Dejà-vu 46: le banche centrali non possono ancora accettare una caduta dei mercati

di Enrico Ascari (*) - 03/11/2014

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L’avevamo immaginato in tempi non sospetti. Il recente “poco serio”  episodio di disordine sui mercati si è rivelato uno “scherzetto”, classica trappola per investitori inconsapevoli. Operazione funzionale agli interessi dei grandi network della finanza globalizzata: sfoltire  la folla di comprimari che si accaniscono da tempo sulle stesse trame operative, rendendole troppo affollate, potenzialmente illiquide, in definitiva eccessivamente rischiose. Operazione compiuta.

Conclusione cinica, giustificata dai fatti. Ottobre si è chiuso, guarda caso, con le Borse di Wall Street e di Tokio su nuovi massimi; il ridimensionamento delle operazioni “risk off” più gettonate, dai Treasuries USA ai bund tedeschi;il dollaro ancora sugli scudi e lo yen su nuovi minimi; i junk bonds che riprendono la corsa, in compagnia dei BTP italiani; le materie prime in sofferenza, con l’oro e il petrolio a nuovi minimi; Russia e Brasile ancora sotto pressione. E, infine, tanto per cambiare, i mercati europei in ripresa ma ancora lontani dai massimi. A partire dalle banche. Cavalli bolsi, come sempre staccati dai fuoriclasse a stelle e strisce.

Molto, se non tutto, sempre troppo ovvio.

Il cinismo è giustificato da un’ipotesi di lavoro: le banche centrali non possono ancora accettare una caduta dei mercati, alcuni dei quali forse già troppo staccati dalla realtà. Stanno ancora lottando contro la stagnazione secolare. E i padroni della finanza ne sono consapevoli. Il timore di un avvitamento vizioso, di una spirale virale di contagio tra il reale dell’economia e il virtuale della finanza è sempre presente. Il disordine finanziario potrebbe alimentare un ulteriore declino delle aspettative e dei livelli di fiducia di imprenditori e consumatori.

Nessuno se lo può permettere. Troppo bruciano ancora le ferite della grande crisi.

E’ uno scambio duraturo ma fragile. Perché basato sul ricatto. E sulla tenuta della credibilità dei banchieri centrali. Proprio quella messa in discussione nelle ultime settimane, la vera causa dell’effimero spurgo di volatilità. Ciò vale soprattutto per la BCE, sotto lo sconsiderato attacco della politica tedesca. Ma anche la Federal Reserve di Janet Yellen ha destato non poche perplessità, da ultimo superate.

Non è un caso quindi che l’ottobre ad alta tensione dei mercati sia stato scandito dagli appuntamenti con le Banche Centrali. C’è un irrisolto legame tra i due: un rapporto ancillare e di reciproca dipendenza che sta assumendo contorni sempre più patologici.

Draghi sotto scacco

Il 2 ottobre un Mario Draghi sulla difensiva  presenta l’annunciata operazione di acquisto di covered bond e ABS sui mercati secondari. E’ il “QE dei poveri”, l’unico che per ora si possa permettere l’istituto di Francoforte. Secondo gli analisti sarà difficile che la BCE possa espandere a sufficienza i propri attivi (cioè creare liquidità) , portandoli da due a tre trilioni di euro,  solo con operazioni limitate su mercati illiquidi e poco profondi. Chiedono a gran voce il “vero QE”,  realizzato con cospicui acquisti di titoli di Stato. Proprio l’operazione che la Germania si rifiuta di digerire, perché considerata finanziamento agli Stati nazionali.

Come continua ad escludere, di fronte al consolidarsi delle spinte deflattive, l’adozione di politiche di sostegno della domanda interna. Al contrario, un irridente Wolfgang Schauble, ministro delle finanze,  cita provocatoriamente il  pareggio di bilancio già raggiunto da Berlino come un modello per tutti. E’ la testimonianza  della solidarietà del popolo tedesco agli eserciti di disoccupati delle periferie europee: “anche noi  tiriamo la cinghia!”

