Dejà-vu 53: Sul mercato dei cambi si scaricano gli squilibri globali. Generando altre tensioni

di Enrico Ascari (*) - 19/01/2015

Stampa Crea Pdf Invia Rss

L’arrivo del QE di Mario Draghi costringe la  Banca Nazionale Svizzera a lasciare libero il franco. Sono i danni collaterali delle politiche monetarie che si scaricano sul mercato dei cambi, il buco nero dove si scaricano tutte le tensioni economiche e finanziarie irrisolte.  L’italiano di Francoforte dovrà essere molto convincente.

Una volta tanto i fatti si preoccupano di confermare, a modo loro, le previsioni:  l’occhio scrutava orizzonti incerti e perduti, ma la prima granata ci è scoppiata tra i piedi, nel cuore della vecchia Europa. Si diceva che il 2015 sarebbe stato l’anno del mercato dei cambi e del dollaro. Con un avvertimento: se l’ascesa del biglietto verde, per di più affiancata dalla spirale ribassista del petrolio,fosse proseguita troppo velocemente, gli effetti collaterali avrebbero potuto compromettere il precario equilibrio dei  mercati. Detto fatto.

Salta il tappo sul franco svizzero. Improvvisamente, il 15 gennaio, una giornata che rimarrà nella storia della finanza, La Banca Nazionale Svizzera getta la spugna e ripudia la solenne promessa del settembre 2011 ribadita solo qualche settimana fa: bloccare l’apprezzamento della divisa rossocrociatacontro quella  europea impedendone la discesa sotto il livello di 1,20 franchi per euro. Contemporaneamente decide di ridurre ulteriormente il tasso d’interesse a tre mesi, portandolo dal -0,25 al -0,75%. Chi vuole ancora entrare nel porto valutario più sicuro del pianeta dovrà, da ora in poi, pagare sempre di più. 

Il cambio EUR/CHF nella seduta del 15 gennaio

La reazione dei mercati è  frenetica e disperata. Nel giro di secondi dall’annuncio  l’euro perde quasi il 40% sulla divisa rossocrociata, passando da 1,2 a 0,85 (vedi grafico in alto). Poi nelle 24 ore successive  tenta una provvisoria stabilizzazione intorno alla parità. Evidentemente sono in tanti, forse in prevalenza hedge funds, ad essere “corti”  franchi svizzeri contro altre divise. I fallimenti istantanei, di broker online sui cambi e clienti spazzati via dalle perdite, non si contano. Ma il peggio si scoprirà solo con il tempo. L’euro cede contro tutte le divise, il dollaro si rafforza marginalmente. L’onda d’urto si sposta sugli altri mercati, decretando vinti e vincitori. Per le obbligazioni sono nuovi minimi assoluti di rendimento, è l’ennesimo segnale deflazionistico. Per i mercati azionari è divergenza: in ginocchio quello di Zurigo, sugli scudi le altre borse europee.

Imperativo categorico della BNS: anticipare la BCE. Lasciando da parte le dichiarazioni ufficiali[1], la decisione è giustificata dalla necessità di bruciare sul tempo, dandone quindi una sorta di anticipata autorevole conferma, l’imminente  avvio del quantitative easing da parte della BCE, atteso per il prossimo 22 gennaio. Un evento che potrebbe accelerare la caduta della moneta unica,  una delle poche scorciatoie per ridare un po’ di ossigeno alle economie del vecchio continente. Ipotesi che sembra più probabile dopo la mossa disperata dei banchieri centrali rossocrociati, ma sulle cui modalità d’attuazione rimane più di un dubbio.

Gli impieghi della BNS in % del PIL svizzero

 

I rischi per la BNS. Una iattura per la banca centrale rossocrociata che preferisce una poco onorevole ritirata  strategica a una sconfitta in campo aperto. Non se la sente di affrontare il rischio di assorbire la marea montante di euro che potrebbero essere scambiati contro franchi con l’avvio del quantitative easing di Draghi. Negli ultimi anni la dimensione del bilancio della BNS è lievitata ancora più di  quella delle altre principali banche centrali, passando da 120 miliardi di franchi nel 2007 ai 500 attuali[2],quasi il 90% del PIL (vedi grafico in alto).  Nel frattempo le riserve in valuta estera, prevalentemente euro e dollari,  sono passate  da poco più del 50% al 90% dell’attivo, in accelerazione dal settembre del 2011 con il blocco del cambio con la moneta unica. Un QE in salsa bernese realizzato comprando prevalentemente bund tedeschi e OAT francesi. Ora  il testimone passa alla BCE, ma il salasso per i conti dell’istituto è epocale: le minusvalenze maturate in poche ore sugli attivi in divise estere valgono circa 80 miliardi di franchi. E’ forse il prezzo da pagare per evitare rischi peggiori.

