Dejà-vu 59: Borse, l'Europa del 2015 assomiglia al Giappone del 2013

di Enrico Ascari (*) - 31/03/2015

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Si chiude con i fuochi d’artificio un primo trimestre di folle razionalità per i mercati. Nell’epoca della “moneta go-go”, con le Banche Centrali ancora in frenetico attivismo, guidate più che mai dalla BCE, i rialzi dei mercati azionari europei sono razionali. Ma se il QE funzionerà, sembrano “folli” gli attuali livelli dei tassi d’interesse. Lo spettro della deflazione condiziona evidentemente ancora le attese dei mercati obbligazionari ma, alla lunga, crescita economica e deflazione non possono coesistere.

Ora è convergenza!

Lo scorso 5 marzo, ancor prima di dar fiato alle trombe monetarie – il QE verrà avviato quattro giorni dopo -  gli economisti di Eurotowerrialzano di un buon mezzo punto le stime di crescita per l’Europa: da 1 a 1,5% nel 2015 e da 1,5 a 1,9% nel 2016. E’ l’effetto “annuncio” sulle aspettative (cfr. Munchau The success of Eurozone QE relies on a confidence trick): per Draghi da tempo “basta la parola” per smuovere anche le montagne. In parallelo i mercati tornano a vedere il ritorno, nel lontano futuro, di quell’inflazione  per decenni schifata e ora invocata come la pioggia dopo la siccità (sperando che la pioggia non si trasformi in diluvio…). Infine, ed era ora, i numeri dell’economia reale cominciano a volgersi verso l’alto e ad alimentare la fiducia.

Oltre Atlantico, viceversa, la Federal Reserve riduce di qualche decimale le previsioni di crescita del prodotto e dell’inflazione. In effetti, gli indicatori  basati sul “nowcasting” (la stima in tempo reale dell’andamento economico), fanno le bizze e si rifiutano di confermare la rosea narrazione prevalente sino a qualche settimana fa (cfr. Nowcasting: an astonishing crossover di Gavyn Davies). Da tempo  negli Stati Uniti  non si osserva  una sequenza di statistiche così depresse rispetto alle attese prevalenti (vedi figura qui sotto).

 

Sarà, come già accaduto lo scorso anno, anche l’effetto di un inverno particolarmente rigido. Certo è che l’indicatore coincidente della Fed di Atlanta anticipa per il primo trimestre 2015 una crescita trimestrale annualizzata del PIL attorno allo 0,3%, malgrado gli eccellenti dati sulla crescita degli occupati,  che riflettono però con ampio ritardo le tendenze cicliche dell’economia.

Janet Yellen. il Governatore della Federal Reserve, oltre a giocare con i testi dei comunicati stampa, valutate con attenzione le ultime statistiche, ha ancora una volta l’opportunità di derubricare l’atteso rialzo dei tassi Usa da collettivo incubo per tutti i debitori (in dollari) del globo terracqueo a simbolica adempienza notarile, atto ormai tanto evocato da essere dovuto, la cui esecuzione  merita però l’esercizio della massima  prudenza.  In breve: fine della narrativa sulla divergenza economica tra le due sponde dell’Atlantico. Sono gli stessi mercati a imporlo: l’ascesa non controllata del dollaro rallenta gli Stati Uniti; le materie prime in prolungata rottura, il crollo dei tassi e il ribasso dell’Euro favoriscono il ritorno alla crescita di quelle europee. Tutto ciò significa convergenza, non divergenza, quindi non c’è più motivo di comprare dollari e di vendere euro. Almeno fino  al prossimo giro di giostra. Anche perché lo spettro della deflazione rimane dietro l’angolo, in Europa e in Giappone (ma non in America), artificialmente amplificato dal crollo, forse già al termine, dei prezzi petroliferi.

Guerre valutarie a bassa intensità

Come prevedibile il mercato valutario finisce per essere il terreno sul quale si scaricano le tensioni derivanti dalle  “prestazioni muscolari” delle banche centrali, con la BCE che sale sul ring del QE mentre la FED lo abbandona. Tutto ciò comporta l’attesa di una prospettica biforcazione dei tassi d’interesse, con le conseguenze valutarie del caso.  

In effetti nel trimestre l’Euro lascia sul terreno circa l’11% contro il dollaro e si svaluta in pari misura contro lo yuan cinese. Fenomeno, questo, da seguire con attenzione: la Cina sta progressivamente perdendo competitività, almeno nei settori più arretrati a basso valore aggiunto. Da inizio anno il biglietto verde cresce  di un altro 7% circa (vedi grafico qui sotto)  contro un paniere di valute di riferimento, con punte notevoli nei confronti del Real brasiliano e della Lira turca. Viceversa è in parziale recupero il rublo, allineato con il controverso tentativo di stabilizzazione del petrolio, che tocca i minimi a metà gennaio ma successivamente prova ad invertire la rotta.

