Dejà-vu 73: Draghi delude. Meglio così

di Enrico Ascari (*) - 06/12/2015

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Sessanta secondi. Tanto è bastato giovedì a Mario Draghi per deludere i mercati. Per fortuna, verrebbe da dire. Conoscendoli, si sa che qualche volta bisogna prenderli a schiaffi.

Sessanta minuti, viceversa, non sono bastati per convincere né i credenti, né i miscredenti. I primi vorrebbero molto più quantitative easing per più crescita e meno deflazione. I secondi semplicemente pensano che ci volga “ben altro” che la moneta per uscire dalle sabbie mobili della grande stagnazione.

Cosa ha deciso la BCE. Basta un attimo a Draghi per elencare le cinque nuove mosse sulla scacchiera delle politiche monetarie non convenzionali, tra le quali però, manca quella del presunto “scacco matto”, cioè l’aumento di almeno 20 miliardi di euro mensili, dai 60 attuali, degli acquisti di titoli sul mercato. Presenti nella lista, viceversa, le altre due decisioni largamente attese, quella sul tasso di deposito in BCE - la “tassa” che pagano le banche che “non sanno o non possono investire” - ridotto di altri dieci basis points, dallo -0,2 a -0,3% (ma ci si aspettava di più) e il prolungamento di altri sei mesi, fino a marzo 2017, degli acquisti di titoli sul mercato, allargati per altro anche alle obbligazioni degli enti locali. Si tratta in definitiva, di altri 360 miliardi di acquisti, protratti nel tempo, senza però accelerare i ritmi correnti, ipotesi sulla quale in troppi avevano scommesso. Inoltre, elemento forse sottovalutato per ora, la BCE  reinvestirà sul mercato i proventi dei titoli che nel frattempo andranno in scadenza, sostenendo così la dimensione dei propri attivi ancora più a lungo.

Cambio Euro/Dollaro nella seduta del 3 dicembre

Troppo poco, ammesso che serva a qualcosa? Qui il terreno diventa scivoloso, si entra nell’ambito dell’opinabile, dell’assenza di prove certe, anche con il senno del poi. Per Draghi, che inevitabilmente distilla la sintesi dei complessi equilibri all’interno del Comitato Direttivo, Eurotower mette in atto “tutto ciò che è doveroso” considerando che i freddi numeri delle statistiche economiche non sono poi così male. Le previsioni di crescita reale sono rimaste stabili e la ripresa, spinta dai consumi delle famiglie, pur non pirotecnica, malgrado il clima geopolitico non proprio rassicurante, prosegue come da copione. Viceversa - e questo è il motivo per cui alla fine si rafforzano le politiche non convenzionali – gli economisti della BCE hanno ulteriormente ridotto le stime sulla crescita dei prezzi (dallo 0,1% del 2015, all’1% nel 2016, all’1,6% nel 2017).[1] Anche su questo fronte però non si pigia eccessivamente sul pedale del pessimismo: le aspettative dei mercati sull’inflazione futura sembrano meno correlate alla tendenza ancora negativa dei prezzi delle materie prime. Inoltre, dalla fine dell’anno, per meri effetti statistici, le variazioni anno su anno dei prezzi al consumo riprenderanno a salire, perché il confronto con i 12 mesi precedenti incorporerà finalmente per intero il crollo dei prezzi del petrolio del secondo semestre del 2014. Insomma il bicchiere è mezzo pieno anche grazie al QE della Banca Centrale Europea.

Il QE funziona. O no? Mario Draghi, con una delle sue battute ad effetto, ha ribadito che proprio perché le politiche  monetarie non convenzionali sono efficaci, la BCE ha deciso di rafforzarne l’impatto con le ultime decisioni assunte[2]. Per convincere una platea di giornalisti piuttosto scettica ha snocciolato un paio di numeri a beneficio dei non credenti: secondo gli economisti della BCE, in assenza di quantitative easing il livello dei prezzi e della crescita reale sarebbero stati inferiori, nel triennio che si avvia con il 2015, rispettivamente dello 0,5-0,75% e dell’1%. Può essere, basta credere ai modelli econometrici.

Sono maggiormente verificabili, viceversa, gli effetti diretti sui mercati finanziari (calo dei rendimenti e degli spread obbligazionari, euforia delle Borse) e del credito, con una riduzione media dei tassi alle imprese dello 0,8%, di norma ottenibile con una sforbiciata di 100 punti base dei tassi monetari di riferimento, oggi evidentemente impossibile, visto che sono a zero da tempo. Per carità di patria Draghi ha omesso di citare l’altro positivo effetto diretto sulle finanze pubbliche dei paesi fortemente indebitati, a partire da quelle del Governo Italiano. E in via Venti Settembre ne sanno qualcosa.