Gli analisti metabolizzano il peggioramento dello scenario e già nel corso della conferenza stampa una pioggia di vendite si abbatte sui mercati europei; in prima fila, come sempre, le discariche della periferia, da Atene a Piazza Affari. Il ragionamento è lineare: se la congiuntura continuerà a peggiorare Draghi si troverà ben presto con le spalle al muro: o affrontare a muso duro i tedeschi oppure perdere la credibilità della BCE, incapace di difendere la “stabilità” dei prezzi, intesa come livello vicino al 2%. 

 Il Presidente ha spesso ripetuto che aggiusterà la politica monetaria in modo che le aspettative inflazionistiche a medio termine  rimangano allineate con gli obiettivi dell’Istituto Centrale, ma gli investitori diventano sempre più scettici. Lo dimostrerebbe uno degli arcani indicatori seguiti dagli economisti di Francoforte (il tasso swap sull’inflazione a cinque anni attesa tra cinque anni, cfr. grafico qui sotto)[1] che è sceso verso nuovi minimi. Se la BCE non sarà in grado di ribaltare queste percezioni in fretta la temuta “giapponizzazione” dell’area euro diventerebbe cosa fatta.

 

Le difficoltà del Governatore sono rese più evidenti dall’intensificarsi di una campagna d’intimidazione e delegittimazione da parte di importanti membri delle elites economiche tedesche nei confronti di Eurotower e della sua leadership. Alle BCE si addebitano perfino comportamenti illegali (cfr.ad esempio Merkel has a duty to stop Draghi’s illegal fiscal meddling, Hans Werner Sinn - FT.com).[2]Sono in particolare le prese di posizione del presidente della Bundesbank e consigliere della BCE Jens Weidmann a sbarrare la strada dell’italiano e mettere in discussione il sacro principio dell’indipendenza della banca centrale dal potere politico, tanto cara alla tradizione teutonica dell’ordoliberismo (la dottrina dell’economia sociale di mercato). Agli attacchi di Weidmann  Draghi risponde puntualmente[3] e diventa così di dominio pubblico il deterioramento dei rapporti tra i due che reciprocamente si accusano di sabotaggio a mezzo stampa (cfr. Mario Draghi's German problem- Reuters 23 ottobre). La perdita del sostegno del membro più influente dell’Unione Monetaria sarebbe fatale per la credibilità della Banca Centrale Europea.

Le difficoltà di Eurotower amplificano la risposta in termini di avversione al rischio che progressivamente coinvolge la maggior parte dei mercati. Sono messe sotto tiro le operazioni più “affollate”, quelle che da tempo catalizzano il consenso unanime degli speculatori, la cui contemporanea chiusura alimenta picchi di volatilità. Si allargano di nuovo gli spread; le obbligazioni statali greche tornano in diverse occasioni a sfondare la barriera dell’8%, i junk bonds americani sbandano. Prosegue la caduta delle Borse europee, a partire da quella di Francoforte, indirettamente colpita dall’improvviso rallentamento delle esportazioni tedesche. Traballa anche il mercato americano. Cominciano a chiudersi le scommesse a leva sul dollaro, prosegue  il ribasso del petrolio.

Nei giorni successivi il quadro peggiora, sotto una grandinata di statistiche economiche negative che coinvolgono direttamente la presunta  locomotiva tedesca. E non migliora l’umore la lettura del World Economic Outlook trimestrale del Fondo Monetario, che certifica, come sempre fuori tempo massimo,  l’evidente rallentamento globale.

