Dejà-vu 70: verso la fine del predominio delle multinazionali?

di Enrico Ascari (*) - 12/10/2015

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Le recenti disordinate cadute dei mercati azionari sono state causate da un cocktail di fattori macro-finanziari ormai noti,  dalle conseguenze ancora incerte, dai dubbi sulla credibilità delle Banche Centrali e da eventi imprevedibili che hanno colpito apparentemente a caso settori industriali e singole società. E’ solo sfortuna o c’è qualcosa di più?

“Oggi si conosce il prezzo di ogni cosa e il valore di nessuna”, Oscar Wilde, Il ritratto di Dorian Gray.

Ossessioni, frustrazioni, isteria, estrapolazioni, stato confusionale, respiro di sollievo finale. Scampato pericolo. I minimi delle borse del 24 agosto, per ora, sono rimasti integri (vedi grafico qui sotto).  

Andamento dell'indice azionario mondiale

Una volta tanto le statistiche non deludono: settembre e ottobre sono i mesi  più pericolosi dell’anno. In questa occasione, più che uno dei soliti episodi di corale, disciplinata, fuga dagli investimenti a rischio[1] si è trattato di un macabro scherzo, del temporaneo prevalere del caos, del fugace dominio dell’incomprensibile, di una vittoria di tappa del disordine che ha evocato il richiamo al “cigno nero”[2] (Volkswagen) o al  “Lehman moment”[3] (Glencore). Fantasiose metafore per rappresentare quella che per molti è stata la prova generale della rottamazione delle tradizioni più  rassicuranti e consolidate, il primo segnale di discontinuità rispetto al regime imposto dalle banche centrali in crisi di credibilità e viste ormai come fonti di instabilità piuttosto che come prodighe dispensatrici di dopamina monetaria.

Ma anche no, come sembrerebbe provare la ripresa dei mercati negli ultimi giorni. Forse abbiamo scherzato ancora una volta, come sempre negli ultimi anni, e per un gioco del destino “cinico e baro” la sfortuna ha menato tutti i suoi fendenti nel breve volgere di poche settimane.  Che si sia trattato solo della vecchia legge di Murphy[4], una volta tanto in azione anche sui mercati, oltre che nella nostra vita di tutti i giorni? La sua versione base recita “se qualcosa può andar male, andrà male”, ma c’è anche la variante, utile per l’occasione: “se qualcosa va male tutto va male contemporaneamente”.

In effetti se il grande guazzabuglio dei mercati, a partire da quelli valutari,  è stato complessivamente dominato da narrazioni con casacca macroeconomica,  in questa occasione s’è aggiunto altro, anzi “ben altro”, com’era di moda ossessivamente ripetere nel Belpaese prima dell’arrivo del “renzismo”: le Borse sono state colpite da una grandinata di notizie, spesso imprevedibili o inattese, e conseguenti analisi, con una contaminazione unica tra fenomeni tecnici e quindi estemporanei e grandi scenari futuribili.

La sfortuna, a volte, ci vede bene.

Che cosa hanno in comune, oltre al fatto di essere tutte imprese multinazionali, colossi come Volkswagen, Valeant Pharmaceuticals,  Glencore, Petrobras, Caterpillar, Rwe,  e diverse altre? Poco o nulla se non il fatto che il valore di mercato del loro capitale, e spesso anche dei loro debiti,  si è schiantato nelle ultime settimane, contribuendo ad amplificare la generale caduta delle quotazioni  per motivi apparentemente casuali, specifici, in termine tecnico, idiosincratici[5].

Il “cigno nero” Volkswagen.

Basti pensare alle conseguenze dello scandalo “emissioni” che ha colpito Volkswagen (vedi grafico qui sotto).

Andamento dell'azione Volkswagen

Un classico “cigno nero” per i mercati anche se i fatti, pur sepolti,  erano noti non solo agli insiders ma anche al Governo tedesco e perfino a qualche distratto burocrate di Bruxelles. Malgrado ciò l’“incidente” ha causato uno tsunami per le ovvie ma difficilmente quantificabili conseguenze a livello societario, settoriale e macroeconomico. Calata la polvere, qualcuno (forse interessato) s’è preso la briga di fare due conti e di farli pubblicare dal Financial Times (Volkswagen: is time to buy).Il gigante dell’auto tedesco capitalizza meno di 18 miliardi di euro (con oltre 200 miliardi di fatturato e 10,8 di utile netto nel 2014), poco più di FCA e solo i tre quinti di Tesla che vende 30mila vetture l’anno.  Pur con tutti i rischi del caso, considerando 25 miliardi di costi straordinari in un biennio, un calo annuale del 20% del fatturato per i prossimi cinque anni e un ritorno dei margini sulla media di lungo termine, il valore dell’azione dovrebbe essere di almeno un 30% superiore a quello attuale.

