Dejà-vu 69: Il D-Day della Fed

di Enrico Ascari (*) - 16/09/2015

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Non sono le conseguenze economiche dirette di un eventuale e probabilmente inutile rialzo dei tassi a spaventare, quanto piuttosto quelle indirette provocate dall’ossessione di ingabbiare mercati finanziari che ormai sono troppo ingombranti.

Alzare o non alzare, questo è il dilemma. Ma cosa? I tassi americani, ovviamente. Da settimane non si parla d’altro. Una vera ossessione, ennesima  prova di quanto nell’immaginario collettivo ai tecnocrati della moneta siano ormai delegate le sorti dell’economia globale. Sono favole o, almeno, grosse esagerazioni.  Anche perché a ridosso del D-Day del Federal Open Market Committee nessuno ha la più pallida idea di quanto sia utile o meno riavviare un ciclo di rialzo dei tassi americani.

Mai, nel corso della storia, la decisione di alzare o meno i tassi d’interesse da parte della Federal Reserve americana è stata tanto attesa, evocata, preparata in ogni minimo dettaglio. E mai, peraltro, una  scelta relativamente semplice e di portata intrinsecamente modesta, prima ancora di essere assunta, ha determinato conseguenze di così vasta portata a livello globale.  Tali, forse, da rendere inutile la decisione stessa.

Che si tratti di un momento eccezionale è fuori di dubbio. L’ultimo avvio di una fase rialzista dei tassi americani risale al lontano 2004; lo stregone dell’epoca era il mitico Alan Greenspan, ai tempi considerato un semidio ma oggi rimpianto da pochi. Il ciclo è durato due anni, con l’ultimo ritocco verso l’alto, a quota 5,5%, che risale al 2006. Poi è arrivata la grande crisi dei subprime, con le conclamate responsabilità della finanza globalizzata e dei suoi distratti controllori. Da allora i banchieri centrali le hanno provate tutte per salvarsi l’anima, con risultati non proprio convincenti.  Prima i tassi sono stati azzerati, poi si è passati all’immissione diretta di moneta nei circuiti finanziari attraverso l’acquisto di titoli (il quantitative easing). Oggi, mentre c’è perfino chi chiede alla BCE di regalare 5000 euro a tutti i cittadini europei[1],  per la Federal Reserve è arrivata l’ora delle storiche (in)decisioni.

Che si tratti di una scelta necessaria è controverso. Vanno valutate le conseguenze dirette sull’economia americana e i riflessi su quella globale e, soprattutto quelle indirette, le ricadute e gli effetti di retroazione, derivanti dalle derive dei mercati finanziari. Mentre le prime sono relativamente prevedibili, le seconde rimangono incontrollabili. 

Le conseguenze dirette sull’economia reale. Considerato che il dollaro è la moneta di riserva internazionale, le decisioni della Federal Reserve sono assunte sia sulla base dell’andamento  dell’economia domestica, sia dell’evoluzione dello scenario globale. Sul fronte interno crescita e inflazione non richiedono l’avvio di un ciclo rialzista dei tassi d’interesse.  Dal 2009 il PIL statunitense aumenta in media del 2,2% annuo, un risultato apprezzabile, ma non certo esplosivo.

Tasso di disoccupazione negli USA

E’ vero che la disoccupazione è tornata sui minimi storici (cfr. grafico qui sopra) e che il settore privato negli ultimi 6 mesi ha creato oltre 13 milioni di posti di lavoro, ma la dinamica dei salari rimane modesta e il bacino dei sotto-occupati ancora ampio. L’inflazione “cattiva”, che dipende soprattutto dalle pressioni salariali non si vede all’orizzonte. 

A livello globale il quadro è decisamente più cupo: continuano a spirare i venti della deflazione. La Cina sta attraversando una complessa fase di transizione, la domanda dei Paesi Emergenti da tempo rallenta, il commercio internazionale è in frenata. Le materie prime crollano. La valuta americana è già troppo forte per un mondo dove il debito privato, largamente in dollari,  ha continuato a crescere grazie proprio alle politiche monetarie non convenzionali utilizzate per liberarsi dai lacci mortiferi della grande crisi finanziaria. Guardando allo scenario complessivo, la Fed avrebbe ancora meno motivi per alzare i tassi d’interesse. D’altra parte è difficile  credere che un possibile aumento dello 0,25% dei tassi monetari in dollari possa mandare il mondo in ginocchio, come molti temono o, viceversa, raffreddare in anticipo futuribili bollori inflazionistici.

In definitiva, qualsiasi sarà la decisione della Fed, Janet Yellen avrà cura di precisare che non siamo di fronte a un ciclo duraturo e intenso di rialzo dei tassi, ma solo all’inizio di un processo di lenta e prudente normalizzazione della politica monetaria.   Ne consegue che, come spesso accade, i mercati reagiranno più in relazione alla “narrativa” che ascolteranno, piuttosto che al tipo di decisione assunta.

Le conseguenze che derivano dai mercati.  Il vero nodo da sciogliere, per i policy makers americani, riguarda gli effetti di travaso sull’economia reale veicolati tramite i mercati finanziari. Qui siamo nel regno dell’imponderabile. Secondo vari commentatori avrebbe senso iniziare un processo di normalizzazione della politica monetaria soprattutto per limitare i rischi di instabilità finanziaria che aumenterebbero in parallelo alla crescita dimensionale e di complessità dell’ecosistema finanziario. Si considera eccessivo e incontrollabile  il flusso dei capitali che gira senza freni per il globo, la cui forza d’urto sarebbe in grado di determinare le sorti delle economie. Si rafforza una apparente deriva dei mercati  verso prezzi sempre  più lontani per troppo tempo da valori ragionevoli sotto il profilo dei “fondamentali” (al rialzo o al ribasso) per poi, improvvisamente capottarsi con forza incontrollata.