La sbandata della Federal Reserve

Il 9 ottobre, mentre nella tarda serata romana Matteo Renzi ottiene dal Senato il voto di fiducia sul Job Act, vengono diffusi i verbali del comitato direttivo della Fed tenutosi a settembre. E’ l’evento che alimenterà, più di ogni altro, il disordine finanziario nella settimana successiva. La Banca centrale a stelle e strisce sembra paralizzata, prigioniera delle sue stesse indicazioni future e dell’ambigua, ormai mistica, terminologia utilizzata per esprimerle. E’ bloccata dal timore di affrontare le possibili reazioni negative dei mercati che potrebbero seguire una sia pur minima modifica di pianificazione relativa al rialzo dei tassi d’interesse; evento evocato ormai da oltre un anno e collocato nel lontano futuro, tra la metà e la fine del 2015. Rialzo ancora una volta messo in discussione dalle molte colombe che dominano il direttivo. A partire da Janet Yellen, fortissimamente voluta al posto di comando dalla sinistra del partito democratico.

Il calo della disoccupazione Usa, molto più veloce delle attese, non soddisfa ancora la Governatrice, preoccupata dall’assenza di pressioni salariali (come se fosse una novità). Malgrado l’evidente ottimo stato di salute dell’economia Usa, si sottolineano le possibili ricadute negative della rivalutazione del dollaro. Infine si considera il calo dei prezzi petroliferi più un elemento negativo, conseguenza delle pressioni deflazionistiche a livello globale e possibile freno all’indotto dell’industria dello shale gas domestica, che un potente fattore di aumento prospettico del potere d’acquisto delle famiglie (si veda nel grafico qui sotto la stima dei potenziali effetti positivi/ negativi sulla crescita Usa di vari fattori. Stime di Goldman Sachs).

La conclusione dei mercati è sbrigativa: Janet Yellen farà di tutto per ritardare il più possibile l’aumento dei tassi d’interesse. Da una parte sembra  catturata dagli interessi dei suoi regolati, dall’altra appare eccessivamente condizionata dalla sua formazione accademica e dalle precedenti esperienze nell’amministrazione. C’è un evidente e crescente rischio di politicizzazione della Fed[4]che si affianca a quello di delegittimazione della BCE.

La lettura dei verbali favorisce un immediato, quanto effimero, rialzo di Wall Street, che in automatico continua a ragionare sull’adagio “cattive notizie (per l’economia) uguale buone notizie per la finanza (liquidità abbondante)”. E’ un abbaglio perché i penosi dilemmi che affliggono la Fed hanno una portata molto ampia su scala globale e attivano immediatamente la salivazione dei predatori che dominano i mercati.  Una lettura più attenta dello scenario permette infatti di definire  i contorni di un inatteso possibile conflitto tra banche centrali. La mera illazione che la Fed abbia delle riserve sul dollaro forte rappresenta un ostacolo alla strategia della BCE di allentare le condizioni monetarie anche e soprattutto grazie a un euro debole.

Cadono ancora una volta le aspettative di aumento dei tassi monetari americani in un orizzonte temporale visibile (vedi grafico qui sotto); salta di conseguenza l’ipotesi di un aumento del differenziale con i tassi in euro; ne consegue un violento rimbalzo della valuta europea che tocca quota 1,275 contro dollaro;  una ulteriore inattesa diminuzione dei tassi governativi americani;  l’accentuarsi della caduta delle materie prime.

 

L’ipotesi di crescente divergenza tra le politiche monetarie della Fed e della BCE , già scontata dai mercati, improvvisamente evapora come neve al sole. Si ribalta di fatto uno scenario operativo che in prospettiva avrebbe potuto favorire un riavvicinamento tra i tassi di crescita di Europa e Stati Uniti.

Mercoledì 15 ottobre: giornata di ordinaria follia

 

All’apertura di New York, mercoledì  15 ottobre, è ormai convinzione unanime che il rialzo dei tassi sia rimandato sine die. E’ la capitolazione finale di un consenso che era stato alimentato dall’autostrada delle aspettative tracciata dalla stessa Banca Centrale.

