Dejà-vu 66: Il valore (insidioso) delle Borse emergenti

di Enrico Ascari (*) - 03/08/2015

Stampa Crea Pdf Invia Rss

Sprofondanti ed emergenti. Mentre alle nostre latitudini siamo alle prese con il Mediterraneo che “sprofonda” - a proposito anche lo Svimez[1] conferma che il Mezzogiorno è come la Grecia, anzi cresce perfino di meno,  - il vero film dell’orrore  si gira sul set globale delle materie prime e dei mercati  “emergenti”, variopinto caleidoscopio di macro e micro diversità troppo spesso considerato dai guerrieri della finanza come un unicum da adorare o distruggere a seconda di dove tiri il vento.

Il mese di luglio ha visto la triade composta dalle materie prime, dalle Borse e soprattutto dalle valute dei paesi emergenti (si veda il grafico qui sotto)  effettuare un ennesimo tuffo verso abissi parzialmente inesplorati. Solo nell’ultimo mese il dollaro americano si è rivalutato dell’11% contro il rublo e del 10% contro il real brasiliano,  ma è corale la continua perdita di valore delle divise sia dei paesi produttori di materie prime, effetto comprensibile visto la debolezza delle stesse, sia di tutti gli altri, a partire dal peso messicano, di importanza non indifferente per il mercato nord americano. Tant’è che il valore reale della divisa Usa, pesato in relazione agli scambi commerciali,  secondo i dati della Federal Reserve di Saint Louis,  è sui massimi dell’ultimo decennio (si veda il grafico più in basso).  

Var. % percentuali valute emergenti contro dollaro da inizio anno

In parallelo tutte le materie prime, dal petrolio all’oro, a quelle industriali, dal rame all’acciaio,  hanno accelerato la corsa verso il basso, con perdite nel mese che vanno  dal 10% del rame al 18% del petrolio. Sorte non dissimile hanno subito i mercati azionari e obbligazionari riferibili all’area.

Valore reale del dollaro USA

L’indice azionario dei mercati emergenti ha perso quasi il 7% in luglio, mentre l’ETF rappresentativo dei titoli obbligazionari sovrani espressi in valuta locale è tornato sui minimi dal maggio del 2013. Molta attenzione ha sollevato lo scoppio della bolla dei mercati domestici cinesi, fenomeno fisiologico considerate le premesse, ma la Borsa peggiore ancora una volta è stata quella brasiliana, che ha lasciato sul terreno un altro 13%. Nel frattempo gli indici azionari europei crescevano di oltre il 4%, con Wall Street che chiudeva il mese con non poco affanno, ma comunque in segno positivo. E anche i mercati obbligazionari governativi del blocco euro-americano tornavano, malgrado la Grecia, a risalire di prezzo (con rendimenti quindi in discesa).  

Si tratta in definitiva di una rinnovata fuga che accentua la divaricazione tra andamento delle attività finanziarie riferibili al blocco dei paesi “avanzati” a crescita economica stagnante, ma in ripresina ciclica, rispetto a quello dei paesi “emergenti”,  collettivamente colpiti da un rallentamento ancora poco decifrabile:  ciclico o strutturale?

Andamento ciclico dei paesi emergenti. Secondo gli ultimi dati pubblicati dal sito di Gavyn Davies le economie avanzate stanno crescendo più o meno in linea con le aspettative, ad un tasso annualizzato dell’1,7%, mentre le maggiori emergenti viaggiano al ritmo del 4,6% annuo, circa un punto sotto la tendenza storica, ma leggermente meglio rispetto al primo trimestre. Il differenziale tra il tasso di crescita delle due aree è notevolmente al di sotto della norma, confermando quindi il rallentamento ciclico di molte economie emergenti che giustificherebbe anche la sottoperformance finanziaria dei rispettivi mercati.

Va detto, comunque, che grazie a una ripresina in Cina, spinta da manovre fiscali e monetarie,  il tasso di espansione complessivo dei Paesi Emergenti è  migliorato dal minimo del 2,6% annuo toccato lo scorso marzo. Perfino in Paesi in recessione, colpiti duro dal calo delle materie prime come la Russia e il Brasile, si vede qualche timido segno di stabilizzazione.

