Dejà-vu 52: 2015, l'anno del disordine

di Enrico Ascari (*) - 16/01/2015

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Dollaro e petrolio fanno bene alle economie ma male ai mercati. Ma il vero rischio è l’Europa e l’irrisolto rapporto tra Germania e BCE, con la Bundesbank come rema contro.

Se il buon giorno si vede dal mattino per i mercati finanziari il 2015 potrebbe essere l’anno del disordine. Valutazione non necessariamente negativa perché agli attuali livelli dei tassi d’interesse e con il principale mercato azionario, quello americano, molto su di giri, le opportunità più interessanti possono essere colte soprattutto nei momenti di grande confusione.  Che per ora, non è certo mancata.

Potrebbe trattarsi di qualcosa di più complesso rispetto al ritorno alla normale volatilità dei rendimenti deliberatamente  soppressa  negli ultimi anni dalle politiche non convenzionali delle Banche Centrali. E’ un po’ come se un paziente sotto i ferri, nel mezzo di una rischiosissima operazione chirurgica dall’esito ancora incerto, rischiasse il risveglio prematuro perché l’anestetico (della moneta a go-go)  sta perdendo efficacia.

In effetti l’anno è partito, contrariamente alla rispettabile e consolidata tradizione, nel segno dell’ “estremismo finanziario”, cioè dell’andamento violentemente erratico e dell’estrema instabilità.  A partire dai mercati dei cambi, da molti indicati come la principale fonte di potenziali profitti ma anche d’instabilità per l’anno in corso.

Il dollaro ha toccato nuovi massimi contro un paniere di valute rappresentativo (vedi grafico a fianco), tornando su livelli non più visti dal 2003. In parallelo il cambio EUR/USD è precipitato sotto quota 1,18 avvicinandosi in pochi giorni agli obiettivi previsti da un unanime e pericoloso consenso favorevole alla divisa USA[1]. Da notare che, come sempre succede, più il dollaro si rafforza, più si sottolinea la possibilità che il movimento in corso dalla metà dell’anno passato (circa un 10% di rivalutazione rispetto alle valute principali), sia solo l’inizio di un percorso ben più lungo.[2]La corsa della divisa USA, fortunatamente, nei primi giorni dell’anno ha evidenziato una pausa rispetto alle principali valute dei paesi emergenti, di nuovo con la notevole eccezione del rublo. Che il rublo continui ad essere sotto tiro non è casuale, considerando  che nel comparto delle materie prime è proseguita la caduta dei prezzi petroliferi. E arriviamo allo shock di ieri, quello più significativo, con il cambio EUR/CHF crollato alla parità (dopo che nell'intraday il ribasso era arrivato a superare il 30%) dopo la decisione della BNS di abbandonare la "diga" a 1,20 che aveva mantenuto per tre anni.

Il Brent, da inizio anno, ha lasciato sul terreno un altro 14%, scendendo al di sotto dei 50 dollari al barile (vedi figura). Anche sul petrolio, come sul dollaro, il consenso è ormai unanime: il prezzo rimarrà basso a lungo. Ovviamente è sempre dietro l’angolo l’ipotesi del rimbalzo tecnico, in effetti più che ragionevole, ma non si escludono cadute fino ai venti dollari. Sarebbe un crollo dai massimi  non dissimile da quello del 2008, ora come allora amplificato da fattori puramente finanziari.[3]

Petrolio Brent

La linea primaria di trasmissione del malessere delle ultime settimane sembra collegare direttamente  l’ascesa del dollaro con il ribasso del petrolio, fenomeni dei quali i mercati, in questa fase, tendono a vedere solo le conseguenze negative, quando viceversa, almeno sotto il profilo macroeconomico, dovrebbero prevalere di gran lunga quelle positive. Non fosse altro perché, entrambe le tendenze, se limitate nell’ambito del fisiologico, favoriscono il consolidarsi nel medio termine di una crescita globale meno squilibrata a livello geografico e, finalmente, meno predatoria nei confronti del ceto medio dei paesi occidentali. Ma il punto è proprio questo: l’andazzo di dollaro e petrolio diventerà patologico? Domanda tutt’altro che peregrina conoscendo il DNA dei mercati.

Petrolio (blu chiaro) e dollaro (blu scuro)

 

Il legame causale tra dollaro e petrolio (o viceversa), malgrado l’abbondanza di teorie discutibili e parziali,  è opaco, alla fine non determinabile, condizionato da un numero troppo alto di fattori dall’interazione instabile e caotica.  Di certo è visibile una correlazione  parzialmente stabile per lunghi periodi di tempo ed è questa che sembra autoalimentare le aspettative della grande speculazione internazionale. Un dollaro che sale senza freni alimenta il timore che le tensioni da eccesso di debito in valuta nel mondo emergente possano portare a un qualche esito catastrofico.