Ci si precipita  a chiudere le residue gigantesche scommesse a leva sul rialzo dei tassi d’interesse e il panico contagia velocemente tutti i mercati. I rendimenti del titolo del tesoro decennale americano subiscono un “crollo flash”, passando nel breve volgere di pochi minuti da un rendimento del  2,22 all’1,9%, con  un calo di oltre 30 basis points, impensabile per l’attività finanziaria priva di rischio per eccellenza.

 

La caduta dai massimi dello S&P non supera il 10%.

 

L’indice S&P 500 accelera la caduta, senza peraltro superare la mitica barriera del 10% di perdita dai massimi relativi, che convenzionalmente segnala l’inizio di un “bear market”[5]. Perde terreno il dollaro, con l’euro che rimbalza oltre quota 1,28. Ma i danni maggiori, come sempre, sono subìti dai mercati europei, travolti da un’ondata di vendite.

L’amaro lascito della giornata è quello di confermare che nemmeno il mercato più liquido in assoluto, per dimensioni e intensità degli scambi, è esente da possibili gravi disfunzionalità che possono impedire l’effettiva“liquidabilità” di posizioni troppo “affollate” derivanti da comportamenti imitativi  amplificati dall’utilizzo della leva finanziaria.

Il ricatto, ancora una volta, paga.

Ancora una volta i “feroci cinghiali”[6] riescono a ricattare i banchieri centrali. Era già accaduto lo scorso anno quando a maggio Ben Bernanke aveva prudentissimamente annunciato il  tapering, cioè il piano di riduzione programmata degli acquisti di titoli da parte della Federal Reserve (QE3) che, guarda caso, dovrebbe terminare proprio nel corrente mese di ottobre. Allora gli effetti si erano visti prevalentemente sui mercati emergenti. Ora si teme di nuovo che la reazione dei mercati porti ad un avvitamento a spirale dei prezzi che possa riflettersi in negativo sulle già depresse aspettative economiche, una sorta d’effetto contagio facilmente evocato in parallelo ai rinnovati timori sul  virus Ebola. Con un meccanismo ben sperimentato nella grande crisi del 2008 e successivamente in quella del debito sovrano europeo del 2011: il virus recessivo e/o deflazionistico si trasmette dall’economia ai mercati e da questi viene diffuso con geometrica potenza esplosiva di nuovo all’economia.

Si tratta di evidenti esagerazioni, ma il ricatto funziona. Basta scorrere stupefatti l’elenco di dichiarazioni e precisazioni  dei  governatori regionali della Fed[7], il cui ritmo aumenta freneticamente non appena i mercati finanziari fanno le bizze. Una sovraesposizione mediatica che arrivando ad evocare la prosecuzione del QE, diventa grottesca, ma ottiene in qualche modo il risultato desiderato, quello di calmare i mercati (Equity rally on hints of lower rates for longer).

L'immediato recupero di Wall Street

 

Seguono nei giorni successivi scosse di assestamento che vedono l’erratico consolidarsi di un preoccupato ritorno verso la normalità. Il migliore clima sui mercati finanziari americani si estende solo in parte oltre Atlantico, dove pesa in negativo lo stillicidio di dati economici insoddisfacenti e l’instancabile opera di delegittimazione nei confronti della Banca Centrale Europea. Ciò malgrado continuano a trapelare ipotesi di imminente ulteriore accelerazione degli acquisti di titoli da parte della BCE. Il 22 ottobre si diffonde la voce  che possano estendersi  anche al più largo mercato dei corporate bonds che accelera la corsa al rialzo. In attesa della giornata campale degli stress test.

Stessati alla meta. Il giorno del giudizio

All’ora di pranzo di domenica 26 ottobre BCE e EBA (associazione delle banche europee) comunicano l’esito della valutazione completa[8] del sistema bancario europeo. E’ un obiettivo di straordinaria importanza che, colpevolmente, l’Europa raggiunge con anni di ritardo. Grazie prevalentemente agli sforzi della BCE, frenata dagli ostacoli di continuo frapposti dalla Germania e dai paesi nordici[9].

