Dejà-vu 55: Benvenuti nell'era della deflazione e dei rendimenti negativi

di Enrico Ascari (*) - 09/02/2015

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Petrolio e dollaro sembrano a fine corsa, in Europa il ciclo economico migliora. Si è esagerato con la deflazione, i tassi negativi, la paranoia del debito. Solo Grecia e Russia frenano i  mercati azionari europei.


I mercati delle materie prime e dei cambi sempre più sono il regno incontrastato della volatilità imprevedibile, il terreno preferito dall’incertezza. Tutte le tensioni derivanti da reali o immaginarie trappole politico-economiche, si scaricano direttamente sulle attività finanziarie meno controllabili dalle banche centrali. E’ una importante conferma delle aspettative d’inizio anno.
Il petrolio è un buon esempio (vedi grafico qui sotto). Oggetto nell’ultima decina di giornidi zig zag epocali, con ripetute variazioni giornaliere tra il 5 e il 10 per cento. Per ora, dopo una caduta del 60% in otto mesi, l’oro nero sembra aver trovato una prima base, confermata dal un bruciante “rally” di oltre il 25% dai minimi assoluti  del 13 gennaio scorso, pari a  45,2 USD a barile (tipologia Brent). Il fattore che ha intimidito le folte schiere dei ribassisti è stato l’elevato numero di chiusure di pozzi negli Stati Uniti. Viene osservato, comunque, che le scorte sono salite ai massimi storici e la produzione domestica continua ad aumentare, per il maggior pompaggio dai pozzi più produttivi. Da analisi di mercato arriva la conferma che l’ampiezza dei movimenti deriva prevalentemente dagli aggiustamenti di portafoglio, speculativi o meno, non da squilibri tra domanda e offerta. Sembra che il volume giornaliero scambiato sui contratti futures del petrolio sia passato da 3,4 volte la domanda globale (dati del 2005) a 17- 20 volte negli ultimi mesi.   Rimane il fatto che la relativa stabilizzazione del petrolio nell’ultimo mese ne ha migliorato il quadro tecnico di breve termine, ha  rasserenato gli umori di Wall Street e ha indebolito il dollaro, almeno contro le divise maggiori, (la stabilità di questa correlazione rimane un mistero, la causalità anche).

Petrolio Brent in dollari

Dollaro e valute emergenti.

In effetti, il biglietto verde, oggetto di quasi unanime consenso rialzista a inizio anno, ha subito un primo colpo d’assestamento almeno contro la moneta unica europea e lo yen, parzialmente oscurato dalla persistente debolezza di diverse valute “emergenti” che hanno toccato nuovi minimi. Rimangono più che fragili – qui però un rimbalzo tecnico è imminente - anche le divise dei paesi produttori di commodities, Australia e Canada, zavorrate dal rallentamento economico indotto dalla deflazione petrolifera e dalle reazioni delle rispettive banche centrali.

Banche Centrali iperattive.

Trova ulteriore conferma quindi,  in contrapposizione all’atteggiamento della Federal Reserve Usa, la generale deriva verso l’estremismo (o la disperazione) monetaria. Nelle ultime settimane, dopo la mossa della BNS rossocrociata, che ha portato il tasso d’intervento al -0,75%, hanno ridotto i tassi o fatto mosse equivalenti le banche centrali di Canada, Australia, Danimarca (tre colpi in successione), Singapore, Egitto, Turchia, India (che però si è presa di recente una pausa). Perfino quella russa ha smentito i precedenti rialzi dei tassi con una decisione contraria, malgrado la continua scivolata del rublo. D’altra parte, secondo gli analisti di Bank of America, più dei tre quarti dei paesi avanzati hanno tassi d’inflazione inferiori all’1%. Mai successo negli ultimi 35 anni se non durante la GCF (grande crisi finanziaria).

Deflazione, debito e valore delle obbligazioni

Tra i grandi incubi degli esperti rimane al primo posto la deflazione, alimentata di recente dagli ultimi dati di Eurolandia. Fenomeno allo stesso tempo causa ed effetto - grazie al vizioso circuito delle aspettative che si auto-avverano - del maestoso interminabile crollo dei rendimenti obbligazionari e della violazione del mitico dogma del “zero bound rate”, cioè dell’idea, tutt’ altro che peregrina, che i tassi d’interesse non possano mai scendere sotto lo zero.