La grande partita delle banche centrali e delle valute

La Banca Nazionale rossocrociata è la prima vittima dell’anno[3], ma probabilmente non l’ultima, del disordine valutario derivante dalle svalutazioni competitive in corso. Le cause e le conseguenze della decisione della Banca centrale svizzera hanno portata sistemica e segnalano l’estendersi e l’aggravarsi del malessere che contagia il sistema monetario internazionale. Un gentile omaggio dei colleghi degli altri principali istituti di emissione.

Negli ultimi mesi si è consolidata l’aspettativa ( leggi: profezie che si autoavverano) che il motore dei rendimenti e dell’instabilità sui mercati finanziari per l’anno in corso sarà il mercato valutario. In parte per mancanza di alternative praticabili:  sempre meno profitti sono attesi  da mercati obbligazionari ormai in rendimento negativo su larga parte dei titoli governativi ad alto rating. E le borse rimangono un’alternativa ancora praticabile ma rischiosa, con Wall Street che vola troppo alto da troppo tempo. Rimane quindi la giostra dei cambi, che ruota attorno all’attesa (ma già largamente realizzata) rivalutazione del dollaro.

Le principali banche d’investimento internazionali vedono per il biglietto verde, nell’orizzonte dei prossimi anni, il ritorno verso la parità con l’Euro.  Varie e ragionevoli le motivazioni. A partire da quelle di natura fondamentale, basate sulla crescente divergenza in termini di crescita relativa tra gli Stati Uniti e il resto del mondo e il parallelo allontanamento delle strategie tra le principali banche centrali. Si attendono tassi in (moderato) rialzo oltre Atlantico e sempre più schiacciati sullo zero, ovvero perfino negativi, in Giappone ed Europa. Terreni dove la deflazione ha attecchito da tempo, come nel paese del Sol Levante, e dove sta mettendo radici, nel Vecchio Continente. Per ora incontrastata. Anche perché la credibilità della BCE è da tempo in ritirata, indebolita da contrasti interni ed esterni. Non solo: sono in tanti ormai a pensare che il tanto atteso QE arrivi fuori tempo massimo, soprattutto se vincolato e parziale, per risultare efficace.

Le banche centrali perdono credibilità. Per anni le banche centrali hanno cercato di stimolare indirettamente crescita economica e occupazione, alimentando l’inflazione dei prezzi finanziari e azzerando la volatilità dei mercati. L’obiettivo era quello di rinvigorire la propensione al rischio delle famiglie, grazie all’effetto ricchezza derivante dai guadagni sui mercati, e delle imprese, accendendo gli “animal spirits”. I risultati sono stati parziali, per ora visibili solo negli  Stati Uniti[4].Oggi dai mercati non ci si può aspettare molto di più, anche perché i tassi d’interesse sono ormai scesi fino al limite del possibile. Nel momento in cui la BCE raccoglie il testimone dalla Fed il rischio è che sia troppo tardi e tutto l’effetto degli acquisti di titoli di Stato da parte di Francoforte si scarichi solo sul mercato dei cambi.

Il terreno dello scontro: il mercato dei cambi. In un sistema monetario internazionale da tempo privo di un baricentro, il rischio è che sul mercato dei cambi si scarichino tutte le tensioni: dalla velleitaria corsa alle svalutazioni competitive di banche centrali e governi alla ricerca disperato di un pizzico di crescita in più, alla battaglia in corso sul petrolio, alle tensioni geopolitiche globali. Il punto è, come dimostrato dagli eventi degli ultimi giorni, che i mercati valutari sono incontrollabili, non rispondono in modo prevedibile nel breve medio periodo a fattori di natura fondamentale. E’ una partita che può fare molte vittime. La banca centrale svizzera probabilmente non sarà l’ultima perché movimenti delle valute così improvvisi e di  ampie dimensioni, come quelli degli ultimi giorni, tendono ad avere conseguenze distruttive per periodi non brevi.

La dimensione del mercato valutario riflette la crescita ipertrofica del sistema finanziario internazionale negli ultimi decenni. Solo i cambi “per contanti” valgono oltre cinque trilioni di dollari di scambi giornalieri. Nessuno è in grado di stimare il perimetro  dei mercati “derivati” e della foresta di prodotti strutturati basati sulla dinamica delle valute.