Su un punto però il Governatore ha parzialmente glissato: a fronte di una crescita degli aggregati monetari finalmente dinamica (M3 sale ad ottobre su base annua del 5,3% e M1 dell’ 11,8%), i crediti del sistema bancario alle imprese non finanziarie viaggiano ancora allo zero virgola (nello specifico allo 0,6%). Essendo le banche in Europa ancora il dominus incontrastato dell’erogazione del credito all’economia, il punto non è di poco conto e rimane più o meno lo stesso da almeno un lustro, QE o meno: è il “cavallo” (imprese e famiglie) che, malgrado tutti gli sforzi, non beve, o, viceversa, sono le banche che ancora sono in stato comatoso e non riescono o vogliono, malgrado siano inondate di liquidità, a erogare credito? Probabilmente entrambi i fattori sono in gioco e solo molto lentamente si stanno sbloccando, certo anche con una mano dalle politiche monetarie non convenzionali, che comunque non riescono ad essere decisive.

Isteresi bancaria.  Su questo punto la clemenza della “giuria” dei giornalisti presenti rimane ingiustificabile perché questa contraddizione non poteva non essere evidenziata. Sa la mano sinistra della BCE (quella delle politiche monetarie) quello che sta combinando la destra (quella delle politiche di controllo e regolamentazione del sistema bancario europeo)?

E’ infatti certo che l’EBA, il braccio armato della Vigilanza della BCE, con l’introduzione sempre più anticipata e pervasiva delle nuove regole sul capitale delle aziende bancarie, da anni costringe il sistema a una cura dimagrante di grande stress, che inevitabilmente non favorisce la crescita del credito. Insomma, da una parte la carota del QE, dall’altra il bastone di un rigore di stampo calvinista e di impronta “tedesca”.[3] Il tutto per ora ha generato una pozione di dubbia efficacia.

Una bastonata anche ai mercati. In pochi secondi, Draghi ha ribaltato, certo consapevolmente,  il tavolo delle aspettative degli sciamani di mercato. E tre dati bastano come prova: l’euro che schizza verso l’alto, da 1,056 a quasi 1,09 contro dollaro, l’indice azionario tedesco che si inabissa del 3,5% e i rendimenti delle obbligazioni governative che tornano a salire, sopra i livelli di qualche settimana fa.  

Indice DAX nella seduta del 3 dicembre

Meglio così. Ormai i prezzi di tutte le attività finanziarie, che non siano legati alle materie prime e ai mercati emergenti, sono a livelli tali che un minimo di prospettico equilibrio può essere favorito solo da periodici richiami alla ragionevolezza, da ripetute docce scozzesi che opportunamente calmino i bollenti spiriti degli spericolati equilibristi della finanza. Le secchiate di acqua gelata in faccia permettono soprattutto le successive riprese, senza le quali la giostra smetterebbe di girare e calerebbe la notte anche per i banchieri centrali. Pure loro infatti non si possono permettere  l’irrigidimento delle condizioni finanziarie che inevitabilmente accompagna tutti i veri bear market. Oggi non avrebbero  strumenti per fronteggiare un’altra recessione se non la monetizzazione finale del debito pubblico, impossibile per l’Europa comunitaria. Meglio per tutti quindi la tattica degli “stop and go” che volente o nolente anche Draghi sembra sposare. D’altra parte lui i suoi “polli” li conosce bene: e anche giovedì, un po’ minaccioso, di fronte ai giornalisti che sottolineavano la reazione dei mercati, si è limitato a  un “vedremo come finirà”.  Chi si ricorda l’immediata risposta degli operatori durante la conferenza stampa che ha seguito il primo comitato direttivo BCE, un paio di settimane dopo il famoso discorso del  “whatever it takes” del luglio 2012? Andate a vedervela.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni SGR (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 



[1] Questo è l’obiettivo che da troppo tempo rappresenta la vera “mission impossible” della BCE (ma anche delle altre banche centrali). Draghi non lo dice apertamente ma la verità è che un’inflazione “vicina ma leggermente inferiore al 2%”, è ormai un miraggio parzialmente indipendente dalle politiche della moneta e impermeabile alle decisioni dei banchieri centrali, essendo legato alla cronica carenza di domanda globale che deriva da fattori strutturali largamente fuori dal controllo delle autorità monetarie (a partire dalle vicende economiche cinesi).

[2] Ma senza esagerare, verrebbe da aggiungere, forse per la contrarietà dei falchi o forse, opportunamente, per lasciarsi altro spazio nel prossimo futuro se il quadro congiunturale malgrado tutto dovesse peggiorare. 

[3] Bastone che, peraltro, la Germania riserva solo ai partners comunitari, molto meno alle proprie multinazionali, bancarie o meno.

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