Certo è che nelle ultime settimane tutti i principali bond governativi, a partire da quelli con scadenza trentennale, hanno visto nuovi minimi di rendimento (e  massimi di prezzo). Per l’obbligazione decennale tedesca abbiamo toccato lo 0,306%, rendimento per la prima volta inferiore a quello pagato dai  JGB giapponesi (0,35%). Il BTP trentennale italiano rende anche meno del 2,5%. Sono livelli che sarebbero remunerativi solo se l’inflazione rimanesse a zero o poco più alta per i prossimi  dieci, venti, trenta anni.

Importo delle emissioni obbligazionarie in euro in circolazione

Secondo la Royal Bank of Scotland, le obbligazioni governative con rendimenti negativi superano la notevole dimensione dei 2,5 trilioni di euro. Sono prevalentemente emesse da Paesi europei (Germania, Svizzera, Danimarca) dove le rispettive banche centrali hanno schiacciato sotto zero alcuni tassi da loro controllati. Nestlè ha appena emesso una obbligazione con scadenza 2016 ad un prezzo che implica un rendimento sotto zero per l’investitore. Gli acquirenti scommettono, evidentemente, di rivendere il bond a valori ancora maggiori (quindi a rendimenti ancora più negativi). Attese alimentate dall’avvio, atteso per il prossimo mese di marzo, del quantitative easing della Banca Centrale Europea. Che in effetti dovrebbe, a parità di altre condizioni, drenare offerta dal mercato e assorbire gran parte delle nuove emissioni (vedi figura precedente). Attenzione però al vecchio adagio che suggerisce di “acquistare sulle attese e vendere sulla notizia, o sui fatti”: negli Stati Uniti i tassi sono sempre calati nell’attesa del QE e risaliti, sia pure temporaneamente, con la sua effettiva esecuzione.

La crescita del debito totale mondiale

Peraltro sembra paradossale che il debito costi (e renda agli investitori) sempre di meno pur continuando ad aumentare come dimensione assoluta e relativa. Oltre alla BRI (Banca dei regolamenti internazionali) sempre attenta al tema, la continua crescita dell’indebitamento globale è stata oggetto anche di un recente studio di McKinsey (vedi figura qui sopra). Se, a parità di altre condizioni, l’aumento dell’offerta di strumenti di debito si associa a un continuo calo del suo prezzo (i tassi di rendimento richiesti dal mercato) ciò significa che si è innalzata ancora di più la domanda da parte di investitori privati, pubblici e finanziari. Se in parallelo si raffredda lo sviluppo economico, ciò significa che sempre più debito è necessario per unità di crescita o, più verosimilmente, che l’ipertrofico aumento delle partite finanziarie  (i debiti sono crediti di altri) riflette prevalentemente la ben nota parassitaria  finanziarizzazione dell’economia, la spettacolare crescita (asimmetrica ovviamente) della ricchezza globale, il peso sempre più ingombrante delle obbligazioni pensionistiche a lungo termine. Tutti fenomeni solo parzialmente misurabili che condizionano la dinamica dei flussi di risparmio globale come e più delle banche centrali. Questi studi che aggregano informazioni globali non rispondono comunque alle domande più rilevanti: per cosa è utilizzato il debito? Quali attività finanzia? Qual è il ritorno di questi investimenti?

L’economia europea è finalmente in ripresa.

Tornando ai movimenti della settimana scorsa, e di oggi, notiamo i primi timidi segnali di un possibile stop alla corsa al ribasso dei rendimenti obbligazionari. I mercati guardano paranoicamente solo ai numeri sulla deflazione, distorti dal crollo delle materie prime. Nel frattempo, da mesi, monta sottotraccia la consapevolezza che il ciclo economico in Europa ha iniziato l’inversione in positivo e sta accelerando (si vedano gli ultimi dati PMI, gli ordinativi tedeschi e i segnali positivi perfino in Italia), sotto la spinta congiunta di quattro fattori che si autoalimentano (costi energetici, euro, tassi, clima di fiducia).

L'effetto di una riduzione del 2% del costo del denaro sulla crescita economica in vari Paesi (in % del PIL)

La svolta anche in Italia.

Questo insieme di condizioni  sembra particolarmente positivo per l’Italia, Paese caratterizzato da alto debito (nel grafico in alto una stima dell’effetto positivo in termini fiscali del calo dei tassi) e da altissima dipendenza energetica dall’estero. Inoltre le ultime vicissitudini politiche, a partire dalla tanto temuta elezione del Presidente della Repubblica, hanno confermato il momento magico del Presidente del Consiglio e inferto qualche colpo al cronico pessimismo che annichilisce da tempo gli “animal spirits”, spesso alimentato ad arte dai pervasivi interessi che difendono lo status quo.

