito mantenute a lungo, per mitigarne le conseguenze deflattive.

L’ultimo rialzo dei tassi deciso dalla Federal Reserve - all’epoca regnava ancora incontrastato un inconsapevole Alan Greenspan -  risale al 2006, in piena bolla immobiliare (si veda il grafico in alto). Seguì la drammatica stagione autunno-inverno a cavallo del 2009, con il fallimento di Lehman Brothers, gli interventi pubblici di salvataggio  del sistema bancario, la ZIRP (zero interest rates policy), l’acquisto di titoli sul mercato, in tre ondate successive, terminato nell’ottobre del 2014 (il Quantitative Easing). Infine la lunga, tormentata attesa della prima mossa di discontinuità, 15 mesi di bla-bla, un periodo infinito per i mercati, che ha stremato un po’ tutti.

Decisione controversa. Si tratta comunque di una decisione, ancora oggi, estremamente controversa, per molti inutile, per altri dannosa.  Il vociferante schieramento degli economisti liberal neo-keynesiani, da Paul Krugman a  Larry Summers considera che i rischi potenziali possano superare i presunti vantaggi[2]. Questione di punti di vista, ovviamente, mancando in economia la controprova fattuale. Certo difficile negare molte delle loro tesi. Se è vero che per l’economia USA il bicchiere può essere ottimisticamente considerato mezzo pieno, la congiuntura internazionale, nella quale oggi la Cina ha un peso determinante, mantiene intatto un potenziale deflazionistico non indifferente.

Stime di crescita del PIL della Fed di Atlanta

Le dinamiche dell’economia Usa. Sul fronte domestico il mercato del lavoro è vicino alla piena occupazione e negli ultimi anni la crescita economica è stata decente, ma nulla di più. Anzi le stime a breve (si veda il grafico in alto) della Fed di Atlanta, indicano una crescita del PIL nel quarto trimestre nell’intorno di un  modesto 1,5%. Nel frattempo il dollaro forte rallenta la produzione industriale, indebolisce margini e utili aziendali. Il crollo del prezzo del petrolio, inoltre, ha messo in ginocchio il settore energetico e quello finanziario ad esso legato, con evidenti ricadute negative per il clima congiunturale. Guardando all’inflazione, uno dei due obiettivi della Fed, l’indice al netto dell’impatto dei prodotti alimentari ed energetici, meno variabile, viaggia a novembre alla velocità del 2% annuo, in linea con gli obiettivi della banca centrale. Viceversa l’indicatore complessivo cresce dello 0,5% su base annua. Anche per i salari il tasso di crescita annuale è tutt’altro che preoccupante, nell’intorno del 2%.  D’altra parte perché preoccuparsi considerando che, al netto dell’inflazione, il reddito reale del ceto medio americano, che rischia l’estinzione, è stagnante dall’inizio degli anni 70? In definitiva la Fed potrebbe  restare inattiva senza scandalizzare nessuno.

Andamento dell'ETF indicizzato alle obbligazioni high-yield

 

Il fronte internazionale. Se si allarga lo sguardo all’andamento dell’economia globale sembrano rafforzarsi i venti della deflazione, alimentati dalla transizione dell’economia cinese da un modello di sviluppo basato sugli investimenti ad alta intensità di utilizzo di capitale e materie prime a un’economia di servizi e consumi. Fenomeno alla lunga positivo ma che per ora determina un visibile calo del tasso di crescita del commercio internazionale. La Cina importa di meno e a prezzi molto più bassi, inevitabilmente danneggiando i partners commerciali. E’ una spirale che si autoalimenta gonfiata anche dai flussi di portafoglio, cioè dai movimenti del capitale finanziario.

Il consistente eccesso di capacità produttiva accumulato dalle grandi compagnie minerarie internazionali e le enormi scorte di materie prime e semilavorati che la stessa Cina deve smaltire, verranno rimosse dal mercato molto lentamente.  Il processo di riaggiustamento, che determina  anche l’assorbimento delle riserve valutarie accumulate dalla Cina e dai Paesi Emergenti negli ultimi 15 anni, accompagnato dal ritorno verso l’occidente dei capitali finanziari degli investitori, favorisce l’indebolimento delle valute emergenti e l’impennata degli spread creditizi. Il forte aumento dell’indebitamento in dollari[3], che ha caratterizzato le economie in via di sviluppo negli ultimi anni, ingigantisce il rischio di fallimenti seriali soprattutto nel settore energetico. E’ un quadro di fragilità finanziaria potenziale che determina un’oggettiva condizione di restrizione finanziaria globale e che già nello scorso mese di settembre aveva indotto la Federal Reserve a non dare corso all’atteso rialzo dei tassi. Durante le ultime settimane il quadro è di nuovo peggiorato. I prezzi delle materie prime e del petrolio hanno toccato nuovi minimi, i rendimenti richiesti sui junk bonds statunitensi hanno superato il 9%, il 12-13% nel segmento petrolifero, il 19% nel comparto con rating tripla C, il più basso prima del default. Le borse sono tornate in prossimità dei minimi dello scorso agosto. Anche la valutazione dello scenario  globale, quindi, potrebbe giustificare l’inazione da parte della Federal Reserve.

