Dejà-vu 62: la paradossale e abissale fragilità dei mercati

di Enrico Ascari (*) - 17/05/2015

Stampa Crea Pdf Invia Rss

Non esistono miti intoccabili nell’ecosistema della finanza. Anche l’obbligazione decennale emessa dal governo tedesco, il porto più sicuro, l’ambita meta  di tutte le fughe dalle attività rischiose, si è finalmente schiantata, sotto l’inesorabile peso di un prezzo esoterico abissalmente scostato dal suo valore intrinseco. Niente di drammatico per ora, è ancora troppo presto perché il rialzo dei rendimenti obbligazionari si possa consolidare. Ma il risparmiatore consapevole farà bene a non dimenticarsi del paradosso della liquidità.  

Solo un mese è trascorso. Lo scorso 17 aprile il titolo decennale tedesco toccava il rendimento minimo storico assoluto  dello 0,049%; anche per il bund la trionfale entrata nel mitico mondo dei tassi sotto zero, popolata ormai da tutte le emissioni fino ai sette anni, sembrava imminente.   Dopo pochi giorni la rappresentativa icona del tasso privo di rischio (virtuale)  ha sfiorato il  rendimento  dello 0,8%, con un aumento di 16 volte (e una perdita in conto capitale di oltre otto punti percentuali), trascinando con sè le obbligazioni governative dei principali paesi, a partire da quelle delle periferie europee. L’improvvisa mazzata al bunddiventava l’epicentro di una violenta scossa tellurica con onde d’urto sul mercato dei cambi e su quello delle materie prime, con l’accelerazione del recupero del petrolio (in corso da gennaio), affiancato infine dal rame, dai metalli ferrosi e, perfino dall’oro.  L’euro, da tanti visto sotto la parità con il dollaro, in quattro settimane ha recuperato quasi il dieci per cento contro il biglietto verde, passando da 1,05 a 1,145. Solo i mercati  delle attività tradizionalmente più speculative, quelli dei crediti e  delle azioni, sono rimasti, una volta tanto, relativamente immuni dal caos.

Andamento del bund future

Lo scherzo delle aspettative

Come sempre si è aperta la caccia alle cause delle clamorose giravolte dei mercati. Che sono tutte tecniche, legate al “posizionamento” precedente dei gestori e alla giravolta dei “flussi”, improvvisamente tutti in uscita, alimentati dalla necessità di  ridurre i livelli di rischio di portafoglio. C’è troppa unanimità di vedute nel mondo apparentemente articolato della gestione del risparmio globale,  un eccesso di convergenza sugli stessi modelli operativi di speculazione e gestione dei rischi, troppa omologazione.  Tutto il resto è “narrazione” molto meno rilevante, a partire dall’ ovvietà che le obbligazioni tedesche hanno rendimenti ridicoli sotto qualsiasi scenario tranne quello di una prolungata deflazione, prova inconfutabile, sebbene negata dalle banche Centrali, del dilatarsi di una tipica bolla speculativa nell’universo obbligazionario.  

Vale comunque la pena di ripercorrere l’evoluzione recente delle aspettative, esercizio utile per la ricostruzione del racconto con il quale, nel flusso continuo del “qui ed ora”, si giustificano prezzi e tendenze.

Dal quarto trimestre dello scorso anno una narrativa basata sulla prospettica crescente divergenza economica alle due sponde dell’Atlantico, rafforzata dal prevista divaricazione comportamentale delle rispettive banche centrali e alimentata dalla caduta del petrolio (con conseguente paranoia deflazionistica), ha favorito un posizionamento corale e univoco della finanza sulla triade di scommesse “lungo” dollaro (e “corto” euro), lungo bund e curve dei tassi europei dai 10 ai 30 anni (le parti più profittevoli con tassi d’interesse in discesa) e “corto” materie prime.