L’America continua a stupire.

Il dato dello scorso venerdì sui NFP (nuovi occupati) americani ha rafforzato di nuovo il dollaro e interrotto la discesa dei tassi d’interesse americani. Le attese di un anticipato rialzo dei tassi della Fed hanno ripreso vigore. Il saggio a dieci anni è risalito di qualche punto base, quello a cinque anni (vedi grafico seguente) è tornato vicino all’1,5%, sui livelli dell’inizio di gennaio.

Rendimenti a scadenza del T-Bond a 5 anni

I numeri hanno infatti confermato la forza dell’economia americana almeno in termini di creazione di posti di lavoro (oltre tre milioni nell’ultimo anno). Da notare, come elemento di assoluta discontinuità, l’aumento nei salari orari dello 0,5% mensile e di circa il due per cento su base annua. Un fattore che se dovesse essere confermato nei prossimi mesi, potrebbe stravolgere le attuali certezze degli operatori, tutte centrate sulla tesi della grande stagnazione deflazionistica. Tesi di moda soprattutto sui mercati obbligazionari perché i listini azionari, a partire da quello americano, da anni sembrano vaccinati contro il pessimismo.

Radicalismi allo sbaraglio. Scenari negativi, appunto, reali o immaginari, che anche di recente non hanno scalfito più di tanto la dinamica delle borse europee. Malgrado il pericoloso confronto in atto con la Russia di Putin (vedremo a giorni l’esito del triangolare in corso con la Merkel e Hollande) e il  braccio di ferro tra la Grecia, l’Unione Europea e il fondo monetario internazionale.

Difficile non provare un po’ di ammirazione per Yanis Varoufakis il nuovo ministro delle finanze greco, novello Mackie Messer alla rovescia (lo sfacciato capitalista bandito, privo di scrupoli protagonista in negativo nell’Opera da Tre Soldi di Berthold Brecht), che tratta con disinvolta arroganza l’odiata Troika e gli impettiti colleghi europei. Rimane il fatto che entro pochissimi giorni la coppia d’attacco ellenica dovrà decidere se pilotare il paese nei tempestosi e ignoti mari oltre le “colonne d’Ercole” dell’euro (evento apparentemente non cercato e non desiderato dalla maggioranza degli elettori) o capitolare miseramente accettando un compromesso con i creditori. Che è sicuramente a portata di mano (sulla base di una rinegoziazione della struttura del debito con le controparti istituzionali, ma senza toccarne il valore nominale) ma per ora viene rigettato,  dalla novella coppia di brillanti attaccabrighe, assieme alle politiche di rigore fiscale.

“Syriza, Podemos, ven-ce-remos”, si gridava nelle strade di Madrid la scorsa settimana nel corso di una impressionante manifestazione che ha portato nel centro della capitale spagnola decine di migliaia di persone. Syriza è l’inizio di una nuova era politica per l’Europa o solo il velleitario colpo di mano di un’accozzaglia di partitini marxisti e radicali messi insieme da qualche spregiudicato azzeccagarbugli? Si vedrà e dipenderà da molti fattori. Per ora i mercati guardano all’immediato, Molto dipende da quello che potrà succedere in Grecia nelle prossime settimane. Per ora siamo alla fuga dai depositi e allo scontro quasi fisico con la troika.

Povera Grecia: è nei panni di un paziente in sala operatoria, sotto i ferri di Tsipras e Varoufakis,  ma con l’anestetico nelle mani della BCE. La quale, entro il 18 febbraio, dopo le decisioni tecniche dei ministri delle finanze dell’11 e quelle politiche del Consiglio europeo del 12, dovrà scegliere se chiudere o meno i rubinetti del finanziamento d’emergenza (ELA) che mantengono in vita il sistema bancario ellenico. Il rischio c’è, non sembra altissimo come probabilità, ma un suo eventuale manifestarsi avrebbe un impatto sulle attività finanziarie globali di dimensioni tutte da immaginare.

Lo scenario più verosimile rimane quello del compromesso o del rinvio. Se così fosse, l’autostrada del rialzo per le azioni europee verrebbe riaperta. D’altra parte gli operatori dei mercati azionari hanno fatto dell’ottimismo una religione.

 (*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008. 

 

 

 

 

 

 

 

 

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