Rimane la grande incognita cinese. Al di là del ciclo economico di breve periodo, è la dinamica economica strutturale della Cina a destare, non da oggi, le maggiori preoccupazioni. La trasparenza dei dati economici gentilmente forniti dai burocrati di Pechino è simile alla pesante cappa di smog che soffoca le principali megalopoli del paese. Anche l’ultimo dato del PIL al 30 giugno, segnala uno “steady state” di crescita al 7% annuo, che avrebbe fatto la gioia degli economisti neoclassici. Si tratta ovviamente di favole.[2] In Cina è in corso una ben pubblicizzata e pilotata transizione da un modello di sviluppo basato sugli investimenti a uno basato sui consumi e sui servizi. Nessuno però è ancora in grado di capire o prevedere quanto il passaggio sarà accidentato, in presenza di uno stock enorme di investimenti improduttivi finanziati a debito. E’ verosimile che, a livello globale , un calo del tasso d’investimento cinese anche di soli pochi punti percentuali possa generare conseguenze di amplissima portata,  solo in parte prevedibili. Altra incognita è quella di capire se e come le autorità e la Banca centrale cinese riusciranno a gestire la transizione. Le conseguenze inimmaginabili sono troppo numerose. C’è chi vede, ad esempio, nell’esplosione dei mercati azionari domestici di Shangai e Shenzen, la conseguenza di enormi flussi di liquidità ritirati dall’investimento immobiliare e indirizzati verso i mercati finanziari. Il tutto favorito da quelle stesse autorità che nelle ultime settimane  hanno praticamente commissariato il mercato azionario con una serie di provvedimenti francamente imbarazzanti. D’altra parte perché stupirsi? Le banche centrali dei paesi a “economia di mercato” da anni manipolano senza remore i mercati finanziari.

Alcuni dati macro sono in miglioramento, aiutati anche dalla politica fortemente interventista ed espansiva della Banca centrale. Altri sono deboli, come gli ordinativi per gli acquisti (PMI), a giugno in contrazione per il diciottesimo mese consecutivo, le importazioni petrolifere, in calo a maggio dell’11% rispetto all’anno precedente, le vendite delle macchine movimento terra, dimezzate. Le informazioni più convincenti sono quelle che arrivano dalle multinazionali  e dai mercati. Le prime, giganti americani ed europei dei settori industriali, dei macchinari, delle costruzioni, delle infrastrutture e della logistica, segnalano in coro un forte rallentamento degli ordini fatturati e profitti in calo. Segnali di debolezza arrivano anche dai produttori di beni di consumo durevole come gli autoveicoli. Migliora viceversa, dopo un anno fiacco, il quadro per i produttori di beni di lusso. Dai mercati, in particolare da quelli delle materie prime, a partire da acciaio e rame, i segnali di fortissimo rallentamento della domanda cinese sono confermati giorno dopo giorno. Una crescita ancora stabile del PIL, in questo contesto, sarebbe giustificabile sono da un notevole aumento dei consumi e del settore dei servizi, sicuramente in corso ma di difficile valutazione. Per tanti, comunque, la stima più verosimile della crescita cinese si posiziona tra il 4 e il 5% annuo, almeno due punti percentuali al di sotto dei numeri ufficializzati e della tendenza degli ultimi anni. Tra l’altro va considerato che la debolezza dell’economia cinese ha conseguenze molto negative per tutti i partners commerciali dell’area asiatica.

Dollaro e tassi d’interesse. La  narrativa raccontata dai mercati e dai loro esegeti lega causalmente la simultanea debacle delle materie prime e delle asset class con targa “emergente” anche al prossimo aumento dei tassi americani. Questo fattore, a prima vista, sembra di minore importanza rispetto a quello della Cina. Innanzi tutto perché siamo in un’arena caratterizzata da maggiore trasparenza. Poi perchè è un tema di cui si sproloquia da anni, un periodo che vale secoli per i mercati.[3]

Se è vero che in passato manovre di restrizione monetaria negli Stati Uniti hanno causato disastri ovunque fosse stato eccessivo l’indebitamento in dollari, va pure considerato che, in questa occasione, non solo l’evento è previsto da tempo, ma è anche teleguidato con estrema prudenza da Janet Yellen, l’attuale Governatore della Fed.

