Dejà-vu 54: I bond inflation-linked scontano il successo della manovra di Draghi

di Enrico Ascari (*) - 26/01/2015

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Super Mario c’è. Ancora una volta, nelle occasioni speciali non delude. E’ stato chiacchierato, criticato, minacciato, persino insultato, infine blandito, adulato, implorato. Ora siamo alla santificazione. Esagerazioni.

Il maggiore merito del Governatore è stato quello di salvaguardare l’indipendenza della banca centrale nei confronti del (presunto) azionista di riferimento, la Bundesbank.  Che ha diritto a un solo voto, come tutte le altre banche nazionali. Non devono essere stati facili gli ultimi interminabili mesi di  attesa e preparazione, trascorsi tra polemiche e fastidiose illazioni, sotto il fuoco battente degli oppositori del nord schierati a difesa dei sacri principi dell’ortodossia. Questa almeno è la narrativa di convenienza, essendo la mistica monetaria solo fumo negli occhi dei gonzi, a differenza dei vantaggi competitivi accumulati rispetto alle periferie mediterranee dall’avvio della moneta unica. Da difendere con le unghie e i denti.

La decisione assunta dalla BCE lo scorso 22 gennaio, ultima tra le banche centrali che contano, per importanza e conseguenze, è paragonabile a quella del “whatever-it-takes” del luglio 2012. Allora l’obiettivo fu quello di salvare l’euro dalla disintegrazione, sorpresa assoluta e risultato ottenuto senza sborsare un euro.  Oggi si tratta di resuscitare la crescita in Europa, non basta più la parola, serve il cannone monetario e l’esito finale in termini di dividendi economici rimarrà ancora opaco per qualche tempo. Ma gli scettici, che continuano a puntare il dito verso la deflazione, questa volta hanno torto.

L’efficacia dell’espansione monetaria quantitativa di Draghi si valuterà in futuro con il metro della crescita economica e dell’occupazione. Si tratta di rapporti causali, difficilmente misurabili  anche ex post, che si dispiegano attraverso canali di trasmissione meccanici (riduzioni dei tassi, aumento delle riserve bancarie) e altri, che appartengono più alla sfera psicologica del benessere e della fiducia (effetto ricchezza per le famiglie, con ricadute sui consumi, rafforzamento degli spiriti animali per le imprese, stimolo agli investimenti). I primi sono inefficaci nel mondo deflazionistico dei tassi zero o negativi, che è seguito alla grande crisi finanziaria. I secondi conseguono all’euforia e all’inflazione finanziaria (tassi d’interesse reali in caduta libera, prezzi di obbligazioni e azioni in ascesa verso il firmamento).

Insomma la grande parte degli effetti positivi del QE sull’economia passa attraverso il frullatore dei mercati finanziari più che dalle tubature, ancora oggi intasate, del sistema creditizio. Funzionerà anche in Europa dove il sistema  finanziario, a differenza di quelli anglosassoni, è ancora dominato dalle banche, non dai mercati?

La risposta dei mercati finanziari europei alle decisioni della BCE è stata entusiastica,  a testimonianza che questa volta Eurotower ha superato di slancio l’asticella delle attese.

Aumentano le attese inflazionistiche.  La BCE ha un obiettivo diretto da raggiungere: quello di garantire la “stabilità” dei prezzi su livelli “vicini, ma inferiori, al due per cento”.Per i banchieri di Francoforte questo sarà l’unico parametro misurabile direttamente per verificare il successo o meno dell’iniziativa. E’ un obiettivo finora mancato ma che ha il pregio di essere misurabile. Basta guardare il valore delle obbligazioni legate all’inflazione: il titolo obbligazionario del tesoro italiano indicizzato all’inflazione europea di maggiore durata, il BTPI con scadenza nel 2041, dopo l’annuncio di Draghi, si è rivalutato di quasi il 10% in due giorni, molto di più delle emissioni di analoga durata a cedola fissa. Anche i “BTP Italia”, anch’essi legati positivamente all’inflazione attesa, sono saliti di prezzo, a conferma che il mercato dà credito alla decisione della BCE, la giudica in grado di riaccelerare l’inflazione.

In parallelo continua la caduta dei rendimenti e l’aumento dei prezzi nel comparto a lungo termine delle curve dei tassi in Europa: il bund tedesco e il BTP decennale sono saliti entrambi di circa l’1,5%, dopo le decisioni di Draghi, con rialzi di quasi il 7% sulle scadenze trentennali italiane. Movimenti che testimoniano come la dimensione e le modalità temporali proposte per l’acquisto di titoli (60 miliardi al mese fino al settembre 2016 e, comunque fin quando non si raggiungerà l’obiettivo sull’inflazione) abbiano largamente superato le previsioni degli analisti.

