Dejà-vu 63: i rischi della grande avanzata dell'asset management nel mondo

di Enrico Ascari (*) - 28/05/2015

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Mutazioni evidenti sono in corso nel sistema finanziario. Trend di durata “infinita” sono interrotti da correzioni sempre più brutali ma effimere. Sono le conseguenze delle politiche monetarie e della trasformazione del mondo del credito e della gestione del risparmio. Per i risparmiatori, attirati dalle insidiose sirene del marketing finanziario,  si avvicinano tempi sempre più sfidanti.

Vuoti d’aria

Mai come negli ultimi anni l’ecosistema finanziario è stato inondato da fiumi di denaro e nello stesso tempo soggetto a improvvisi episodi di vaporizzazione della liquidità, con  volatilità e correlazioni tra i rendimenti delle  attività finanziarie che schizzano verso l’alto, azzerando i benefici della diversificazione.  Solo negli ultimi mesi si contano almeno tre episodi che secondo i tradizionali modelli di valutazione del rischio non avrebbero mai dovuto verificarsi.  

Il flash crash del 15 ottobre 2014 nei rendimenti dei T-Bond

Il primo è il flash crash nei rendimenti dei titoli del Tesoro americano dello scorso 15 ottobre (vedi grafico qui sopra), che ha visto un crollo quasi istantaneo di oltre tre decimali nel tasso d’interesse richiesto dal mercato, parzialmente riassorbito in poche ore. Il secondo, che risale allo scorso 15 gennaio,  è la spettacolare oscillazione pari al 42% in giornata del franco svizzero (vedi grafico qui sotto). Infine si segnala il recente capitombolo dei bund tedeschi, con il rendimento aumentato di sedici volte (dallo 0,05 allo 0,78%) nel giro di poche sedute di Borsa.

Il cambio EUR/CHF il 15 gennaio 2015

L’apparente contraddizione tra la crescita della liquidità che dovrebbe lubrificare anche gli angoli più bui dei circuiti finanziari e l’aumentata frequenza di occasioni in cui improvvisamente, ma temporaneamente, i mercati collassano dipende dall’evoluzione del sistema finanziario  dopo la crisi del 2008, con particolare attenzione alle componenti dell’intermediazione creditizia e del risparmio gestito (asset management, d’ora in poi AM).

Il ridimensionamento del sistema bancario

Come reazione alla grande crisi finanziaria le Banche Centrali hanno assunto un indiscusso ruolo di  indirizzo e “comando” sia per quanto riguarda l’attuazione della politica economica intesa in senso lato, sia in relazione alla necessaria ristrutturazione  del sistema finanziario internazionale.

I regolatori hanno cercato di contenere l’ipertrofia dei grandi istituti bancari per limitarne il “rischio sistemico” e le esternalità negative, diventate fin troppo evidenti dopo il fallimento di Lehman Brothers. Nel mondo anglosassone, dopo avere pragmaticamente salvato e ricapitalizzato le banche con aiuti pubblici, peraltro restituiti con gli interessi, le autorità hanno separato in parte le attività bancarie tradizionali di tipo commerciale e di consulenza da quelle del trading proprietario[1]. Si  è perseguito un parziale ritorno ai perimetri normativi adottati dopo la depressione degli anni 30 e colpevolmente cestinati durante i “formidabili” anni 90 della Goldilocks Economy. In Europa, con un crescendo di frenesia regolamentare dagli effetti spesso contradditori e controproducenti[2], si è imposto il derisking dei bilanci bancari con  coefficienti di capitale sempre più alti e un maggiore assorbimento di riserve per numerose attività.  Infine, opportunamente, la BCE ha centralizzato i controlli sulle 120 maggiori banche.