D’ altra parte l’interminabile discesa dei prezzi petroliferi  si accorda con nuovi continui minimi dei tassi d’interesse a lungo termine sui titoli governativi dei paesi sviluppati e, in modo meno diretto, con l’instabilità dei mercati azionari. La parolina magica qui è “deflazione”: più il prezzo del petrolio scende più i mercati considerano certa la deflazione e perdono fiducia nell’efficacia delle politiche monetarie. Non hanno torto sul secondo punto ma prendono un grosso abbaglio sul primo. Come ha osservato Alessandro Fugnoli  la deflazione da eccesso di offerta è un fenomeno positivo[4]. Sta di fatto che in settimana i rendimenti decennali dei titoli governativi tedeschi, giapponesi e svizzeri sono scesi ai minimi assoluti storici ( rispettivamente lo 0,44%, lo 0,27% e lo 0,22%). Gli stessi Treasurys americani sono tornati sotto il 2% e hanno proseguito la tendenza ribassista (dei rendimenti) anche venerdì dopo la diffusione del dato sui nuovi occupati non agricoli di dicembre, eccezionalmente positivo.

In realtà però la deflazione “pericolosa”, quella legata alla stagnazione della domanda indotta da aspettative in continuo peggioramento, potenzialmente è qui per altri motivi. Non tanto per colpa dei principi sauditi, quanto piuttosto per la conclamata inadeguatezza del policy makers europei. Se la prospettica divergenza delle politiche monetarie e la debolezza delle materie prime rischia di scaricare tutte le tensioni sui mercati dei cambi, l’inesauribile balbettio e i continui errori in Europa mettono a rischio la stabilità dei mercati azionari e la tenuta degli spread dei paesi periferici.

E’ l’Europa il ventre molle della crescita globale.  Il 14 gennaio la Corte di Giustizia Europea ha deciso positivamente sull’ammissibilità delle operazioni di intervento condizionato a sostegno del debito di singoli Paesi in difficoltà (per intenderci si tratta delle decisioni di politica monetaria del 2012, quelle che hanno salvato l’Euro a costo zero). Di conseguenza, quello del 22 gennaio è il comitato direttivo della BCE più atteso della storia,  che dovrà decidere su un “quantitative easing senza se e senza ma”. Poi in successione incombono le elezioni politiche in Grecia.

L'indice delle azioni bancarie italiane

Le violente oscillazioni degli ultimi giorni dei listini azionari europei, e in particolare del settore bancario sono legate, da una parte, allo schizofrenico  approccio dei regolatori europei nei confronti della struttura di capitale minimo delle banche, dall’altra alla perdurante incertezza relativa ai tempi e alle modalità di realizzazione del QE. Sono criticità che se non risolte consolideranno nell’opinione pubblica e negli investitori la convinzione che  la stagnazione economica possa diventare una condizione cronica piuttosto che conseguenza di una crisi, acuta ma temporanea. E questa potrebbe essere la fonte della deflazione “cattiva”.

La paziente attesa sembra l’atteggiamento più opportuno da adottare per gli investitori. Le due D (divergenza e deflazione) sono i tormentoni del momento ma nel breve andare le maggiori fonti di rischio sono centrate a Francoforte, Berlino, Bruxelles e Atene. Deve passare la nottata, poi si potrà tornare a un più giustificato ottimismo, se Weidmann, la Merkel e Draghi ce lo permetteranno.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

 



[1] A metà dicembre su 32 economisti intervistati dal Financial Times, venti prevedevano un cambio EUR/USD a 1,20, dieci ipotizzavano un possibile atterraggio a 1,10, solo uno vaticinava la parità (cfr. Economists sceptical ECB bond buying could revive Eurozone).

[2] Soprattutto per gli analisti anglosassoni c’è sempre una statistica a portata di mano: in media le rivalutazioni del dollaro significative sono state del 20%; Negli anni 80 e negli anni 90 il dollaro era salito del 90 e del 50%.

[3] Si veda un recentissimo studio della World Bank. Va osservato che, sotto il profilo dei fondamentali il crollo del 2008 si giustificò con l’improvviso calo della domanda conseguente al rischio d’implosione del sistema finanziario, mentre quello attuale è legato all’eccesso d’offerta.

[4] Cfr. Calmi e Raccolti - Il Rosso e il Nero . I numeri sull’inflazione, come la maggior parte delle altre statistiche sono usati molto disinvoltamente dai mercati e perfino dalle Banche Centrali. Secondo Fugnoli:  “Dovremmo, una volta per tutte, decidere se vale l’inflazione generale o solo quella che esclude il petrolio e le derrate agricole. La Fed gioca regolarmente sull’ambiguità, scegliendo l’inflazione volta per volta più bassa. La Bundesbank fa altrettanto, scegliendo volta per volta l’inflazione più alta. In realtà tutti sanno che l’inflazione su cui impostare la politica monetaria è la seconda

 

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