Dejà-vu 60: Investire allo 0.15% quando la BCE vuole spingere l'inflazione al 2%

di Enrico Ascari (*) - 13/04/2015

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Non è tempo per i “gufi”, men che meno per gli ormai scomparsi “bond vigilantes”. La prudenza è passata di moda, mentre il “che fare?”, con i tassi a zero e le borse ai massimi, diventa una permanente spina nel fianco. La regola sui mercati continua ad essere quella di “tenere duro”, vendere il meno possibile, possibilmente anticipare le vacanze. Tornano interessanti perfino gli emergenti, sia nella componente azionaria che in quella obbligazionaria. Per ora va bene così,  ma maggio si avvicina. Non è solo cabala: i flussi, quando il consenso diventa unanime, prima o poi si asciugano spontaneamente, anche se temporaneamente, perché tutti hanno già comprato.

Alimentata da una ventata di  buonumore geopolitico,  prosegue inarrestabile la corsa dei mercati. Nuovi massimi per quelli azionari, molti novelli minimi per i rendimenti obbligazionari in giro per il mondo. Dollaro di nuovo verso le vette recentemente scalate (l’indice DXY a 99,65), questa volta  a braccetto con il petrolio (il Brent chiude oltre 58 dollari in rialzo del 5,6% nell’ottava). I progressi dei negoziati con l’Iran, il rublo che consolida il recupero, la Grecia che paga il Fondo Monetario, l’apparente quiete in Ucraina e la sonnacchiosa benevolenza della Federal Reserve, hanno alimentato la corsa globale delle attività finanziarie, sempre più spinte da incontenibili flussi di liquidità.

Le performances dei principali indici azionari dall1/1/2013

Tra quelli azionari brilla Shangai (linea rossa nel grafico sopra) dove gli investitori locali si strappano di mano gli stessi pezzi di carta spesso trattati a sconto del 20-25% anche sulla piazza di Hong Kong. Ovvio quindi vedere l’indice HangSeng che si impenna dell’8% in tre giorni. Tutto ormai  scintilla, con gli indici europei ai massimi degli ultimi tre lustri, a partire dal DAX tedesco, e Wall Street che torna a solleticare i massimi sull’onda di un crescendo frenetico di nuove operazioni societarie.

 

Andamento dell'indice DXY (Dollaro USA vs. un paniere di altre valute)

Il tutto in un quadro nel quale torna di prepotenza il dominio del dollaro. Una settimana fa un dato molto più debole del previsto dei NFP (i nuovi occupati non agricoli Usa) aveva azzoppato la divisa Usa, con l’Euro in precario recupero a quota 1,10. La statistica confermava un primo trimestre più flaccido del previsto per l’economia a stelle e strisce.  Nell’ottava, viceversa,  il dollaro strappa di nuovo (+ 2,6%) grazie a un altro dato sul mercato del lavoro Usa (la media trimestrale dei sussidi alla disoccupazione ai minimi storici) e malgrado una lettura dei verbali della Federal Reserve che ancora una volta confermano che i tassi americani aumenteranno a passo di lumaca. Segnali che portano a ritenere, contrariamente a quanto ipotizzato nelle ultime settimane, che possa proseguire ancora la corsa della valuta di riserva mondiale. Molto dipenderà dalla rottura della resistenza a quota 100 dell’indice DXY (vedi grafico sopra).

Nel frattempo è uno stillicidio di nuovi record sui mercati obbligazionari. Nell’ambito dei primari (nuove emissioni) si segnalano l’asta dei BOT annuali al rendimento record, mai così basso, dello 0.013% e l’annuncio del rendimento minimo per il BTP Italia (indicizzato all’inflazione), in offerta la prossima settimana allo 0.50%. In Svizzera va in scena la prima assoluta del rendimento negativo sull’emissione a dieci anni del titolo governativo. Sui mercati secondari, oltre a segnalare il bund a  10 anni che precipita al di sotto dello 0,15% (vedi grafico qui sotto), si è finalmente visto anche un recupero di qualche emittente sovrano o corporate emergente tra i più bastonati in precedenza, a partire dalla Russia, che ha visto i tassi tornare a volgersi verso il basso con i credit default swap (sulla scadenza decennale dal 16% si è tornati verso un più ragionevole 11%).

 Rendimento Bund decennale

L’attuale apparente lucida follia (o irrazionale razionalità) che alimenta gli acquisti sul comparto del reddito fisso, meglio non poteva essere descritta dall’amico Emanuele Pozzi, analista di Morgan Stanley, di cui cito un passaggio: “ Gli argomenti macro per comprare le parti lunghe delle curve, che so il bund trentennale  allo 0,63% o il decennale allo 0,15% gravitano attorno all’opportunità di investire o coprire passività incamerando rendimenti positivi per molti anni in un ambiente di “stagnazione secolare”. Proprio come quando entri in un negozio per un cappotto e la commessa ti spara un prezzo di 2.000 euro con nonchalance, per poi rassicurarti “ma questo è un capo che le dura per una vita!”....Passano le stagioni e le mode,  reflazione piuttosto che deflazione o stagnazione secolare, e uno si ritrova in portafoglio (vent’anni dopo) un titolo che è l’equivalente di una giacca con le spalline anni ’80, a prezzi sul secondario in stile ritiro Caritas. Che avevo in testa?  Ero alla soglia dell'incapacita’ di intendere e di volere quando ho comprato un bond a 15 bps con la banca centrale che si impegna a portare l’inflazione alla soglia del 2%?” (sottolineatura mia).

Per ora queste considerazioni non fanno breccia, superate dalla scarsità di “carta” (in particolare tripla AAA) sul mercato, dalla presenza del compratore finale BCE, dalla malavoglia dei possibili venditori, fondi e banche, che non sanno cosa farsene della liquidità (erogare credito, si dirà, ma per ora siamo più al “window dressing” che altro).

 

Rendimenti reali dei titoli di Stato a 10 anni dei vari Paesi

Malgrado i recenti timidi rialzi delle aspettative sull’inflazione, la valutazione fondamentale delle obbligazioni sembra scontare che l’inflazione continuerà ad essere negativa anche nel prossimo decennio. E' il fenomeno che di recente, malgrado l’azzeramento dei tassi nominali, ha fatto impennare i tassi reali (vedi il grafico sopra). Ma ciò è successo soprattutto per la bastonata sulle materie prime. Difficile pensare che tale fenomeno possa proseguire nel tempo senza soluzione di continuità. D’altra parte se la deflazione si consolidasse davvero la BCE avrebbe sbagliato tutto, il QE sarebbe inutile e alla lunga come potrebbero reggere i mercati azionari? Insomma qualcuno potrebbe avere torto sulle magnifiche contemporanee sorti future dei mercati obbligazionari o azionari. Difficile dire chi. Chi scrive, ormai stufo di essere considerato un pessimista cronico, per ora rimane sul carro di chi vede il miglioramento della congiuntura, un ritorno alla normalità dell’inflazione e Borse che, sia pure non a buon mercato, possono fare ancora un po’ di strada.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

 

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