Le banche tradizionali hanno inoltre  “pagato” il conto della grande crisi subendo una grandinata di sanzioni prevalentemente monetarie[3]. Ciò ha spesso favorito una restrizione del perimetro di attività e una maggiore specializzazione produttiva. Diversi gruppi, considerando le restrizioni regolamentari, i vincoli di bilancio, la crescita esponenziale degli accantonamenti, l’esplosione degli oneri legali, i danni alla reputazione hanno ridotto o rinunciato del tutto all’ attività di negoziazione proprietaria sui mercati secondari di cambi, reddito fisso e azioni. Di conseguenza parte delle attività d’ intermediazione creditizia si sono spostate dalle banche agli intermediari non bancari, in particolare verso l’industria del risparmio gestito, con impatti articolati e non sempre prevedibili sui mercati dei capitali.

La riscossa del risparmio gestito (industria dell’asset management –AM)

Se il sistema bancario tradizionale è in ritirata è l’industria globale dell’ asset management che tende a diventare il centro dell’ecosistema finanziario, sia sotto il profilo dimensionale[4], sia a livello di competenze.

La ripartizione dei 79 trilioni di risparmio gestito nel mondo

Innanzi tutto la crescita dell’AM è legata alle politiche non convenzionali delle Banche Centrali (BC) che hanno ottenuto risultati appena decenti in termini di crescita economica, ma eccellenti per l’industria finanziaria e in particolare per quella del “risparmio gestito”. L’azzeramento dei tassi d’interesse ha comportato cospicui guadagni in conto capitale per i gestori e i loro clienti istituzionali o privati, favorendo la crescita dimensionale dell’industria.

D’altra parte la “bolla” del risparmio globale, gonfiata anche dall’uso della leva finanziaria e dai “tassi zero” doveva pure essere gestita. Il settore ha di conseguenza tratto giovamento dai crescenti flussi provenienti dai paesi emergenti, dal riciclo dei petrodollari, dagli enormi capitali accumulati e non investiti dalle grandi corporations dai loro managers e perfino dal ceto medio dei paesi avanzati, costretto a risparmiare di più di fronte allo spettro di una quarta età sempre più a “pane e cicoria”.

Molti gruppi bancari, uscendo dall’attività di Corporate & Investment Banking (CIB) o da quella, più limitata del trading proprietario,  sono tornati a puntare forte sull’ attività di AM, cioè la gestione fiduciaria di capitali di terzi,  caratterizzata da alta leva operativa, buoni margini, basso assorbimento di capitale e rischi ridotti.

L’hanno capito, di recente, persino le banche italiane che hanno sempre considerato l’attività di gestione del risparmio come un tram, sul quale salire e scendere a piacimento in relazione al presunto interesse aziendale, ovviamente perennemente in conflitto con quelli della clientela. Convenienze perseguite con speciale lungimiranza, considerata la spaventosa distruzione di capitale degli ultimi anni e un’eredità di  190 miliardi di euro di sofferenze[5].

La mutazione genetica degli asset managers.  

Oltre alla crescita dimensionale, l’industria dell’AM ha vissuto una parallela metamorfosi qualitativa avendo metabolizzato le tecniche operative e assorbito il personale espulso dalle sale operative dei grandi istituti bancari.  Una migrazione, iniziata negli anni 90 e allora diretta verso il nascente segmento degli hedge funds, che negli ultimi anni si è allargata verso i più conservativi colossi della gestione del risparmio, alterandone in buona misura i modelli operativi, le tecniche di costruzione e vendita dei prodotti, la gestione degli investimenti e dei rischi. Una sorta di ulteriore contaminazione di modelli d’investimento già largamente compromessi dal passaggio dalla dimensione professionale a quella industriale.

Già negli ultimi anni 90 si era avviata una sorta di polarizzazione dell’industria: da una parte, con la nascita degli ETF (Exchange Traded Funds),  si era vista la crescita dei prodotti indicizzati, finalizzati a replicare l’andamento dei singoli mercati con costi contenuti. Dall’altra si privilegiava la specializzazione produttiva, la ricerca di stili di gestione originali, la scoperta di mercati sempre più esotici, l’utilizzo di tecniche quantitative sempre più sofisticate, tutte attività proposte a costi molto più alti. L’obiettivo delle reti di vendita diventava quello di proporre una gestione denominata “core – satellite”, con la parte centrale finalizzata a replicare indici di mercato, quella di contorno con l’obiettivo di “aggiungere valore”.