Per altri. utilizzare lo strumento dei tassi d’interesse per contenere i rischi sistemici sarebbe improprio e controproducente. I tentativi del passato spesso non sono andati a buon fine.

D’altra parte, anche se seguisse questa logica la Federal Reserve dovrebbe affrontare un dilemma non da poco: su un fronte c’è il rischio  che mercati da tempo drogati dalla crescita della moneta possano generare bolle il cui eventuale sgonfiamento potrebbe  portare a una nuova deriva deflazionistica da eccesso di debito[2]. E qui servirebbe l’olio di ricino della restrizione monetaria. Sull’altro, se si volge l’attenzione verso l’Est e il Sud del pianeta, si potrebbe  sostenere  che il rialzo dei tassi  è inutile o dannoso, proprio perché prima ancora di essere realizzato i suoi potenziali effetti sono già stati scontati, anzi amplificati, dall’andamento del dollaro, delle materie prime, delle valute e delle borse dei mercati emergenti[3]. Ne conseguirebbe che il rallentamento del commercio internazionale  è stato almeno in parte una derivata del contagio da mercati  finanziari e dei flussi dei capitali internazionali in fuga dai Paesi meno sviluppati perché da almeno un biennio stanno anticipando l’ “inevitabile” restrizione della politica monetaria americana.

Uno spettacolare fenomeno di riflessività nel quale le conseguenze generate dall’aspettativa di un evento rendono l’evento stesso sostanzialmente inutile[4].

E’ sulla base di queste valutazioni che  autorevoli rappresentanti del Fondo Monetario Internazionale e della World Bank[5], le due istituzioni create a Bretton Woods come guardiane della stabilità economica globale, di recente hanno “implorato” la Federal Reserve di rinviare, implicitamente sine die, l’attesissimo rialzo dei tassi per evitare ulteriori shocks  e l’intensificarsi della fuga dei “capitali deboli”.

Corre l’obbligo di segnalare, a ulteriore conferma dell’assenza di opinioni condivise, che diversi banchieri centrali di paesi emergenti sostengono viceversa la necessità del rialzo dei tassi d’interesse USA, da realizzarsi nel più breve tempo possibile. Il motivo: stabilizzare finalmente le aspettative dei mercati, lanciare un segnale di fiducia, gridare al mondo che la grande crisi è finalmente giunta al termine.

Arrogante profezia finale.  A costo di correre il rischio di sbagliarle tutte, una volta tanto, chiudiamo con un esercizio profetico, soggetto a immediata smentita dalle prossime 24 ore. Abbiamo descritto finora una situazione paradossale, un gioco di specchi che confonde troppo spesso le cause con gli effetti. Finiamo in bellezza evocando una Federal Reserve che fa la  mossa (economicamente) sbagliata (alza i tassi) per le motivazioni giuste (ridurre il leverage e la speculazione sui mercati) ottenendo risultati non voluti (torna l’euforia) ma utili (aiuto indiretto ai Paesi Emergenti).

La Fed alzerà i tassi d’interesse e lo farà proprio per segnalare che si ritorna con moderazione ma determinazione verso la normalità. La reazione immediata dei mercati sarà negativa ma, in breve, ci si accorgerà che tutte le munizioni sono state sparate e che c’è rimasto poco da vendere. Le materie prime e i mercati emergenti rimbalzeranno, il dollaro invece di rafforzarsi ulteriormente si indebolirà.  L’incertezza che grava da tempo sulle mosse della Fed sarà finalmente tolta dal campo e il bel tempo tornerà anche sulle borse occidentali.

Se viceversa, come sembra più probabile oggi, Janet Yellen ancora una volta farà la parte della colomba, dubito che la possibile positiva reazione dei signori della finanza possa durare a lungo.

E ora, lapidatemi.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, BNL Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

 

 



[1] Per un intervento alternativo al QE e sicuramente più apprezzato a livello popolare, una specie di test per ottenere un aumento dell’inflazione (!): si veda Money-making scheme must be made of stronger stuff _Wolfgang Munchau_FT_September 13 2015.

[2] Tra i candidati papabili allo stato di “bolla” si elencano i mercati obbligazionari governativi, qualche segmento dei mercati creditizi corporate e, con molti distinguo, la Borsa di Wall Street.

[3] E’ dal maggio del 2013, dalla prima evocazione di una possibile normalizzazione della politica monetaria USA richiamata dall’allora governatore Ben Bernanke, che valute e attività finanziarie di pertinenza dei Paesi Emergenti continuano a scendere a causa di inesauribili deflussi di capitale.

[4] In questa ottica il rialzo del dollaro, legato alle attese di aumento dei tassi, sarebbe già avvenuto, in parallelo con il tracollo di molte valute dei paesi emergenti e ora contribuirebbe a rallentare la crescita americana e a indebolire la tesi della restrizione monetaria.

[5] Si veda l’intervento sul Financial Times del capo economista della World Bank Kausshik Basu, World bank chief economist warn Fed to delay rate rise.

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