E’ un passaggio fondamentale, abbinato alle altre iniziative della BCE, per porre termine all’interminabile crisi dell’industria bancaria. Una condizione necessaria (ma non sufficiente) per rafforzare  l’impulso del credito a sostegno della crescita economica e ridurre la frammentazione tra  diversi paesi dell’Eurozona. Una indispensabile verifica per ricostruire un sistema bancario pulito e adeguatamente capitalizzato, migliorare la trasparenza e la confrontabilità dei bilanci, riconsolidare adeguati livelli di fiducia. Una tappa obbligata per attivare il sistema di vigilanza unico europeo sotto la responsabilità della BCE - il cui avvio è atteso per novembre - e l’SRM, il Single Resolution Mechanism, le procedure omogenee per la risoluzione delle crisi bancarie a livello comunitario.

Ovviamente l’esercizio deve essere credibile. Quindi sufficientemente duro[10]; senza esagerare però,  per evitare di scatenare il panico sui mercati. E’ noto che il sistema bancario europeo è ancora debole. Ma se lo fosse in misura eccessiva i fragili equilibri europei tornerebbero in discussione.

Il verdetto: così è (se vi pare)

I risultati della revisione della qualità degli attivi bancari al 31 dicembre 2013[11],  hanno confermato che il sistema bancario europeo, nel suo complesso, dovrebbe aumentare gli  accantonamenti su crediti deteriorati di 48 miliardi di euro e sui “crediti non performanti” (cioè svalutare gli attivi) per 136 miliardi di euro. Parte di queste rettifiche, circa 55 miliardi,  deriverebbero dall’adozione di misure di standardizzazione di analisi dei bilanci a livello comunitario, la prova che una maggiore trasparenza permette una migliore comparabilità tra buoni e cattivi a livello transnazionale.

In definitiva l’esito della valutazione della qualità degli attivi, esercizio più rilevante rispetto agli stress test, conferma che erano troppo alte le valutazioni degli attivi e troppo bassi gli accantonamenti su crediti deteriorati e che circa i quattro quinti delle banche hanno effettuato accantonamenti inferiori al necessario. Nulla di particolarmente strano.

Considerando anche l’esito degli stress test[12], nello “scenario avverso” il capitale disponibile aggregato delle banche diminuirebbe di circa 215,5 miliardi di euro, pari al 22% del totale. Questo effetto, combinato con altri,  produrrebbe una diminuzione del coefficiente di capitale (CET1) per la banca mediana del campione pari a circa  4,0 punti percentuali, portandolo in media dal 12,4% all’8,3% nel 2016. Solo 13 banche, considerando anche le ricapitalizzazione e le altre misure assunte nel 2014, avrebbero nell’ipotesi avversa un livello di capitale inferiore alla soglia minima prevista del 5,5%, con una carenza patrimoniale pari a 9,5 miliardi. Ma in realtà i casi clinici sono solo due, guarda caso banche italiane, Monte dei Paschi e Banca Carige, che hanno un fabbisogno di capitale pari alla metà del totale.

Nel complesso l’esito della “valutazione approfondita” delle banche europee sembra sufficientemente credibile. I risultati, in termini di abbattimento di capitale nello scenario avverso sono simili a quelli ottenuti in altre occasioni (Stati Uniti nel 2010 e Spagna nel 2012). I nuovi capitali da raccogliere in tempi brevi non hanno dimensioni particolarmente impegnative (meno di 10 miliardi di euro).