Le condizioni economiche globali infatti rimangono estremamente deboli, il Fondo Monetario si è perfino permesso di suggerire alla Yellen di rimandare il rialzo dei tassi al 2016. Molti economisti ritengono quindi che l’attesa mossa sui tassi Usa non possa essere considerata un fattore determinante che spiega  la progressiva divaricazione di andamento tra i mercati sviluppati e quelli emergenti. E’ evidente che Fed Funds allo 0,13%, piuttosto che allo 0,35% non fanno la differenza nel determinare le decisioni d’investimento.

Il punto vero è un altro: la crescente forza del dollaro. In un mondo nel quale la maggior parte dei partners commerciali americani continua ad adottare politiche monetarie sempre più espansive, anche una minima restrizione di Washington alimenta il rialzo del dollaro. Il quale, nel breve termine, in presenza di strutturale eccesso di offerta, abilita i produttori a ridurre ulteriormente i prezzi delle materie prime, tradizionalmente scambiate in biglietti verdi. La debolezza delle commodities danneggia seriamente tutti i Paesi esportatori e le loro valute, incluse quelle di Paesi sviluppati come Canada e Australia. Il ciclo quindi si chiude, avvitandosi ulteriormente grazie ai flussi di capitali finanziari e speculativi.

Trend infiniti. Un altro elemento da valutare è relativo alla durata e all’intensità assunta da fenomeni finanziari che hanno drammatiche ricadute sulle variabili reali. I cultori delle statistiche osservano che un indice rappresentativo di un paniere di valute emergenti, calcolato da JP Morgan è tornato ai livelli minimi in precedenza toccati nel 2009, nel 2001, addirittura del 1999 (vedi graf. qui sotto).

Ciò riflette in parte fattori macro locali ma soprattutto la forza della divisa americana. Da notare che negli ultimi anni sorte analoga ha colpito  gli indici rappresentativi delle materie prime (grafico sottostante).

Andamento indice delle commodities

Dal confronto tra i due grafici risulta evidente come il superciclo delle commodities sia terminato con la grande crisi del 2008 e con esso, in verità, sono giunti al capolinea altri fenomeni di valenza prevalentemente speculativa, tra cui, oltre a quelli più noti, anche il boom delle valute emergenti. Successivamente, salvata la grande finanza americana con i sostanziosi aiuti dello zio Sam, si sviluppava un forte recupero di tutte le attività finanziarie basato dapprima sul “repricing” di asset sottovalutati, successivamente su attese reflazionistiche che, con il 2011 e la crisi dell’Euro e dei debiti sovrani europei, sono progressivamente evaporate. Da allora i grandi fattori economici che dominano lo scenario internazionale hanno ripreso il sopravvento e tra di essi, quello dominante che alimenta le forze deflazionistiche è senza dubbio la dinamica dell’economia cinese. 

Conclusioni

Sembra di poter sostenere, con qualche elemento di giustificazione, che il ciclo delle materie prime è arrivato al capolinea, anticipando i complessi esiti della trasformazione strutturale dell’economia cinese, appena avviata, ma che avrà effetti di grande portata e non facilmente valutabili. Considerando anche i forti venti frontali che frenano le economie sviluppate, a parte i possibili rimbalzi tecnici, sembra difficile prevedere una svolta della molto negativa tendenza ribassista (e deflazionistica) delle materie prime e dei loro produttori. Tra l’altro anche gli ultimi sviluppi in Medio Oriente spingono per ulteriori allargamenti del gap tra domanda e offerta di petrolio. Questo fattore continuerà a pesare non poco sul gruppone di Paesi in via di sviluppo la cui bilancia commerciale dipende in primis dall’export di materie di base.