Riduzione degli spread. Su questo fronte i risultati, per ora, sono più discutibili e precari. Su base settimanale, se guardiamo al confronto Italia – Germania,  gli spread sui titoli decennali si sono ridotti di circa 10 punti base, atterrando poco sotto i 120 punti base (l’1,2%). Nei primi momenti d’euforia il livello del differenziale era sceso sotto i 110 punti per l’Italia e i 100 per la Spagna. Questo è il terreno sul quale può influire negativamente la decisione, fortissimamente voluta dai tedeschi, di mantenere l’80% delle eventuali perdite del QE in capo alle banche centrali nazionali. Si tratta di un territorio squisitamente tecnico. Secondo i critici segnalerebbe il permanere di una impropria e incoerente segmentazione tra i diversi mercati finanziari nazionali che validerebbe l’esistenza di spread di rendimento legati alla diversa rischiosità degli emittenti sovrani. Secondo altri si tratterebbe solo di una foglia di fico ad uso e consumo dell’opinione pubblica tedesca. Rimane il fatto che, per ora, gli spread sui titoli decennali si sono ridotti ben poco.

Il crollo dell’Euro. Anche sul fronte valutario un ulteriore immediato ribasso dell’Euro non era scontato. Una decisione più prudente della BCE, in linea con le aspettative del mercato, avrebbe probabilmente attivato la reazione pavloviana di “vendere sulla notizia” (il dollaro). Viceversa l’Euro ha accelerato la sua corsa al ribasso scendendo perfino sotto quota 1,12 e lasciando sul terreno, in settimana oltre il 3% contro dollaro (vedi grafico sopra), il 2% contro la sterlina e ancora l’1% contro franco svizzero. Pari e patta, viceversa contro l’australiano e il canadese, entrambi in picchiata contro il biglietto verde a causa della deflazione delle materie prime. 

La corsa dei mercati azionari. Infine la reazione dei mercati azionari non poteva che essere entusiastica, con un’estensione del recupero già avviato dalla decisione della Banca Nazionale Svizzera del 15 gennaio scorso, che ha indirettamente segnalato in anticipo il corso degli eventi. Al galoppo i  periferici europei, a partire da quello di Milano, in testa alla classifica (+ 6,5% in settimana, con il settore bancario oltre l’8%); ottima però anche la performance del DAX tedesco (+4,7%), che ha strappato ben oltre i massimi storici precedenti superando quota 10600.

Più ottimismo sulla crescita

Una volta tanto i segnali in arrivo dai mercati finanziari non vanno affatto sottovalutati.  Da ultimo anche dal recente andamento dei mercati azionari europei, per la prima volta da anni in notevole divergenza positiva rispetto a quello americano, arriva un’indiretta conferma che in prospettiva la crescita economica nell’Eurozona potrà essere ben superiore a quella, zavorrata di negatività, prevista dagli ultimi studi delle grandi istituzioni internazionali, dalla World Bank al Fondo Monetario Internazionale. E’ ormai chiaro che il combinato disposto del crollo delle materie prime, dell’euro debole e di un miglioramento del clima di fiducia potrà contribuire a far lievitare di almeno un punto percentuale rispetto alle recenti stime, la crescita media in Europa.

Le prospettive per l’economia italiana.

Tutti i fattori positivi citati in precedenza, a partire dalla debolezza congiunta della moneta unica e del petrolio hanno un’incidenza ancora più positiva per un’economia di trasformazione come quella italiana.  Non è casuale che il Centro Studi di Confindustria, di solito molto tempestivo nell’aggiornare le previsioni economiche, abbia previsto, dopo le ultime mosse della BCE, un aumento del Pil, fra 2015 e 2016, dell’1,8% Secondo il CSC i minori tassi alzerebbero  il prodotto dello 0,2% nel 2015 e di un ulteriore 0,4% nel 2016, mentre  il cambio più debole darebbe un contributo dello 0,6% per anno. La spinta complessiva sarebbe dunque pari  allo 0,8% nel 2015 e all’1,0% nel 2016. Inoltre, la diminuzione dei tassi sui titoli si trasmetterebbe al costo del denaro pagato dalle imprese, con un risparmio stimato in circa 3,2 miliardi di euro all’anno. Ossigeno in più che si aggiunge  ai 15 miliardi annui di minore bolletta energetica per consumatori e imprese.

In breve, dopo un tempo infinito, si torna ad accelerare. La politica monetaria straordinaria basata sull'acquisto di titoli pubblici di Paesi membri dell'Unione non è la panacea, ma rimane un importante fattore aggiuntivo di positività. Ora la palla torna nelle mani dei governi perché accelerino sul fronte delle riforme strutturali e della flessibilità fiscale. Anche per quello italiano, superate le elezioni presidenziali, la strada potrebbe essere in discesa.

 (*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

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