Il mercato dei cambi è la stanza di compensazione di tutte le transazioni di natura commerciale e dei flussi di portafoglio globali. Negli anni della globalizzazione entrambe le dimensioni sono lievitate, ma la seconda molto più della prima. I flussi legati alla speculazione finanziaria sono incalcolabili. La velocità di aggiustamento rapidissima. L’instabilità conseguente non misurabile.

Gli sbilanci macroeconomici. Il complesso di queste attività in definitiva riflette gli sbilanci globali di natura macroeconomica che si amplificano in assenza di politiche coordinate tra i principali Paesi e il continuo aumento del debito complessivo, proseguito senza soluzione di continuità anche dopo la grande crisi finanziaria[5].

Indebitamento delle famiglie in % del PIL

Indebitamento delle società non finanziarie in % del PIL

Sul mercato dei cambi si scarica l’aumento degli squilibri nelle bilance dei pagamenti dei principali Paesi. Il mondo è ancora segnato da un eccesso di risparmio, che equivale a un deficit di consumi e investimenti. Il surplus di offerta globale, causato tra l’altro dalla globalizzazione e dalla diffusione sempre più istantanea delle conoscenze,  fino al 2007 è stato prevalentemente assorbito  dalla crescita del debito dei consumatori americani, che successivamente si è ridimensionata ed è stata sostituita con l’aumento di indebitamento dei Paesi Emergenti e della Cina (vedi grafici in alto). L’aggiustamento, dopo la grande crisi finanziaria, è passato anche attraverso un aumento delle pressioni deflazionistiche.  Tutte le economie ad alto risparmio (Germania, Cina, in parte Giappone) hanno bilance correnti in surplus e di fatto esportano capitali, gli stessi che sempre più in massa si dirigono verso  il dollaro e i titoli del tesoro americani. Questi squilibri non si sono mai aggiustati automaticamente. L’illusione che basti la libera fluttuazione dei cambi e il perseguimento dell’interesse nazionale perché si raggiunga un equilibrio sia pure temporaneo è stata sempre smentita dai fatti.

I flussi di portafoglio. Anche perché la dimensione delle transazioni di natura puramente finanziaria, determinate dai cosiddetti “aggiustamenti di portafoglio” (dei grandi gestori di patrimoni, dei fondi speculativi, delle banche d’investimento, in definitiva di tutto quello che si cerca di mappare all’interno del cosiddetto sistema bancario ombra) ha ormai impatti largamente superiori a quelli delle transazioni commerciali[6]. E riguardano sempre di più i Paesi Emergenti[7], a partire dalla Cina.

Le emissioni di bond dei Paesi emergenti sui mercati internazionali

L’incognita dei Paesi Emergenti. Ormai è dal maggio del 2013, quando per la prima volta la Federal Reserve allora di Bernanke accennò alla possibilità di abbandonare il quantitative easing, che aumenta lo stress finanziario su  molti Paesi in crescita. E’ vero che molti di questi hanno imparato le lezioni delle crisi passate, lasciano fluttuare le loro divise contro il dollaro, hanno accumulato forti riserve in valuta e si indebitano con meno disinvoltura.  Ciò nonostante nell’ultimo decennio hanno accumulato notevoli passività in dollari, un potenziale crescente rischio se l’apprezzamento del dollaro dovesse superare i livelli di guardia e, soprattutto, diventasse incontrollato. Uno scenario reso più oscuro dall’opacità che deriva dalla limitata conoscenza dei flussi. Il rischio di improvvise insolvenze diventa ancora più imprevedibile perché in molti Paesi in sviluppo banche e imprese si sono sostituite ai Governi come prenditrici di fondi internazionali. I flussi di credito bancario sono stati affiancati e in parte sostituiti dall’indebitamento sul mercato dei capitali con obbligazioni tanto gettonate in emissione, per gli alti rendimenti,  quanto successivamente illiquide sul mercato secondario (cfr. grafico in alto).