Eppure la reazione dei mercati è tutt’altro che positiva. Malgrado dalla Commissione Europea arrivino segnali positivi di maggiore flessibilità nell’interpretazione delle regole di bilancio[13], una pioggia di vendite si scatena di nuovo sulle banche europee, martellando in particolare gli istituti greci e italiani.[14]

Pesano evidentemente le criticità irrisolte a livello di politica economica europea e la continua azione di mobbing esercitata sulla BCE. Secondo Martin Wolf (cfr. Europe’s banks are too feeble to spur growth - FT.com“…un sistema bancario sano è una condizione necessaria ma tutt’altro che sufficiente per permettere una migliore crescita dell’economia. Il rapporto di causalità piuttosto è inverso: un’economia in salute migliora anche quella delle banche e viceversa”. E su questo fronte di passi avanti se ne sono visti pochi. A partire dalla condivisione del ruolo e delle politiche della BCE. Ad esempio per  Otmar Issing, ex capoeconomista dell’istituto di Francoforte,  la politica di Eurotower è già fin troppo espansiva per la Germania e sarebbe un grave errore aprire ulteriormente i rubinetti monetari. Per  Lorenzo Bini Smaghi, ex membro del comitato esecutivo, sarebbe viceversa necessario  un aumento della domanda interna tedesca per evitare che l’economia europea cada in deflazione. Wolf conclude, realisticamente, che la crisi dell’Eurozona tornerà ad aggravarsi. Il cronico deficit di domanda europeo, ormai, può essere ridotto, come sostiene Mario Draghi, solo affiancando alle riforme strutturali e alla politica monetaria anche una politica fiscale espansiva. E’ la lezione che dovremmo avere imparato dagli Stati Uniti, ma a cui la Germania oppone uno strenuo rifiuto, perfino nel momento in cui può indebitarsi a tassi reali negativi fino ai dieci anni di durata.

Anche per Gavyn Davies la musica non cambia (cfr. Stress tests alone will not bring the eurozone back to health - FT.com).  Esperienze precedenti dimostrerebbero che l’uscita da crisi di tipo sistemico può diventare interminabile anche dopo la ripulitura del sistema bancario (sarebbe il caso del Giappone). Ora si potra “…al massimo affermare che un sistema bancario non funzionale non potrà più essere considerato un alibi… un fatale impedimento alla crescita”, la cui mancanza sarà da attribuire al mancato utilizzo simultaneo di tutti gli altri strumenti, come indicato dal Governatore.

La Yellen rinsavisce

Mercoledì 29 ottobre si riunisce di nuovo il FOMC della Federal Reserve. Gli investitori attendono con l’usuale spasmodica attesa la diffusione del comunicato stampa che distilla parola per parola le ipotesi di azione futura delle autorità monetarie. La lettura dei verbali di settembre ha alimentato il caos. Quella del comunicato stampa odierno ottiene l’effetto opposto. Stupisce per chiarezza ed efficacia. Finalmente si prende atto dell’ormai evidente continuo miglioramento del mercato del lavoro. Collega direttamente la tempistica dell’inevitabile primo rialzo dei tassi d’interesse alla qualità dei prossimi dati economici. Non ci sono riferimenti inopportuni alla forza del dollaro e non si enfatizzano in modo eccessivo i rischi a livello internazionale. E soprattutto si conferma l’esaurimento del programma di acquisto di titoli  e quindi anche del “QE3”, iniziativa avviata nel lontano settembre del 2012 (Fed's grand experiment draws to a close). Da allora il tasso di disoccupazione si è ridotto dall’8,1% al 5,9%. Infine il documento viene votato con una maggioranza di nove a uno e l’unico dissidente fa parte delle schiere delle colombe.

La Federal Reserve sembra definitivamente prendere atto del consolidarsi della ripresa americana.  Peraltro confermata da una prima stima del PIL relativo al terzo trimestre,  superiore alle aspettative. Risponde con un approccio più lineare alle montanti critiche di subordinazione ai voleri dei padrini della finanza. Rigetta con determinazione le suggestioni delle sirene che suggeriscono una prosecuzione del QE3 o un avvio di un QE4. Ipotesi peregrine, sostenute solo dagli ayatollah dell’infinito rialzo azionario, peraltro criticate in modo efficace (cfr. Beware of QE4_ El Erian_FT).