Andamento del petrolio Brent

L’onda d’urto del mare di liquidità intrappolata nella vasca della finanza globale ha spinto, nel  giro di poche settimane, le citate tendenze sino all’estremo limite del ragionevole, disinvoltamente valicato nel caso delle obbligazioni governative europee. La stessa deriva delle grandezze finanziarie (un classico caso della “riflessività” dei mercati scoperta da George Soros), ha favorito un riallineamento delle aspettative economiche  che, con l’aiuto degli dei (il solito meteo sballato del nord est statunitense), hanno appiattito la crescita americana del primo trimestre e migliorato quella europea. Un imprevisto sorpasso, che rimarrà probabilmente effimero e limitato al primo trimestre del 2015, favorito comunque dall’effetto moltiplicativo dei mercati sulle aspettative.I prezzi del petrolio, di fronte al calo della produzione di shale oil nel Midwest americano sono saliti a rotta di collo dall’inizio dell’anno, come previsto dai Sauditi che scegliendo  l’opzione più logica descritta dai manuali di economia hanno buttato fuori mercato i produttori marginali. L’aumento del prezzo dell’oro nero ha tolto fiato ai cantori della deflazione in Europa e afflosciato la  consumer confidence oltre Atlantico, dove nel frattempo si faceva sentire anche la riduzione degli investimenti nel settore energetico mentre le multinazionali cominciavano a pagare il conto del troppo veloce apprezzamento del dollaro. Nel frattempo in Europa si  sentivano i primi effetti positivi della politica monetaria sui tassi e sul cambio. Morale: in tre mesi dalla “divergenza” siamo passati alla “convergenza” con un ribaltamento delle aspettative di breve, che potrà rimanere effimero, ma che ha “spiazzato” la maggior parte dei gestori.

Andamento del Citigroup Economic Surprise Index, che misura lo scarto tra le attese dei mercati USA e la realtà dell'economia americana. Per essere più precisi, ogni giorno l'indice misura la deviazione standard tra i dati macroeconomici e il consenso medio degli operatori (Bloomberg survey median). Quando il grafico dell'indice sale verso l'alto, significa che i dati macro hanno battuto il consensus degli operatori; viceversa, quando l'indice scende i dati economici hanno deluso.

E ora, che fare?

I presunti maghi dell’investimento finanziario si sono trovati improvvisamente troppo “lunghi” (cioè esposti sulle medesime posizioni), senza più benzina nel motore e avendo perso anche l’alibi  delle giustificazioni di tipo macroeconomico. La correzione è diventata inevitabile. Il grafico qui sotto rappresenta come le posizioni speculative corte sull’euro siano ancora sui massimi.

 

 Andamento delle posizioni speculative corte sull'euro

L’investitore attento e consapevole, con l’occhio rivolto anche al futuro prossimo oltre che all’orizzonte lontano, si pone l’imprescindibile domanda del che fare, qui ed ora. Cavalcare le tendenze più recenti o tornare a puntare su quelli che fino a qualche settimana fa sembravano trend consolidati, un po’ troppo estesi? Il quadro tecnico non aiuta, con l’euro/dollaro sulla resistenza posta tra 1,14 e 1,15; il petrolio, che da 40 dollari si è avvicinato ai 70,  in recupero ormai fino alla media mobile di lungo termine, spartiacque tra mercato orso e toro; i BTP lunghi che hanno corretto tutti i guadagni dell’anno, appoggiandosi anch’essi alla tendenza di lungo termine.

La risposta, che implica la solita azzardata e presuntuosa sfida alle leggi dell’imponderabile, è condizionata dalla necessità di decifrare le cause di un evidente paradosso. Mai come negli ultimi anni l’ecosistema finanziario è stato inondato dai “fiumi di porpora” della liquidità e, appunto, paradossalmente,  mai come ora i mercati, inclusi quelli più “liquidi”, cioè i più profondi, con costi e tempi di negoziazione infinitesimali, sono stato tanto fragili e soggetti a improvvisi imprevedibili vuoti d’aria (Gavyn Davies ), che possono durare dai minuti a qualche giornata. Sono movimenti che per  i modelli di gestione del rischio (notoriamente inadeguati ma apparentemente non se ne trovano di migliori) dovrebbero manifestarsi “una volta ogni tre miliardi di anni”, (copyright di James Dimon, CEO di JPMorgan).  Le testimonianze di un cambio di struttura dei mercati finanziari sono numerose e sempre più frequenti. Tra le ultime il “flash crash” nei rendimenti dei titoli del tesoro americano dello scorso 15 ottobre, il movimento del 42% tra minimo e massimo del franco svizzero lo scorso 15 gennaio, il recente minicrash dei bund.   

Liquidità e fragilità dunque, nello stesso tempo. La prima è quella che continueranno a garantire ancora a lungo le Banche Centrali. In settimana Kuroda, il Governatore della Banca del Giappone, ha descritto con toni che sfiorano l’entusiasmo i risultati ottenuti dal suo QQE (alleggerimento quantitativo e qualitativo). Da parte sua Mario Draghi, pur con uno sbrigativo cenno a certe controindicazioni delle operazioni non convenzionali (amplificano la disuguaglianza crescente sul fronte della distribuzione della ricchezza), ha ribadito che il QE  dovrebbe proseguire come da copione fino al settembre 2016. Infine Janet Yellen, la bianchissima colomba della Federal Reserve farà di tutto per ritardare il più a lungo possibile il rialzo dei tassi Usa.