Dollaro USA contro un paniere di valute di riferimento

Il rimbalzo dell’ultima decade, che ha riportato il cross EUR/USD da 1,05 verso quota 1,10,  rientra nell’ambito delle ovvie correzioni tecniche, nel momento in cui tanti “fenomeni” (gli specialisti delle opinioni schiacciate sul consenso) sposano tardivamente la tesi della parità e molti indicano un obiettivo a 0,85. La correzione è stata favorita anche dalla convergenza, già segnalata in precedenza,  della velocità di crescita delle economie sulle due sponde dell’Atlantico verso l’andatura di crociera del 2 per cento. E’ possibile che il dollaro abbia già fatto gran parte della strada prevista e che, d’ora in poi, il suo andamento sia meno prevedibile.  

L’universo rovesciato dei tassi d’interesse. Lo scorso 9 marzo Eurotower avvia il tanto atteso quantitative easing. La BCE va  “all in” con un insieme di misure mai utilizzate contemporaneamente in precedenza (tassi negativi, finanziamenti a termine alle banche  e ora anche l’acquisto di titoli governativi per un totale di quasi 1,2 trilioni di euro in 18 mesi). Uno sforzo enorme per riaccendere il motore della crescita europeo.  Le conseguenze sui mercati monetari e obbligazionari vanno oltre l’immaginabile con un crollo degli spread e dei rendimenti sulle parti più lunghe delle curve dei tassi d’interesse.  Lo spread tra BTP e bund decennali tocca i 90 punti, poi risale oltre 110. Il rendimento del titolo decennale tedesco  passa dallo 0,6% di inizio anno, allo 0,4%  del 9 marzo,  giorno dell’avvio del QE, per scendere fino allo 0,17% in seguito.  Sulle scadenze trentennali lo schianto dei saggi d’interesse e il corrispondente aumento dei prezzi, fa ancora più rumore. Il BTP italiano con scadenza nel  2040, per esempio, vede i rendimenti crollare dal 3% di inizio anno, fino all’1,8% di metà marzo, con una frazionale correzione in seguito (si veda il grafico che segue). Con un capital gain in poco più di due mesi  di  oltre il 21%, che segue  un apprezzamento di oltre il 30% nel 2014. Si tratta di variazioni di prezzo tipiche dei titoli più speculativi dei mercati azionari.

Rendimento a scadenza del BTP 2040

Ma ciò che più sorprende è che almeno tre trilioni di obbligazioni governative scambiano sul mercato a rendimenti negativi, un vero dilemma economico finanziario. Non si capisce come possa funzionare il modello capitalistico basato sull’assioma che gli operatori economici debbano essere remunerati per assumersi rischi, dopo un prolungato periodo di tassi sotto zero.

In definitiva, l’accoppiata tassi di deposito negativi e quantitative easing ha schiacciato l’intera struttura dei tassi d’interesse dell’area euro su livelli impensabili ancora qualche  settimana fa, lasciando allibiti perfino gli specialisti più avvezzi alle segrete stanze del potere monetario.

Quanto possa essere sostenibile questo trend di continua crescita dei prezzi delle obbligazioni, un fenomeno che era considerato  tecnicamente non sostenibile ed è ora reso possibile dalla “scoperta” dei tassi negativi, rimane questione aperta. Con la BCE come compratore di ultima istanza i rendimenti potranno rimanere compressi a lungo, anche perché il mondo è “corto” di carta obbligazionaria, in particolare di quella più pregiata, con il marchio tripla A, proprio quando lo stock dell’offerta, considerata la crescita del debito pubblico di moltissimi paesi negli ultimi anni, è ai massimi storici. Tutto ciò la dice lunga sulle destinazioni predilette dell’ormai esorbitante quantità di risparmio globale.

Se però ci caliamo nei panni del tipico investitore di lungo periodo (gestori di capitali di terzi o risparmiatore che sia) che effettua scelte basate su aspettative logiche e su una stima sia pure incerta del valore intrinseco nel futuro, gli attuali prezzi degli strumenti obbligazionari non possono che essere definiti “esuberanti”, fuor di metafora, folli. Si parla eufemisticamente di “razionale” irrazionalità, dove l’aggettivo qualificativo è introdotto solo perché sappiamo che c’è la BCE pronta con il cappello in mano per altri 16 mesi.  I  rendimenti  sui bund tedeschi, vicini allo zero per le scadenze decennali e allo 0,7% per quelle trentennali, come possono essere spiegati alla luce dei fondamentali attesi? Sono prezzi o rendimenti che hanno senso solo se la BCE non alzerà più i tassi d’interesse per una generazione. Significa credere che l’inflazione rimarrà a zero o peggio per i prossimi lustri.