Scoppia la bolla del biotech.

Mentre a Berlino si meditava sulla truffa delle emissioni, negli Stati Uniti scoppiava un altro scandalo, questa volta relativo al settore biotecnologico, dovuto alla  deriva verso la finanziarizzazione dell’industria farmaceutica Usa. Sembra essere diventato sport in voga quello di dare  la caccia a vecchi farmaci con prezzo libero,  indispensabili per una nicchia di mercato (malattie rare), dei quali si moltiplica il prezzo di vendita per multipli di mille e oltre.  Alcuni commenti di Hillary Clinton, favorevoli a una regolamentazione dell’industria, hanno scatenato il panico e favorito lo scoppio di una bolla da tempo indicata a dito. La stella del settore, la Valeant Pharmaceutical (vedi grafico qui sotto), che capitalizza 57 miliardi di dollari, ha perso il 35% in poche sedute, mentre la disordinata cavalcata della larga schiera di consorelle meno consolidate finiva nel solito burrone, sempre a portata di mano. E le chiamano coincidenze.


Andamento azione Valeant Pharmaceutical

Il “Lehman moment” di Glencore.

E’ ormai condiviso che la discesa dei prezzi delle materie prime si debba ad un rallentamento della domanda, da sempre la ragione chiave che spiega la caduta delle commodity a fine ciclo. L’esaurirsi dell’onda lunga dell’industrializzazione cinese ha avuto conseguenze sostanziali e non completamente anticipate, perché il rallentamento della crescita è coinciso con l’altissimo muro di nuova offerta di produzione mineraria, costruita prevalentemente a debito negli anni dell’ultimo boom. Da tempo sono evidenti le conseguenze sulle quotazioni dei produttori di metalli e idrocarburi. Molti dei quali  sono basati,  anche sotto il profilo societario, nei mercati emergenti, condividendo una posizione debitoria prevalentemente in dollari e ricavi in larga misura in valuta locale. Non stupisce quindi l’inesauribile declino di società russe, come la Gazprom, e sudamericane, come la Vale, primo produttore mondiale di acciaio (vedi il grafico qui sotto) o la Petrobras, che giunge al termine di infinite derive ribassiste. Fin qui però, nulla di particolarmente anomalo rispetto al recente passato già scontato dagli investitori.

Andamento azione Vale

L’ennesima sorpresa è arrivata invece da Glencore, cheerleader delle multinazionali del settore minerario, un colosso del trading sulle materie prime con enormi possedimenti, finanziati da 50 miliardi di dollari di debiti lordi, letteralmente spazzata via dalla speculazione dopo la diffusione di un coraggioso ma discutibile studio di Investec, società di analisi britannica, che ne ha messo in discussione la solvibilità. Un eventuale default di Glencore ha richiamato alla mente il fallimento di Lehman. La società è stata letteralmente massacrata, perdendo in due giorni quasi il 50% del valore di Borsa, successivamente recuperato, anche perché il tutto avveniva solo a una settimana di distanza da un aumento di capitale  da 2,5 miliardi di dollari. Glencore, che oggi capitalizza 17 miliardi di sterline è stata portata in Borsa, con una valutazione del capitale di 60 miliardi di dollari nel maggio del 2011, con tempismo perfetto, in  coincidenza con il  picco delle materie prime (vedi grafico qui sotto). Ennesima prova di grande intuito da parte del top management, non casualmente anche principale azionista della compagnia. Da allora il prezzo di Glencore è precipitato da oltre 500 sterline ai minimi poco sotto le 70 la scorsa settimana, per poi risalire verso quota 120. Li chiamano su e giù.   

Confronto tra andamento Materie Prime e azione Glencore

Il prezzo dell’abbandono del nucleare.

L’elenco degli orrori prosegue, ma non si esaurisce,  con le multiutility tedesche RWE e E-ON, ex giganti della generazione energetica, azzoppate  dalla decisione governativa di chiudere le centrali nucleari tedesche entro il 2022 a seguito dell’incidente al reattore nucleare di Fukushima del marzo del 2011.

Andamento azione RWE

Anche loro, e in particolare RWE vengono da lontano, con quotazioni oltre i 100 euro nel 2007, in calo inesauribile da allora, ma ancora in grado di perdere oltre il 50%, fino a un minimo di 9,30 nel bimestre agosto-settembre appena concluso.  La saga delle utilities tedesche sarebbe troppo lunga da raccontare e testimonia cruciali debolezze strategiche nell’affrontare le complessità dei mercati dell’energia oltre a un verosimile eccesso di arroganza, compiacenza e supponenza verso la politica che invero sembrano essere diventati difetti piuttosto diffusi tra le  multinazionali teutoniche. Tra queste non possiamo non citare, sia pure di sfuggita, anche il disastro di Deutsche Bank, tra i tanti, forse il gruppo bancario più compromesso a livello planetario negli innumerevoli scandali finanziari dell’ultimo decennio[6]. Crediamo di non sbagliare se affermiamo che non ne hanno evitato neppure uno.