Verso la metà del decennio scorso la necessità di sostenere i rendimenti dei prodotti monetari  in presenza di tassi d’interesse che allora già apparivano insufficienti a remunerare gestori e clienti, aveva favorito una non controllata corsa all’aumento della combinazione rendimento-rischio (il tormentone del “rafforzamento del rendimento” – yield enhancement -) perseguita all’epoca con il ricorso a strumenti cartolarizzati illiquidi con rating farlocco (i famigerati asset backed securities nelle loro multiformi evoluzioni derivate), inseriti disinvoltamente anche nei fondi monetari. Come sia finita quella avventura ormai è noto a tutti.

Negli ultimi anni la storia forse non si ripete ma “si somiglia” non poco. Dimenticati gli ABS, tornati ad essere strumenti più semplici e trasparenti, rimane l’imperativo categorico della ricerca del  rendimento futuro “impossibile” in un ecosistema di tassi monetari negativi e tassi obbligazionari vicini allo zero. Finora, dei guadagni di capitale conseguenti alla riduzione dei saggi d’interesse hanno beneficiato i fondi obbligazionari, attirando crescenti schiere di sottoscrittori.  Ora però, non sono più sotto scacco solo i fondi monetari, come a metà degli anni duemila. L’intero universo dei  prodotti obbligazionari è a rischio e rappresenta un potenziale enorme di future delusioni per la clientela. Da qui nuove opportunità per l’ingegneria e il marketing finanziario derivanti dalla necessità di sostituire i vecchi fondi obbligazionari tradizionali con prodotti nuovi, apparentemente molto più attraenti.

La crescente necessità o pretesa di “garantire” rendimenti positivi e apprezzabili anche nel breve termine, con il vincolo di minimizzare le perdite favorisce la crescita di un universo di prodotti sempre più complessi gestiti con le  classiche tecniche operative di corto respiro e a rischio “controllato” utilizzate prevalentemente nelle sale operative delle banche.

L’apparente diversità degli stili e delle soluzioni d’investimento proposte, ben enfatizzata da un marketing sempre più fantasioso[6], nasconde, il più delle volte strategie operative tecnicamente molto sofisticate ma nella sostanza basate su due pilastri: a) la rincorsa dei trend (il “momentum investing”), a prescindere dal valore intrinseco delle attività negoziate; b) la chiusura delle posizioni rapida o immediata e l’eventuale ribaltamento delle stesse, per quanto permesso dai regolamenti di gestione, laddove i modelli di controllo del rischio lo impongano. In definitiva il multiforme “nuovo che avanza” può essere catalogato sotto l’abusato e rispolverato concetto di “flessibilità”. Slogan che implica la capacità di prevedere i movimenti di mercato, qualità notoriamente impossibile da attribuire all’industria nel suo complesso (per definizione), comunque difficile da distinguere dalla fortuna per quanto riguarda il passato e di improbabile attribuzione in relazione al futuro.

In parallelo, l’industria ha trasformato il concetto e le modalità di utilizzo degli ETF[7]. Da strumento di replica dei panieri di titoli rappresentativi degli indici dei mercati principali sono diventati un nuovo prodotto da vendere sul mercato della gestione istituzionale. L’indicizzazione è diventata il business dell’invenzione di nuovi indici da replicare. Gli analisti quantitativi  sono stati messi al lavoro per “scoprire” un numero sempre più alto di indici, rappresentativi di segmenti di mercato, stili di investimento, strategie operative e così via. I nuovi panieri di titoli e le corrispondenti strategie di gestione vengono costruiti simulando con tecniche statistiche (il cosiddetto back-testing) il rendimento virtuale nel passato. Identificati i risultati più attraenti, che comunque non sono replicabili nel futuro (!) chiunque può farsi costruire un indice da Standard & Poor's o altri fornitori, che successivamente viene “cartolarizzato” in ETF, venduto a altri gestori istituzionali e quotato sul mercato.  Non è un caso quindi che ormai gli ETF o strumenti similari si contino a migliaia e abbiano in parte perso la funzione originaria per trasformarsi in strumenti con cui cavalcare qualsiasi dinamica di mercato.

