Dejà-vu 58: che succederebbe ai bond se veramente l'economia dovesse tornare a crescere?

di Enrico Ascari (*) - 12/03/2015

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Il 9 marzo la Banca Centrale Europea ha dato finalmente il via al tanto atteso alleggerimento quantitativo, con l’acquisto di titoli pubblici dei paesi appartenenti alla UM (con l’esclusione, per ora di quelli greci). Gli investitori, dalle banche ai gestori, molto hanno lavorato per anticipare gli effetti delle azioni delle autorità monetarie. Duemila miliardi di obbligazioni emesse in Europa hanno ormai rendimenti negativi. Gli spread dei paesi periferici sono tornati ad avvicinarsi ai minimi pre-crisi, soprattutto nei segmenti a breve termine delle curve. Per i titoli emessi dal Tesoro italiano sulle scadenze decennali lo spread ha toccato “quota 90”, dopo aver superato i 570 verso la fino del 2011. Il livello normale dei primi anni 2000 era di 15-20 punti, ma allora i tassi d’interesse viaggiavano su livelli molto più alti. Oggi il rendimento lordo di un decennale italiano è poco superiore all’1,2% quasi la metà rispetto ai Treasuries Usa di pari durata.

Il rendimento del BTP decennale

Per Mario Draghi ormai da tempo “basta la parola” per modificare i valori della finanza e le aspettative. Senza il QE la crescita prevista per l’Europa nel 2015 non superava l’uno per cento. Dopo un mese dall’annuncio, ma senza avere ancora speso un euro, la stessa BCE aumenta, per l’anno corrente, di mezzo punto le previsioni di crescita e dello 0,7% quelle sull’inflazione, mantenendola  vicina all’obiettivo del 2% nei due anni successivi.  I mercati confermano: l’indicatore più seguito (a torto) dai banchieri centrali, la stima dell’inflazione sull’orizzonte di cinque anni attesa tra cinque anni è tornata a crescere (vedi grafico qui sotto). La fiducia è un potente motore che può alimentare la ripresa. Finora in Europa negli ultimi cinque anni non si è mai acceso. Ora la banca centrale può riuscirci.

Inflazione scontata dal mercato per i cinque anni successivi ai prossimi cinque

Ma  oggi la vera domanda è: possono ancora salire i prezzi (cioè scendere ulteriormente i rendimenti) delle obbligazioni in Euro? Paradossalmente se la politica della BCE avrà il successo implicito nelle sue previsioni economiche riviste al rialzo, sarebbe arrivato il momento di vendere, proprio quando si avviano gli acquisti della Banca Centrale.  Con le economie in crescita e la cancellazione dello spettro della depressione anche i tassi dovrebbero tornare a salire e, alla lunga le politiche monetarie tornerebbero verso la normalizzazione.  Come sta succedendo negli Stati Uniti, dove gli ultimi eccellenti dati  sulla creazione di posti di lavoro diffusi venerdì 6 marzo, hanno riavvicinato il momento del rialzo dei tassi da parte della Fed, fatto cadere obbligazioni (vedi grafico qui sotto) e Borsa, spinto ancora più verso l’alto il dollaro e alimentato un’altra ondata di vendite sulle valute emergenti (ennesima prova che ai mercati finanziari spesso non piacciono le notizie buone per chi lavora davvero).  

Quotazione del T-Bond USA a 20 anni

Molti altri continuano viceversa a rimanere pessimisti. Per loro è semplicemente troppo tardi per uscire dal gorgo della deflazione alimentata dal rigore fiscale e dalla sfiducia cronica. Se così fosse le vecchie care obbligazioni sarebbero ancora il miglior bene rifugio,  a maggior ragione considerando che la crescita dei loro valori di mercato, con l’avvento dei tassi negativi, ormai non avrebbe più limiti tecnici. Quelli imposti dal vincolo del rimborso alla pari sarebbero tecnicamente superabili con prezzi di emissione ben sopra la parità e cedole vicine allo zero. Chi l’avrebbe mai detto? Un'altra pietra miliare della finanza è caduta: anche i bond, non solo le azioni hanno il cielo come limite all’apprezzamento! D’altra parte, si ragiona, rendimenti reali positivi si possono ottenere anche se i saggi d’interesse nominali sono negativi, basta che i prezzi al consumo cadano con velocità superiore. Al rimborso il mio capitale nominale potrà acquistare una maggiore quantità di beni di quanto non succeda oggi.

La mia idea è che le politiche della BCE avranno successo, l’Europa tornerà a crescere, sia pure con moderazione, lo spettro della deflazione si scioglierà come neve al sole appena il petrolio ricomincerà a salire, come (purtroppo) già vediamo in questi giorni. Se l’economia tedesca tornerà  a crescere come sembra  dell’1,5-2% e quelle periferiche, in ordine sparso attorno a questi livelli, il bund decennale dovrebbe rendere non lo 0,35%, il livello attuale, ma almeno l’1,5%. Un tale balzo dei rendimenti comporterebbe perdite in conto capitale di circa il 10%. Si vedrà.  

Per ora, seguendo la montante marea dei flussi che alzano i prezzi e schiacciano i rendimenti, fa più rumore il clamore dei tanti  che si stracciano le vesti perché temono che lo stock di debito acquistabile dalla BCE sia insufficiente. Destando l’ironica reazione di Mario Draghi che retoricamente si è chiesto dove fossero finiti tutti coloro che per anni si sono lamentati per l’enormità del debito dei paesi europei.

Il sospetto, una volta di più è lo stesso: siamo in una bolla delle obbligazioni, alimentata dalle banche centrali che cercano di riaccendere con tutti i mezzi il motore delle economie. In America ci sono riusciti e ora per Borsa e bonds l’ossigeno incomincia a ridursi. In Europa siamo all’inizio, ma almeno sui mercati obbligazionari tutto è stato anticipato troppo in fretta.

Siamo nella fase nella quale si compra a prescindere dal valore intrinseco perché si scommette che uno sciocco ancora più sciocco di te subentrerà nel tuo investimento quando lo vorrai cedere a un prezzo maggiore. Il buon senso dovrebbe indurre alla prudenza e spingere verso un percorso di progressivo alleggerimento degli strumenti obbligazionari. I quali, malgrado le apparenze, mai nella storia conosciuta hanno avuto un profilo di rischio più alto di quello attuale. Forse questa volta sarà diverso. O no?

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

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