Lezioni da imparare, partendo dall’effimero

In definitiva quali lezioni possiamo imparare dall’ultimo episodio di “disordine“ finanziario? Un primo aspetto, relativo all’effimero del breve termine, attiene ai modelli comportamentali dell’ecosistema finanziario in continua mutazione.

La regola principale è ormai nota: con le banche centrali in deficit di credibilità, la circolazione della liquidità in aree più o meno vaste del  sistema, ancora più che in passato, può vaporizzarsi senza preavviso.  Le specificità della diffusione del malessere dipendono dalla struttura di portafoglio e dalle modalità di finanziamento dei gestori più speculativi i quali, in condizione di stress, sono costretti a liquidare le posizioni un po’ dove capita (o meglio dove c’è liquidità residua). Tempi e modi sono imprevedibili a priori dall’esterno. Ad esempio, nel corso dello scorso mese d’agosto i fondi hedge che adottano strategie basate sulla selezione aggressiva di titoli azionari hanno subìto perdite significative anche perché spesso tendono a concentrare gli attivi su un numero sempre più ristretto di posizioni, a volte finanziate a leva[7].

I risparmiatori devono evitare di agire nel corso di questi episodi di turbolenza. Viceversa, i pochi gestori rimasti che mantengono un orizzonte di lungo termine e considerano le riserve di liquidità un bene prezioso e non una zavorra,  sono in grado di valutare le differenze tra valore e prezzo e possono trarre grandi vantaggi in queste fasi di mercato, acquistando titoli a prezzi stracciati. Ma è particolarmente difficile separare le aziende che sembrano sottovalutate ma non lo sono perché in declino strutturale da quelle che effettivamente sono degli affaroni.

Oltre l’orizzonte: meno moneta ma anche meno profitti.

Lavorando di fantasia si può trovare un filo conduttore che lega non tanto le estemporanee giravolte borsistiche, quanto destini e modalità di comportamento dei principali protagonisti dei mercati finanziari che, in fin dei conti,  sono le grandi corporations globali. Da tempo è noto che i loro  successi sempre più sono scollegati da quelli dei paesi dove hanno la testa pensante, dove vendono, dove risiedono i loro dipendenti o dove pagano le tasse. Le imprese sovranazionali “dominano le entità statuali ai cui ordinamenti sarebbero in teoria assoggettate”,  spesso si pongono “al di fuori o al di sopra sia del mercato che della legge” e spesso riescono ad “assumere direttamente il controllo dell’unico istituto su cui dovrebbe fondarsi un’economia liberale: il mercato”.[8]

Il legame tra vicende come quella della Volkswagen (avete notato l’assordante e inquietante silenzio dei concorrenti?), del biofarmaceutico statunitense, delle multiutility tedesche, di Petrobras, di colossi come Glencore o Deutsche Bank, diventa piuttosto evidente se inserito in un contesto nel quale a livello globale il potere meno contrastato finora è rimasto quello delle multinazionali. Che, con arroganza e compiacenza hanno puntato solo verso il profitto di breve termine e l’arricchimento sfrenato di quello che impropriamente è diventato il quarto fattore di produzione: il top management che le governa. Non vanno poi dimenticati i vizietti dell’arbitraggio fiscale globale dei giganti di Internet e l’interminabile elenco di violazioni e reati commessi dalle banche nell’ultimo decennio.

E’ evidente che la sovrastruttura ideologica, economica e giuridica, dalla “creazione di valore per gli azionisti”, alla “corporate governance” al marketing dei comportamenti etici e sostenibili, si incrina, con il passare del tempo, sotto il peso delle macroscopiche evidenze fattuali. E infine  non può che generare una reazione, della quale i primi sintomi sono già visibili,  da parte degli stati-nazione, coalizzati per il tramite delle organizzazioni sovranazionali.

Ad esempio all'ultimo G20 di Lima, con l’accordo di 60 paesi partner, è stato presentato il piano OCSE contro le “pratiche di ottimizzazione fiscale” messe in atto dalle imprese sovranazionali, che comportano una perdita di gettito per gli Stati (e corrispondenti maggiori profitti per le società) stimata tra i 100 e i 240 miliardi di dollari annui.