Una botta e via. Perché allora questo rialzo dei tassi? Per testimoniare simbolicamente l’uscita definitiva dalla grande crisi finanziaria. Per interrompere un’infinita attesa che ormai è un ulteriore elemento di nevrosi per i gestori dei patrimoni globali, ormai sull’orlo di una crisi di nervi. Janet Yellen userà i codici della rassicurazione, affermerà che il ciclo di rialzo seguirà un percorso molto graduale, coerente con una stabilizzazione dell’economia per ora visibile quasi solo negli Stati Uniti. Il livello “naturale” dei tassi d’interesse rimarrà quindi nettamente inferiore a quello dei cicli precedenti. Lo spettro da evitare è quello di una reazione incontrollata dei mercati finanziari, ormai in grado di condizionare fin troppo con effetti di retroazione le dinamiche economiche.

Se lasciassimo la parola ai falchi della Bundesbank o agli economisti della Banca dei Regolamenti Internazionali, gli ultimi difensori dell’ortodossia monetaria, la necessità di normalizzare la politica monetaria sarebbe spiegata con parole molto diverse. Da una parte si enfatizzerebbero il potenziale di rischio sistemico che deriva dalla continua creazione di liquidità internazionale[4]. Fattore sempre più preoccupante in prospettiva con la globalizzazione che sta cambiando pelle e il forte rallentamento delle economie asiatiche. Dall’altra si metterebbe in discussione la stessa efficacia delle politiche di creazione della moneta.

Le vicende dell’ultimo anno potrebbero suggerire che l’ora della dominanza della politica monetaria sta lentamente tramontando. L’economia globale è condizionata da forze che sono sempre più lontane dalla possibilità di controllo delle banche centrali occidentali. Nell’ambito finanziario gli operatori reagiscono in modo sempre meno prevedibile alla decisioni o indecisioni delle Autorità Monetarie. La risposta a ulteriori stimoli monetari (vedi BCE) è sempre meno univoca. Basta osservare la strana somiglianza tra le dinamiche dei mercati del dicembre 2014 e quelle di questi giorni. E’ trascorso un anno e molto poco sembra essere cambiato: ora come allora valute emergenti e materie prime sono su nuovi minimi. La Cina preoccupa sempre di più, perdura il deficit di crescita reale e d’inflazione. Anche i mercati azionari sono più o meno agli stessi livelli, esclusi ovviamente quelli emergenti. Seguirà il solito effetto stagionale positivo fino in primavera? Speriamo almeno in quello.  

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato all'Università Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni SGR (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP AM nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 



[1] Clamorosi gli errori della Banca Centrale Europea guidata da Jean-Claude Trichet  (ma teleguidata dalla Bundesbank). Nel luglio del  2008, alla vigilia di una delle più gravi crisi finanziarie della storia, la BCE, preoccupata per l’aumento del prezzo del petrolio e dei generi alimentari, pensò di calmierarli con un rialzo dei tassi.  La crisi era già in atto: la crescita economica dell’Europa rallentò bruscamente e solo due mesi dopo ci fu il crollo dell’economia globale. Nel 2011, nel pieno della crisi del debito europeo alzo per due volte i tassi, ad aprile e a luglio, per rimangiarsi la decisione pochi mesi dopo.

[2] Si veda What would the Fed do and have done?  di Larry Summers, Financial Times del 15 dicembre.

[3] Per il Fondo Monetario Internazionale i debiti delle società non finanziarie dei paesi emergenti hanno raggiunto i 18mila miliardi di dollari nel 2014, rispetto ai 4mila del 2004. In media i debiti delle imprese sono raddoppiati rispetto al capitale negli ultimi quattro anni.

[4] Secondo Matt King di Citi negli ultimi due anni almeno i due terzi della creazione di moneta da parte del sistema bancario privato globale si è realizzata nei mercati emergenti. Dal 2000 circa USD 8.000 miliardi di fondi sono affluiti verso i sistemi bancari dei Paesi in via di sviluppo generando USD 5.000 miliardi di credito privato per anno.

 

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