La Cina, se tutto andrà relativamente bene, rimarrà un grande mercato in espansione sempre più evoluto nei servizi ai consumatori. La recente dinamica della valuta cinese - pilotata dalle autorità - (vedi grafico qui sotto) legata strettamente al dollaro, porta ad una progressiva rivalutazione valutaria che imporrà un deciso innalzamento della sfida competitiva, obbligando i produttori cinesi ad abbandonare i settori a basso valore aggiunto per concentrarsi in quelli per ora ancora dominati dalle multinazionali occidentali.

Andamento del cambio dollaro/yuan

Questo fattore si cumulerà con quello già citato della necessità di ridurre drasticamente il tasso d’investimento e di “distruzione” del capitale. Tutto ciò apre notevolissime sfide, forse più difficili di quelle affrontate negli anni 70 del secolo scorso dai paesi del blocco occidentale. Per ora sappiamo che i produttori di beni capitali occidentali avranno minore spazio di crescita mentre le praterie rimarranno tutte da esplorare per le multinazionali del consumo, del lusso, della gestione del risparmio.

Per gli altri Paesi emergenti, consumatori e non produttori di materie prime, in particolare asiatici, è la stessa dinamica attuale delle valute che dovrebbe riaprire prospettive meno oscure. Il forte recupero di competitività sul dollaro e sullo yuan cinese, se gestito correttamente in termini di politica economica, permetterà di recuperare i tassi di crescita del passato a molti, se non a tutti.  Discorso analogo vale per le aziende di questi paesi, nella misura in cui siano ben gestite.

Sotto questo profilo sembra che il complesso delle azioni dei mercati emergenti,  valutato in termini assoluti e relativi rispetto a quelle quotate sui mercati sviluppati, sia tornato ad esprimere valori interessanti, nettamente inferiori a quelli di picco del 2014 (vedi grafico qui sotto).

Valutazioni relative delle azioni dei Paesi occidentali ed emergenti

Ovviamente nel complesso la bassa valutazione sconta le peggiorate prospettive, in particolare modo dei produttori di materie prime; è quindi necessario sapere scegliere in un comparto dove è d’obbligo affidarsi a degli esperti (già loro sbagliano non poco). Al contrario sempre più alte sono le valutazioni azionarie dei mercati avanzati. Abbiamo visto che, in questo caso, le prospettive per molte multinazionali che hanno approfittato alla grande dell’espansione degli emergenti sono in deciso peggioramento e i prezzi, per ora, rimangono sui massimi.  Anche qui qualcosa dovrà pur succedere.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia Politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 



[1] Si veda http://www.svimez.info/images/RAPPORTO/materiali2015/2015_07_30_anticipazioni_padovani.pdf

[2] Per giustificare la stabilità dell’ultimo dato l’economista di Capital Economics per la Cina, Julian Evans-Pritchard, a fronte dell’evidente debolezza del settore manifatturiero di cui non si rileva traccia nei numeri, ha scomodato persino l’aumento dell’attività di intermediazione finanziaria derivante dal boom, ora in parte afflosciato, della Borsa.

[3] E’ dal maggio del 2013, con il primo cenno di Ben Bernanke, allora governatore della Federal Reserve, all’eventualità di ridurre gli interventi di acquisto di titoli (QE), che si evoca la futuribile restrizione della liquidità globale che deriverebbe da una politica monetaria americana più restrittiva. Risale ad allora  la prima disordinata fuga dei capitali che per anni erano allegramente affluiti verso i Paesi emergenti. Ripresa in modo ancora più virulento nel 2015, con l’avvicinarsi del primo rialzo dei tassi americano, ormai certo nel prossimo autunno.

 

Stampa Crea Pdf Invia Rss


Vuoi lasciare un commento o essere informato delle prossime novità di YouInvest? Compila questo breve form

Cognome *
Nome *
E-mail *
Il tuo giudizio su YouInvest *
Commento
Finalità del trattamento dei dati personali
Accetto le finalità del trattamento dei dati personali
Codice di verifica Cambia testo

ÔĽŅ