Nel frattempo uno studio di McKinsey The New Global Competition for Corporate Profits, che riguarda circa 30 mila imprese al lavoro nei diversi settori produttivi e aree geografiche, ci ricorda che l’esplosione dei margini di profitto e degli utili netti avvenuta dal 1980 ad oggi è eccezionale e irripetibile.  Secondo McKinsey, nel prossimo decennio gli utili sono destinati a crescere a ritmi molto bassi, forse non superiori all’1,5% annuo. La compressione dei margini di profitto delle aziende americane, che hanno toccato i massimi storici due anni fa, sarebbe già in corso (vedi grafico qui sotto).

Margine % dell'utile operativo delle società dell'S&P500

La sostenibilità di diversi trend secolari che hanno caratterizzato la globalizzazione sembra in discussione (innovazione tecnologica e produttività, crescita reale dei salari vicina allo zero, tassi d’interesse in continuo calo, prelievo fiscale complessivo in drastica riduzione). Questo per quanto riguarda l’offerta. Poi bisogna considerare le dinamiche della domanda, a partire da quelle demografiche.

Infine corre l’obbligo di citare un altro fattore che rischia, nel medio termine, di diventare determinante e che coinvolge i segmenti dei mercati azionari rappresentativi dei produttori di materie prime e dei generatori di energia. Si tratta della tematica del cambiamento climatico, il  “climate change”. Il tema che è di portata epocale e riguarda la stessa sopravvivenza del pianeta, è stato portato all’attenzione del mondo finanziario, guarda caso il 29 settembre, in simbolica coincidenza con  i minimi di Glencore e la massima enfasi sullo scandalo Volkswagen, dal Governatore della Banca d’Inghilterra Mike Carney. Carney ha enfatizzato le perdite che potrebbero ricadere sugli investitori esposti all’industria dei combustibili fossili derivanti dalle incombenti iniziative internazionali che si prospettano per contenere entro i due gradi centigradi l’innalzamento termico globale rispetto ai livelli precedenti alla rivoluzione industriale. L’ipotesi è che vaste riserve di petrolio, carbone e gas possano diventare letteralmente “non bruciabili” e rimanere così bloccate (“stranded”) nei bilanci dei produttori. Insomma anche il tema del global warming diventa un grosso rischio a medi termine per gli investitori.

Peccato che l’investitore contrarian che avesse comprato una qualsiasi azione mineraria lo stesso giorno del discorso di Carney,  invece di farsi spaventare, oggi sarebbe già in utile di un 20-30%. Difficili opportunità da cogliere nell’immediato, ma l’occhio deve continuare anche a guardare lontano.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.  

 



[1] Si tratta del tristemente noto “risk off”, temporanea fuga da tutte le attività presuntivamente caratterizzate da livelli elevati di rischio, con anomalo aumento della correlazione dei rendimenti (negativi) di classi di strumenti finanziari che normalmente non rispondono in modo simile a eventi esterni. Tipico “effetto gregge” in risposta a shocks di varia natura.

[2] www.wikipedia.com: la metafora del cigno nero è stata pubblicizzata nel saggio filosofico- letterario dell'epistemologo ed ex trader Nassim Taleb. Si tratta di eventi considerati impossibili o quasi sulla base dell’esperienza che, viceversa,  possono manifestarsi sia pure con probabilità non calcolabile e portare a conseguenze catastrofiche. 

[3] Con questa metafora si intende il realizzarsi di un evento (in questo caso il default di un’impresa di grandi dimensioni e elevata interconnessione) che comporta conseguenze a livello sistemico.

[4] www.wikipedia.com: L'assioma di Murphy, in senso stretto nella presunta formulazione presunta originale, riassume intuitivamente un fatto statistico-matematico noto a chiunque abbia a che fare, ad esempio, con la prevenzione e la sicurezza e cioè: per quanto sia improbabile che si verifichi un certo evento, entro un numero elevato di occasioni (concettualmente tendente all'infinito) questo finirà molto probabilmente per verificarsi (legge dei grandi numeri). In effetti la stessa teoria della probabilità afferma che il fatto che un evento sia improbabile non vuol dire che esso non possa verificarsi già nel corso dei primi tentativi, e che non possa poi ripetersi a distanza di breve tempo (legge di mancanza di memoria della probabilità).

[5] www.wikipedia.com idiosincratico: fattore esogeno che influenza una particolare variabile e nessun’altra. Si parla di shock idiosincratico,  distinguendolo dallo shock comune, che colpisce un gruppo di variabili allo stesso tempo.

[6] L'8 ottobre Deutsche Bank, guarda caso, ha annunciato perdite trimestrali di 5,8 miliardi di euro, causate dall’ennesimo write off di avviamenti.

[7] Si veda ad esempio il Financial Times del 6 ottobre Hedge Funds suffer worst losses since October 2008

[8] Citazioni tratte da “Il mercato d’azzardo”, Guido Rossi, Adelphi, 2008.

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