I mercati finiscono per apprezzare un atteggiamento maggiormente lineare e la Borsa americana ritocca i nuovi massimi dell’anno e della storia con lo S&P 500 che tocca quota 2012. Un macroscopico parallelo, come andamento, con la crescita del bilancio della Federal Reserve, attuata nel corso degli ultimi sei anni con tre successive operazioni di QE che hanno portato la dimensione degli attivi alla stratosferica quota di  4,5 trilioni di dollari.

Kuroda di nuovo tra noi

L’ordinaria follia finanziaria del mese di ottobre non poteva terminare in modo più esplosivo con le inattese nuove iniziative della Banca del Giappone. Il Governatore Kuroda, sostenuto da  una risicata maggioranza di cinque contro quattro, decide di aumentare da 60-70 a 80 trilioni di yen annui le dimensioni del quantitative easing giapponese. Anche il programma di acquisto di titoli di stato assumerà dimensioni analoghe e verrà prolungata la durata media delle obbligazioni acquistate. Si tratta di una monetizzazione del debito senza precedenti storici. La BoJ di fatto acquisterà un quantitativo mensile di titoli superiore alle emissioni previste.

E’ una ulteriore conferma che la creazione di liquidità a livello planetario prosegue (vedi grafico qui sotto).

La Fed passa il testimone alla BCE, con i suoi problemi, e alla Banca del Giappone. Come minimo, anche nel 2015, verranno immessi nel sistema da queste due banche oltre 1500 miliardi di nuova liquidità. L’indice Nikkei si impenna di quasi il 5%, toccando i nuovi massimi degli ultimi sei anni. Seguono coralmente, questa volta, anche le Borse europee.

Ottobre, il mese tradizionalmente più pericoloso dell’anno giunge finalmente al termine, con poche ferite ancora aperte, quasi tutte nella carne dei mercati azionari europei. Dopo le ulteriori misure adottate a Tokio, la BCE sarà ancora più sotto pressione per frenare la deriva delle economie europee. Il completo recupero delle borse di Eurolandia dipende però dall’esito della guerra con i tedeschi e la Bundesbank.

La giostra della finanza continua a girare. Speriamo che alla fine riprenda anche quella delle economie.

 



[1] Si osservi che questi “tassi” sono derivati indirettamente dai mercati “futuri” dei titoli inflation linked.  Non riflettono dati reali ma solo aspettative degli operatori facilmente manipolabili.

[2] Tesi non originale, già fatta propria dalla Corte Costituzionale tedesca per quanto riguarda le “Outright monetary transaction”.

[3] Cfr.  Q&A With German Bundesbank President Jens Weidmann_WSJ_OCT 7) e la successiva risposta di  Mario Draghi nel “covo” dei banchieri americani (cfr. Recovery and Reform in the euro area_ Draghi_ Brookings Institution_ 9 Oct 2014).

[4] La Yellen rafforza questi dubbi con un discorso tenuto in una conferenza a Boston il 18 ottobre: manifesta la sua “grande preoccupazione” per la crescita della disuguaglianza e si domanda se ciò sia compatibile con i valori della nazione americana. Musica per le orecchie dei democratici che l’hanno eletta.

[5] E questo rimane uno dei tanti elementi  di prova dell’ipotesi dello “scherzetto”.

[6]Feral hogs” è l’espressione originale utilizzata da  Richard Fisher, Presidente della Fed di Dallas, nel giugno del 2013 evocando la pessima reazione dei mercati all’annuncio di Ben Bernanke del prossimo avvio del tapering.