Conclusioni. La Banca Nazionale Svizzera ha lanciato una sorta di bollettino meteo che segnala il possibile arrivo della tempesta perfetta. Da una parte, nell’ambito di un sistema finanziario internazionale senza regole condivise e punti certi di riferimento,  i policy makers  sembrano puntare tutte le loro fiches sulle svalutazioni competitive (ma è ovvio che non tutte le valute possono simultaneamente svalutarsi). Inoltre  l’uso e l’abuso della sola politica monetaria sembra perdere progressivamente d’efficacia. Vedremo se la BCE saprà o meno rinnovarne i fasti, ma c’è da dubitarne considerate le peculiarità degli assetti istituzionali e finanziari del Vecchio Continente. Dall’altra il campo di gioco, il mercato dei cambi, rischia di diventare per  gestori di portafoglio e investitori una gigantesca trappola, un generatore di autoalimentazione ed estrapolazione delle aspettative, con un notevole potenziale distruttivo di intere economie, settori industriali, singole imprese, in particolare nei paesi più fragili sotto il profilo finanziario. I 1.500 miliardi annuali che a questi prezzi del petrolio si trasferiranno dai paesi produttori ai consumatori, pur rappresentando l’unica tangibile notizia positiva per la classe media dell’Occidente, rischiano di rappresentare un ulteriore  catalizzatore d’instabilità e di focolai di crisi finanziarie.



[1]La BNS giustifica in  parte la decisione con una presunta riduzione della sopravvalutazione del franco negli ultimi tre anni. Secondo Goldman Sachs ciò è vero ma molto poco rilevante: il valore d’equilibrio del franco rispetto all’Euro si sarebbe ridotto di ben poco, da 1,44 a 1,40, dal 2010. Rispetto al paniere delle valute del G10, il tasso di cambio ponderato, prima della recente rivalutazione, era ancora superiore del 24% rispetto alla media 1994-2014.

[2] Alla fine del 2007, la Banca Nazionale aveva un attivo totale pari a 120 miliardi di franchi, composto da 35 miliardi in oro, 35 investiti in CHF e 50 miliardi in divise. Nel corso degli anni 2000 la SNB ha venduto oltre 1500 tonnellate d’oro a prezzi decisamente inferiori rispetto agli attuali.

[3]La  storica decisione della BNS è l’ennesima testimonianza che la manipolazione del mercato dei cambi, anche per le banche centrali più sofisticate, è operazione destinata al fallimento. Non solo quando si difende alla disperata una parità economicamente insostenibile dagli attacchi esterni, basti ricordare lira e sterlina nel 92, l’Argentina del 2001, più di recente il rublo di Putin. Anche quando si pretende di bloccare la salita di una divisa che a torto o ragione scoppia di salute.

[4]Un Paese che ha enormi vantaggi competitivi, a partire dalla titolarità della valuta di riserva e nel quale sono state usate tutte le armi a disposizione per combattere da disoccupazione, oltre alla politica monetaria, dai salvataggi statali, alla politica fiscale.  

[5]Per la BRI il debito delle economie avanzate, escluso quello del settore finanziario, tra il 1999 e il 2014 è cresciuto  dal 212 al 279% del PIL; dal 2007 è ripartita anche la crescita del debito estero delle economie emergenti: per le prime dieci è cresciuto da 2,5 trilioni ai quasi 4 attuali. 

[6]Si stima che il carry trade in dollari Usa (le tipiche operazioni finanziarie del sistema bancario “ombra”, con le quali ci si indebita  in dollari per acquistare altre attività finanziarie a rendimento apparentemente maggiore) abbia in passato raggiunto dimensioni  comprese tra i  cinque e i nove trilioni i di dollari, di cui tre indirizzati verso la Cina.  Tali operazioni oggi, con la divisa USA in strutturale rialzo, vengono sostituite da altre, probabilmente finanziate in Euro e/o yen. Gli aggiustamenti possono essere traumatici.

[7]Secondo le stime del fondo  Bridgewater i flussi totali di portafoglio verso i  mercati emergenti sono cresciuti tra il 2008 e il 2014 da cinque a dieci trilioni di USD. La Banca dei Regolamenti Internazionali stima che il credito in dollari erogato a entità non finanziarie al di fuori degli Stati Uniti ammonti a più di nove trilioni di USD. Sono stime di grandezze diverse, in parte sovrapponibili ma in linea di massima non cumulabili né confrontabili ma che danno una sia pur vaga idea delle cifre in gioco e dei possibili disastri che potrebbero derivare da un’incontrollata corsa al rialzo della divisa USA.

 

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

 

Stampa Crea Pdf Invia Rss


Vuoi lasciare un commento o essere informato delle prossime novità di YouInvest? Compila questo breve form

Cognome *
Nome *
E-mail *
Il tuo giudizio su YouInvest *
Commento
Finalità del trattamento dei dati personali
Accetto le finalità del trattamento dei dati personali
Codice di verifica Cambia testo

ÔĽŅ