Se, quanto e quando investire in azioni

di Nicola Zanella - 15/09/2011

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Da inizio luglio l’indice azionario (MSCI) dell’eurozona ha perso il 28%. Nel contempo, vari addetti ai lavori, che hanno avuto visibilità anche sui media (carta stampata o tv), hanno suggerito ai risparmiatori, che hanno una qualche quota di ricchezza investita in azioni, di tenere duro, perché “l’errore più grande che ora si può fare è vendere ai minimi di mercato”. Il fatto, non secondario, che le quotazioni siano scese, anche di molti punti percentuali, dopo dichiarazioni di questo tipo, lascia alquanto perplessi (ma non sorpresi). La verità è che risulta piuttosto complicato prevedere i turning point del ciclo economico e quindi anticipare con precisione i movimenti dei prezzi azionari.
Nessuno, nemmeno il sottoscritto, sa se ci dobbiamo preparare ad altre perdite nel breve periodo o se, come sostengono alcuni “temerari”, l’investimento in azioni in questo momento rappresenti un’opportunità irripetibile.
Il problema nel formulare simili suggerimenti è che tipicamente non sono indirizzati a specifici investitori, perdendo così di valore e soprattutto di credibilità. Consigli del tipo “mai vendere vicino ai minimi di mercato, semmai acquistare per sfruttare il successivo rimbalzo” sono privi di senso se sono indirizzati al pubblico indistinto, cioè all’investitore medio.
Un punto che sfugge ai più è che l’investitore che possiamo definire medio o marginale non fa assolutamente nulla, perché i prezzi e quindi i rendimenti (richiesti) si “accomodano” fino al punto in cui non debba cambiare la propria allocazione; pertanto, si dovrebbe acquistare o vendere solamente se, per qualche motivo, si è differenti dall’investitore medio. Quest’ultimo probabilmente ora non si attende un calo permanente del 28% dei dividendi e degli utili, ma un declino momentaneo (si spera!) dei fondamentali economici. Potrebbe anche iniziare a richiedere un premio per il rischio di investire in azioni (invece che nei più sicuri bond) relativamente alto, in presenza della crescita dell’incertezza macroeconomica (siamo di fronte ad un raro disastro economico, stile Grande Depressione degli anni Trenta negli Usa?), così come dell’avversione al rischio. Anche se le cose dovessero peggiorare ulteriormente, l’investitore medio potrebbe iniziare ad attendersi per il futuro prossimo (se e quando presumibilmente le cose si sistemeranno) un rendimento azionario talmente elevato da eliminare il rischio di investimento nel lungo periodo (a volte davvero molto lungo, forse troppo). 
I nostri due indicatori proprietari (IE e TR) e l’Indicatore Sintetico di Rischio Economico (ISRE) da essi derivato presenti nella Newsletter mensile, hanno proprio l’obiettivo di seguire in real time i probabili cambiamenti del premio per il rischio richiesto dall’investitore medio, in relazione alla posizione dell’economia nel ciclo economico.
È proprio il suo comportamento che genera la prevedibilità (parziale) dei rendimenti azionari, che non considero pertanto un’inefficienza del mercato, ma una diretta conseguenza (anche) del premio per il rischio che si modifica in relazione alla stato dell’economia e dei mercati finanziari, in un contesto cosiddetto razionale o risk-based.
È chiaro che questa prevedibilità scomparirebbe se tutti gli investitori cercassero di sfruttarla: può continuare ad esistere solo se esiste un meccanismo tale che scoraggia ad avvantaggiarsene: per esempio, quando i rendimenti attesi sono alti, si potrebbe avere una bassa tolleranza al rischio o incontrare maggiori rischi non diversificabili comuni a molte altre persone, come la possibile perdita del posto di lavoro (si pensi alla grande crisi del 2008-2009).
Pertanto, consigliare indistintamente di non vendere nel bel mezzo di una crisi economico-finanziaria o di una recessione è più che dannoso: in realtà, se si temono molto più dell’investitore medio queste fasi del ciclo economico (ad esempio, perché si ha un reddito altamente correlato positivamente con il ciclo economico e quindi con il mercato azionario), la cosa giusta da fare è vendere, indipendentemente dal prezzo di vendita e soprattutto da quello di acquisto. Per questo tipo di investitori, il market timing è l’unica possibilità per investire in azioni: tipicamente acquistano nel bel mezzo di una espansione, quando i prezzi sono alti e sono costretti a vendere appena intravvedono (e spesso subiscono) un peggioramento della situazione economico-finanziaria. E così il loro rendimento atteso, meglio l’equity premium (rendimento in eccesso a quello delle obbligazioni), non può che essere relativamente basso.
Al contrario, ampie perdite dei prezzi azionari (ad esempio, a causa di una recessione che spaventa l’investitore medio) sono un’opportunità per coloro che decidono di investire in azioni e per qualche motivo non temono le recessioni economiche, ad esempio perché hanno un reddito da lavoro non correlato con il ciclo economico. Questi è come se venissero pagati per vendere un’assicurazione a coloro che non possono permettersi un simile investimento.
Se non ci si differenzia invece particolarmente dall’investitore medio non è conveniente attuare una strategia di gestione attiva. Sono convinto che troppi investitori, spinti anche dai loro consulenti, ritengano, erroneamente, lungo le varie fasi del ciclo economico di essere molto diversi dall’investitore marginale, andando a realizzare strategie di investimento che fanno tutto fuori che migliorare il rendimento aggiustato per il rischio.
Come previsto dall’Approccio finanziario a piramide Liera-Zanella, le considerazioni precedenti dovrebbero portare coloro che hanno già deciso di investire in azioni a scegliere la loro strategia, nello specifico se attuare anche la cosiddetta asset allocation tattica. In definitiva, quando è il migliore momento per investire o uscire dal mercato azionario, se si è particolarmente differenti dall’investitore marginale.
Prima però, si deve decidere se investire in azioni riflettendo sul seguente trade-off. Infatti, con l’inserimento di azioni nel portafoglio finanziario, aumenta la probabilità di raggiungere un’alta ricchezza; data però la maggiore rischiosità delle azioni, scende la probabilità di superare un valore molto più basso, anche minore di quello ottenibile con gli strumenti meno rischiosi del 3° e 4° piano della nostra piramide, ossia le obbligazioni a tasso reale e tradizionali.
Data questa considerazione e il peso in % della ricchezza finanziaria investito in azioni dall’investitore medio, si dovrebbe decidere se e quanto investire in azioni. Secondo una ricerca di Borsa Italiana, nel 2008 poco più del 20% delle famiglie investitrici riservava una quota della ricchezza alle azioni, che nello specifico era pari al 22% del portafoglio.
Dagli studi in merito sembra che gli investimenti in azioni siano effettuati soprattutto da coloro che dispongono di una ricchezza finanziaria elevata: ad esempio, negli Stati Uniti, nel 2001 il 10% delle famiglie  più ricche deteneva il 76,6% delle azioni in mano alle famiglie americane.
Quindi anche tra i paperoni (con un patrimonio finanziario maggiore di un milione di dollari), la percentuale investita in azioni sul totale della ricchezza non è elevata ed in media pari a circa il 30%. Un’evidenza empirica in linea con quanto prescrive il nostro approccio a piramide.

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