Ne consegue che con ogni probabilità il copione di fondo degli ultimi anni non cambierà: all’orizzonte non sembra alle viste alcun significativo aumento dei tassi, il che significa che anche per i bund e le altre obbligazioni governative caratterizzate da un valore “fondamentale” che per gli investitori razionali di lungo termine dovrebbe essere abissalmente inferiore ai prezzi di mercato (a meno che non prenda piede la deflazione “vera”), i rialzi nei rendimenti dovrebbero rimanere, nei prossimi mesi, estremamente limitati. La recente ondata di rigetto delle obbligazioni governative europee potrebbe essere, pro tempore, già arrivata al capolinea.  Per quanto riguarda i mercati azionari lo spartito sembra lo stesso. Secondo molti esperti i prezzi sono alti, sia nel confronto con il passato, sia in termini di multipli assoluti. Ragionevoli attese positive, sempre sotto il profilo dei “fondamentali”, sarebbero più giustificate per settori economici ed imprese che hanno patito una forte compressione dei margini dovuta a fattori macro-ambientali di natura strutturale. Facciamo riferimento ad alcuni mercati europei (non a quello tedesco, ma a quello italiano e non solo) e a diverse piazze asiatiche che trarrebbero vantaggi se trovasse compiuta attuazione un percorso di riforme istituzionali ed economiche tali da permettere un innalzamento strutturale del potenziale di crescita economica.  Tutto ciò premesso i flussi attesi di liquidità rimangono il fattore di breve e medio termine di maggior sostegno per le Borse, in accoppiata con l’ assenza di ragionevoli alternative praticabili.

Più azzardato sembrerebbe l’esercizio della previsione sul dollaro e le materie prime, a partire dal petrolio. Considerata la stabile correlazione inversa tra le due classi di attività  (sempre presente anche se il legami causali rimangono controversi e troppo complessi), azzeccare la previsione sul biglietto verde equivale a centrare anche quella sull’oro nero e viceversa. Sotto il profilo tecnico, come detto, siamo nell’immediata vicinanza di importanti resistenze. Solo la loro rottura permetterebbe di alimentare la previsione di un ulteriore salita del petrolio e caduta del biglietto verde.

Andamento del cambio EUR/USD

Se nell’orizzonte dei prossimi mesi il quadro potrebbe tornare a stabilizzarsi, con una riduzione della volatilità, si rafforza anche l’ipotesi che ai mercati sarà tenuta la briglia sempre più corta da parte delle banche centrali. Laddove tendenze estreme tornassero a manifestarsi, le correzioni (e le perdite) saranno secche e veloci come colpi d’accetta. L’estremismo nei trend sempre più sarà avversato dalle Autorità Monetarie, per le quali, sia pure in lontananza, si avvicina l’inesorabile appuntamento con la temutissima normalizzazione delle politiche adottate e con essa la necessità di evitare errori dalle conseguenze irreparabili. I sacerdoti del capitalismo finanziario moderno non possono permettersi un’altra crisi globale che abbia come detonatore lo scoppio di qualche bolla finanziaria, troppo gravi sarebbero le conseguenze deflattive per l’economia globale. Lo stesso vale per la gioiosa macchina da guerra degli intermediari che alimentano la giostra dei mercati e da questi succhiano la vitale linfa che li rafforza. Interesse collettivo è quello di continuare a vendere prodotti alle crescenti platee dei risparmiatori e a quelle ristrette dei ricchi veri, i cui patrimoni si sono ininterrottamente gonfiati anche negli ultimi anni.  Servono quindi prezzi che salgano ma con moderazione, e quando si raggiungono livelli che rendono “impossibili” guadagni ulteriori (come di recente con le obbligazioni europee), meglio alimentare veloci ma temporanee correzioni che spazzino via la schiuma della speculazione più fragile.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

Stampa Crea Pdf Invia Rss


Vuoi lasciare un commento o essere informato delle prossime novità di YouInvest? Compila questo breve form

Cognome *
Nome *
E-mail *
Il tuo giudizio su YouInvest *
Commento
Finalità del trattamento dei dati personali
Accetto le finalità del trattamento dei dati personali
Codice di verifica Cambia testo