Le conseguenze per i mercati finanziari

Nell’ultimo documento prodotto dal Fondo Monetario Internazionale sulla stabilità finanziaria (IMF Global Financial Stability Report), pubblicato in aprile, si valutano, in termini di rischio sistemico, gli effetti sui mercati derivanti  dalla parziale ritirata delle banche d’investimento e dall’avanzata degli asset manager.

Si afferma ad esempio che i crescenti flussi verso l’industria dei fondi comuni abbia aumentato l’illusione che molti mercati, in particolare quelli dei crediti societari e dei Paesi emergenti, siano liquidi, mentre in realtà la trasformazione nelle modalità di funzionamento degli stessi favorisce le crisi di illiquidità nei periodi di stress. Ciò può essere dovuto alla veloce crescita dell’utilizzo di strumenti apparentemente “liquidi” e facilmente negoziabili, come gli ETF, che però sempre di più hanno panieri sottostanti illiquidi, non in grado di assorbire le ondate di vendite eventualmente causate anche da comportamenti imitativi sempre più spinti da parte dei gestori. I quali, come s’è visto, sempre più adottano tecniche di controllo del rischio identiche e “pro cicliche”, che spingono quasi automaticamente alla chiusura delle posizioni sotto stress.

In parallelo si è drasticamente ridotto il numero degli intermediari che garantiscono la liquidità su alcuni mercati. Come sottolinea Gavyn Davies la liquidità necessaria per mantenere mercati efficienti e profondi anche in periodi di stress non è più fornita dai tradizionali “agevolatori di mercato” (market makers) come le banche universali o quelle d’investimento che, come già visto, si sono in parte ritirate da molti comparti. Tale situazione è particolarmente evidente sul mercato secondario delle obbligazioni corporate nel quale era fondamentale l’attività di “magazzino” svolta in precedenza da molte banche e oggi resa antieconomica dai limiti al trading proprietario e dai più alti requisiti di capitale richiesti[8]. Il che implica che gli investitori devono accettare perdite più ampie quando scaricano le posizioni per ridurre i rischi, perché  gli spread tra prezzi di acquisto e di vendita sono aumentati in modo significativo e la negoziazione di grosse partite di titoli è diventata sempre più occasionale.

Sono poi da segnalare altri fattori che alimentano tendenze sempre più anomale dei mercati.

Un primo fattore ha natura prevalentemente tecnica e dipende dal fatto che molti strumenti finanziari sono negoziati esclusivamente su piattaforme elettroniche che permettono alle società che sviluppano il trading algoritmico computerizzato (HFT, high frequency trading) di catturare una crescente quota di mercato. Si stima che l’HFT rappresenti circa il 50% del mercato per contanti dei titoli del Tesoro americano e il 60-70% di quello future. Si tratta di attività spesso al limite della regolarità, oggetto di crescente attenzione da parte del Ministero della Giustizia americano e di vari enti di controllo che indagano su reati legati alla manipolazione di mercato.

Un secondo fattore segnalato dagli economisti del Fondo Monetario Internazionale riguarda il fiorire di una pletora di intermediari finanziari non bancari, scarsamente regolati, che permettono agli investitori retail di operare online sui mercati dei cambi utilizzando livelli di leva molto elevata. Sembra che le oscillazioni prima citate del franco svizzero siano state accentuate da tale tipologia di operazioni che, tra l’altro, hanno portato al fallimento istantaneo di due intermediari e a perdite pari a 225 milioni di dollari per un terzo. Come sempre più la regolamentazione diventa pervasiva a livello locale o sovranazionale, più si aprono delle scappatoie sfruttate dai più svelti.