[7] Il 12 ottobre  Stanley Fischer, Vicepresidente della Fed (ex Governatore della Banca centrale israeliana) ribadisce che l’aumento dei tassi  può essere ritardato se l’economia internazionale continuerà a indebolirsi. Due giorni dopo John Williams, presidente della San Francisco Federal Reserve Bank, afferma che se dovesse proseguire l’indebolimento dell’economia globale, la Fed annuncerà che i tassi d’interesse rimarranno a zero molto più a lungo della metà del 2015. Inoltre se l’inflazione non dovesse tornare al due per cento e/o il dollaro dovesse ulteriormente apprezzarsi si potrebbe prendere in considerazione l’avvio di un ulteriore fase di acquisto di titoli sul mercato. Il 16 ottobre anche  James Bullard, della Fed di St. Louis garantisce che la Fed “terrà il pedale dell’acceleratore schiacciato a lungo” e ipotizza una prosecuzione del QE. Si aggiunge al coro Andy Aldane, capo economista della Bank of England, che ipotizza l’opportunità di rinviare il rialzo dei tassi anche per il Regno Unito. Il 18 ottobre interviene  James Rosengren della Fed di Boston, che esplicitamente ammette il ricatto dei mercati: “…rimane da vedere se a questo punto la turbolenza sui mercati finanziari sta anticipando qualcosa di più serio”.

 

[8] La “valutazione completa” include la “revisione della qualità degli attivi” (Asset Quality Rewiev, AQR) e la “prova di resistenza” (stress test).

[9] Vale la pena ricordare che un serio esercizio di valutazione degli attivi bancari abbinato agli stess test è stato uno dei due elementi (insieme al TARP, programma pubblico di acquisto di titoli tossici e interventi di ricapitalizzazione bancaria) che hanno permesso agli Stati Uniti di uscire dalla crisi sistemica già nella seconda metà del 2009, riducendo enormemente i danni all’economia e la distruzione dell’occupazione. In merito si veda Timothy Geithner, “Stress test, Reflections on Financial Crises”, Random House, 2014. 

[10] Ovviamente gli stress test devono essere sufficientemente seri per evitare che i risultati, come avvenuto in precedenti occasioni in Europa, siano considerati con scetticismo.  Nel 2010 e nel 2011 stress test condotti dall’EBA (European Banking Association) hanno dato esiti ridicoli. Nel 2010, ad esempio, sono state promosse le due maggiori banche irlandesi, salvate dal governo solo due mesi più tardi con un’iniezione di capitale superiore agli 8 miliardi di euro.

[11] la revisione della qualità degli attivi (Asset Quality Rewiev, AQR)   valuta l’accuratezza del valore contabile degli attivi delle banche al 31 dicembre 2013, fungendo da punto di partenza per la prova di stress, effettuata allo scopo di verificare se il capitale “di migliore qualità” (common equity tier 1, CET1) delle banche sia adeguato a fronteggiare la rischiosità dei vari attivi (prestiti, titoli, ecc.) rilevati a fine 2013. L’adeguatezza è valutata rispetto a un requisito dell’8,0 per cento, più alto di quello minimo regolamentare.

[12] Le cosiddette “prove di resistenza” (stress tests) hanno l’obiettivo di verificare quanto un eventuale, drastico peggioramento dello scenario macroeconomico e finanziario nazionale e internazionale potrebbe riflettersi sulla condizione delle banche e quale sovrappiù di capitale sarebbe in tal caso necessario per preservare un adeguato grado di capitalizzazione.

[13] Francia e Italia trovano un compromesso con la Commisssione Europea, annunciando modesti budget aggiuntivi rispetto ai piani iniziali. Segue un sostanziale via libera dei burocrati di Bruxelles (cfr. Brussels clears france and Italy's budgets).

 

[14] Si tratta dei sistemi bancari usciti peggio, in termini comparativi, dagli stress test, non a caso se si considera la deriva macroeconomica dei due paesi. Per quanto riguarda il sistema bancario italiano va anche detto che la cronica insufficienza di capitale, a cui si è posto almeno temporaneo e parziale rimedio, deriva anche dal mancato ricorso ad aiuti di Stato.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

 

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