In definitiva ciò significa non dare credito alla probabilità che lo stesso QE funzioni (cfr. Bond moves set to misure success of ECB QE). Infatti se i mercati fossero convinti dell’efficacia del QE nel rivitalizzare la crescita in Europa e nel combattere la deflazione i rendimenti sul mercato secondario delle obbligazioni dovrebbero crescere, e i prezzi scendere, anticipando un ritorno alla normalità del prezzo del credito (il tasso d’interesse), di norma dello stesso ordine di grandezza del tasso di crescita nominale dell’economia.

Mercati azionari.

Nel trimestre l’andamento dei mercati azionari non ha destato particolari sorprese, con un dominio incontrastato di quelli europei, a partire da Francoforte, che nei tre mesi ha aggiunto un ulteriore 23% all’impressionante performance degli ultimi anni. Questa volta gli investitori hanno preferito giocare facile, scegliendo il mercato più ovviamente beneficiato dall’euro debole. Seguono gli altri, inclusi i periferici, tra i quali è tornata a brillare Piazza Affari.

La percentuali di investitori che dichiara un sovrappeso per le azioni dell'Eurozona

Viceversa Wall Street, dopo sette anni di risultati costantemente migliori  rispetto alle borse del Vecchio Continente, staziona in prossimità dei massimi, frenata finalmente dalla forza di gravità. Da tempo si sostiene che i margini di profitto sono insostenibilmente alti, al pari delle valutazioni delle società quotate. Dagli ultimi dati di contabilità nazionale, diffusi lo scorso venerdì, è arrivata la conferma che i profitti delle imprese sono in stallo, con il rischio di una possibile decrescita nel futuro immediato. Sono i primi effetti del dollaro forte. Molti dimenticano che pur essendo l’economia d’oltre Atlantico relativamente chiusa, le multinazionali a stelle e strisce dominano i mercati globali nei settori più avanzati, avendo ampiamente delocalizzato impianti, processi distributivi e centri di profitto. Al di fuori dell’Occidente sviluppato, tra le principali, solo le Borse di Shangai e Tokyo hanno continuato a correre.

Invero, va segnalato che la galoppata dei mercati azionari europei, prevista con relativa facilità, somiglia non poco a quella vissuta dagli indici giapponesi dopo l’annuncio, nell’autunno del 2013, della politica delle “tre frecce” da parte di Shinzo Abe, primo ministro giapponese, con l’obiettivo di schiantare la deflazione e fare ripartire l’economia. Si trattava di una ulteriore, spettacolare manovra di alleggerimento quantitativo finalizzata a deprezzare lo yen e liberare risorse stagnanti nel sistema finanziario. Nei sette mesi compresi tra novembre 2013 e il 20 maggio 2014, l’indice TOPIX è cresciuto di quasi il 70%; in parallelo lo yen si è deprezzato di quasi il 25% contro il dollaro. Analogo fenomeno sta accadendo oggi in Europa, per motivi sostanzialmente identici (vedi figura qui sotto): a partire da novembre, mese nel quale si è capito che Mario Draghi sarebbe riuscito a superare l’opposizione tedesca e avrebbe avviato il QE, l’indice Eurostoxx50 si è apprezzato del 16% e il DAX tedesco di oltre 10 punti percentuali in più.

In parallelo l’euro ha perso circa il 14% contro il dollaro. Da notare anche la singolare analogia del periodo temporale, lo stesso a un anno di distanza. In Giappone l’apprezzamento della Borsa si è bruscamente interrotto il 20 maggio 2014, nel corso di un mese che, tradizionalmente, vede la fine dei rialzi di Borsa. Sarà così anche per l’Europa? Possibile, soprattutto se, come si pensa, i listini continueranno a correre anche in aprile. Lo faranno di sicuro se non si interromperà il flusso di liquidità internazionale che si aggiunge a quella interna liberata dalla BCE. Le statistiche, sempre parziali confermano che, per quanto riguarda gli afflussi verso fondi e ETF europei il primo trimestre è stato eccellente, molto migliore dell’analogo periodo del 2014, che non ha peraltro avuto seguito nei trimestri successivi. Rimane comunque la convinzione che la mancanza assoluta d’alternative d’investimento, scontata qualche inevitabile pausa,  continuerà ad alimentare la corsa verso i mercati azionari europei, soprattutto se fioriranno i primi germogli della ripresa economica. 

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 

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