L'ascesa dell'indice S&P500

Le dinamiche sopra descritte hanno favorito l’accentuazione di due caratteristiche dei mercati sempre più evidenti negli ultimi anni: l’amplificazione a dismisura dei “trend”, che tendono ad autoalimentarsi in assenza di correzioni sia pur minime (si veda sopra l’emblematico esempio dell’indice americano S&P 500), alternati a rari  momenti di improvvisa drammatica discontinuità, anche in questo caso autoalimentata dall’utilizzo sempre più generalizzato di tecniche di gestioni del rischio basate su modelli VaR (Value at Risk), tipiche delle sale operative delle banche.

L'aumento delle correlazioni tra asset class dopo la crisi 2008-2009

Considerato che tali modelli  hanno come fattori determinanti la volatilità e la correlazione reciproca delle varie attività finanziarie (tutte comunque in aumento negli ultimi anni - si veda grafico qui sopra), grandezze che tendono ad impennarsi man mano che i prezzi scendono, ogni correzione che superi un fisiologico “livello di guardia”, alimenta una progressione corale di vendite che tende a “spaccare” il mercato, creando delle improvvise fratture nella catena delle quotazioni. Sono fenomeni che possono durare pochi attimi, quando i meccanismi in ballo sono quelli del trading computerizzato,  giorni o settimane, quando il fenomeno dilaga e coinvolge non solo i velociraptor dell’ecosistema finanziario, i fondi hedge e quelli che fanno ampio ricorso alla leva finanziaria e ai derivati, ma anche i grandi colossi della gestione, più lenti di riflessi ma più esposti ai mutevoli sentimenti dei clienti finali.  

Le conseguenze per i risparmiatori

Anche le banche, come gli asset managers e, sempre di più,  assicurazioni, fondi pensione e sistemi previdenziali tendono a scaricare i rischi finanziari sugli “utilizzatori finali”, i risparmiatori. Rimane da  capire se, come e con quali modalità tali rischi possono effettivamente essere gestiti (con l’aiuto della consulenza finanziaria) o non siano piuttosto ingigantiti dal fatto stesso che la  crescente marea del risparmio globale viene incanalata nell’imbuto di una gestione istituzionale sempre più dominata da logiche di breve termine di profitto e di controllo del rischio.

E’ noto che la gestione istituzionale del risparmio, lo sottolinea perfino il Fondo Monetario Internazionale, è tipicamente soggetta a diverse “deviazioni” comportamentali che in parte riflettono ed amplificano quelle dei propri clienti (ben individuate dagli studi di finanza comportamentale), in parte sono conseguenza dei tipici conflitti d’interessi che li caratterizzano[9]. La recente crescita dimensionale e la parziale mutazione genetica  sembra avere accentuato le derive verso una eccessiva omologazione e  convergenza sugli stessi modelli operativi di speculazione e gestione dei rischi, con importanti conseguenze anche sulla dinamica dei mercati.

Oltre a crescere in dimensione assoluta, l’industria è sempre più dominata da attori globali e il livello di concentrazione continua a salire.  Dal punto di vista degli investitori la frammentazione del settore meriterebbe una valutazione positiva, in quanto dovrebbe favorire la diversificazione degli stili di gestione e delle  strategie operative. La presenza di un elevato numero di intermediari con strategie il più possibile indipendenti è uno dei requisiti indispensabili perché i mercati si avvicinino alla mitica efficienza allocativa.

L’ evoluzione più recente sembra viceversa puntare verso una gestione dei mercati azionari sempre più schiacciata sugli indici e sulla sostituzione dei tradizionali investimenti in obbligazioni con strategie direzionali a rischio controllato o con gestioni “multiasset” per le quali il mantra torna ad essere il vecchio abusato slogan della “flessibilità”, dello strumento d’investimento per tutte le stagioni. Nessuna di queste soluzioni sembra convincente perché ormai tutte troppo affollate, con il potenziale rischio dell’effetto “incendio in sala” se e quando qualcosa dovesse andare storto.  

Caccia al valore

Quasi 50mila persone hanno di recente partecipato all’assemblea degli azionisti in occasione del cinquantesimo anniversario della  Berkshire Hataway, il veicolo d’investimento quotato creato dall’incontrastato dominatore dello stile d’investimento denominato “value investing”, Warren Buffett. Il suo incredibile successo testimonia le virtù della focalizzazione, della disciplina, della pazienza e della semplicità in un’industria che si è specializzata nella creazione e vendita di complessità alla clientela. Sono virtù non più di moda, proprio per questo i risparmiatori farebbero molto bene a perseguirle o, meglio, affidarsi a coloro che continuano  investire per creare ricchezza nel tempo,  acquistando partecipazioni in aziende che crescono a un prezzo ragionevole o che hanno un valore di mercato nettamente inferiore a quello di  presumibile realizzo. Sono quelli che comprano quando tutti vendono, consapevoli che il rischio di perdita si riduce tanto più gli acquisti vengono effettuati con un margine di sicurezza più ampio rispetto al valore della società, quindi a prezzi inferiori.

L’industria della finanza nel suo complesso, viceversa, si indirizza prevalentemente altrove. Questo è un grande vantaggio per l’investitore o il gestore intelligente che, con pazienza e coraggio, avranno la possibilità di trarre profitto dalle sempre più spettacolari anomalie dei mercati.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 

 



[1] Negli Usa con l’implementazione, ancora parziale, della cosiddetta “Volcker Rule”.  Da segnalare anche il Rapporto Vickers nel Regno Unito e il Rapporto Liikaneen nell’Unione Europea.

[2] Secondo uno studio di BCE, solo per il settore bancario, dopo la crisi finanziaria  a livello globale sono state introdotte circa 200 normative con 1.200 adempimenti.

[3] L’anno scorso Morgan Stanley stimava pari all’ astronomica cifra di 280 miliardi di dollari l’ammontare complessivo delle sanzioni che avrebbero potuto colpire  le maggiori multinazionali del credito. All’epoca 200 miliardi erano già stati liquidati prevalentemente a enti e regolatori statunitensi e del Regno Unito. L’elenco delle accuse criminali è interminabile e va dal riciclaggio, al favoreggiamento del terrorismo e dell’evasione fiscale, alla manipolazione dei mercati, alla vendita di prodotti inadatti per la clientela.

[4] L’industria dell’AM (pur escludendo gli asset dei fondi pensioni e delle assicurazioni, la cui gestione è in parte delegata ad altri intermediari), ha dimensioni che si avvicinano agli 80 trilioni di dollari, misura comparabile al prodotto mondiale e pari al 40% degli attivi finanziari globali escludendo i crediti bancari.

[5] A onore del vero con un’ unica rilevante eccezione che va segnalata, quella del Credito Emiliano.

[6] L’industria si inventa sempre nuovi idoli destinati ad essere prima o poi abbattuti o dimenticati: siamo passati dai concetti di “ritorno totale” o “assoluto” dei primi anni Duemila, alla riproposizione dei vecchi fondi flessibili, ora  definiti “senza vincoli” (unconstrained), dalla gestione passiva con gli ETF ai fondi indicizzati “furbi” (smart beta), dai vecchi fondi bilanciati ai novelli “multiasset” o  “risk parity”, e così via.

[7] Alla fine dello scorso mese di aprile l’industria globale degli ETF e prodotti assimilabili, contava 5714 prodotti, per un totale di oltre 11mila strumenti quotati su B3 borse ( molti sono quotati su più mercati), prodotti da 250 fornitori diversi, con un patrimonio totale che sfiorava i 3 trilioni di dollari (fonte www.etfgi.com ).

[8] Secondo diverse analisi il mercato secondario delle obbligazioni corporate, cioè il mercato dove si svolge la compravendita di titoli già emessi ma non ancora scaduti, si sta restringendo con volumi di scambi e di liquidità ridotti del 70 per cento rispetto agli anni pre-crisi.

[9] Ad esempio è statisticamente provato che risultati nettamente superiori a quelli dei concorrenti diretti o del parametro di misurazione della performance portano vantaggi, in termini di visibilità e nuovi flussi, superiori agli svantaggi derivanti da un andamento relativamente negativo. Ne consegue una propensione al rischio più alta del dovuto, ovvero l’atteggiamento imitativo nei confronti dei concorrenti.

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