Sostituiamo i vecchi ritornelli finanziari

di Nicola Zanella - 30/08/2011

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Negli ultimi mesi, a causa della crisi dei debiti sovrani, le informazioni finanziarie a cui hanno accesso i normali investitori sono aumentate considerevolmente. In teoria, questo maggiore interesse per la finanza personale e gli investimenti dovrebbe essere un bene. Il problema è che continuano a girare sui mercati luoghi comuni difficili da sfatare, vecchi ritornelli finanziari la cui utilità per gli investitori è assai dubbia. Alcuni considerazioni che riporto qui di seguito formano la base teorica dell’Approccio finanziario a piramide Liera-Zanella.

1) Quanti investitori hanno un lungo orizzonte temporale di investimento? Ritengo sbagliato, per la maggioranza degli investitori, far coincidere il loro periodo di pianificazione (planning time horizon) con l’orizzonte temporale di investimento (investment time horizon). Il primo dovrebbe indicare il periodo di tempo, lungo anche qualche decina di anni, a disposizione degli investitori per far crescere, in termini di potere d’acquisto, i propri risparmi; il secondo rappresenta il periodo di tempo stimato dagli investitori durante il quale non dovrebbero aver bisogno del denaro investito. Influisce su quest’ultimo anche il periodo di valutazione o monitoraggio del portafoglio (evaluation period), soprattutto se gli investitori non accettano un calo consistente della ricchezza durante il periodo di investimento. Nella pratica molti investitori non possono escludere di andare incontro a spese future da finanziare (completamente o parzialmente) con i risparmi investiti. Dato questo exit time risk il loro orizzonte temporale al momento dell’investimento è incerto. La scelta di come allocare i risparmi tra le varie asset class deve essere solamente una questione di gusti e di opportunità di investimento. Non di tempo. La bassa partecipazione al mercato azionario è dovuta infatti alla preferenza dei più di proteggere la ricchezza piuttosto che metterla a rischio (anche solo per una piccola parte) per cercare di incrementarla in modo considerevole.

2) La diversificazione tra asset class riduce sempre il rischio? Diversificare tra molte asset class non è sempre il modo più semplice per minimizzare il rischio di un portafoglio finanziario. I benefici della diversificazione possono venire meno proprio quando se ne ha più bisogno: ad esempio, la correlazione tra i bond nominali e le azioni sembra aumentare quando il rischio di inflazione è alto e i rendimenti sono più volatili. Cosa ancora più importante, le azioni rappresentano capitale di rischio dal rendimento incerto (nominale e reale, cioè al netto dell’inflazione). Le obbligazioni indicizzate all’inflazione e tradizionali sono capitale di debito dal rendimento, idealmente, certo (reale e nominale, rispettivamente). Non si può abbassare il rischio di un portafoglio composto solo da bond aggiungendo una qualche percentuale di azioni (è vero il contrario). Sono due asset class dalle caratteristiche profondamente diverse. La bassa correlazione, quando esiste, tra azioni e bond non può compensare sufficientemente per questo maggior rischio, che si palesa tipicamente in un'alta volatilità dei rendimenti azionari. Gli investitori che desiderano correre pochi rischi con i propri risparmi dovrebbero scegliere asset class che di solito offrono un’alta sicurezza. Gli investitori dovrebbero scegliere le asset class da detenere in base alle loro caratteristiche specifiche più che alle loro correlazioni. La diversificazione solo tra obbligazioni indicizzate all’inflazione e bond tradizionali statali (ad esempio, BTP) è da preferire se l’obiettivo è di proteggere efficacemente i risparmi. Il compito poi di ogni investitore saggio è quello di diversificare il più possibile all’interno di queste due asset class.

3) Il passare del tempo riduce il rischio dell’investimento in azioni? Sì, se lo si misura attraverso la volatilità dei rendimenti annualizzati o la probabilità di perdita alla fine del periodo di investimento. Proprio per questo, spesso viene consigliato ai giovani o a chi ha un lungo periodo di pianificazione di detenere soprattutto azioni. Il fatto è che il rischio azionario non si riduce, ma aumenta se si utilizzano altre misure, quali la probabilità di subìre una determinata perdita o il max drawdown durante il periodo di investimento. Anche se esistessero degli investitori di lungo periodo (si veda il punto 1), le loro scelte di investimento non dovrebbero dipendere da considerazioni temporali.

4) Qual è la differenza tra speculazione ed investimento? C’è molta confusione nell’uso comune dei due termini, principalmente perché non esistono due definizioni universalmente accettate. Diversi testi di finanza introducono anche il concetto di scommessa, che non aiuta certamente a semplificare le cose. Leggendo qua e là sembra che la differenza tra investimento e speculazione sia davvero sottile. In effetti, non sono poche le operazioni definite speculative che io ritengo dei veri e propri investimenti. È allora singolare e preoccupante nel contempo che la frequenza con cui viene usato il termine speculatore (con accezione sistematicamente negativa) superi di gran lunga quella di investitore durante le fasi negative dei mercati. Come se i destini della Borsa fossero in mano agli investitori solo quando le quotazioni sono in salita! Vogliamo veramente credere a questo? La verità è che la maggioranza di chi opera sui mercati lo fa perché percepisce un’adeguata relazione tra rischio e rendimento, indipendentemente dall’orizzonte temporale di investimento (1 ora, 5 giorni o 1 anno), dalla strategia di investimento (cassettista o market timer), dall’asset class scelta (titoli di Stato o azioni di società a bassa capitalizzazione) o dal proprio status (buon padre di famiglia o fondo di investimento). E anche dalla connotazione morale, se mai fosse possibile assegnarne una. È incongruente lamentarsi per la presenza di fantomatici speculatori quando le Borse vanno male e osservare tacitamente quando le quotazioni salgono, anche di molto. Credo che oggi il vero problema di molti paesi, tra cui l’Italia, sia l’alto livello del debito pubblico e la bassa ripresa economica. Non si cerchino scuse, non si chiamino in causa gli “speculatori” e ognuno faccia il proprio mestiere.

5) Perché distinguere tra risparmi e investimenti? Credo che non ci sia differenza tra risparmio e investimenti. Il risparmio è pari al reddito o stipendio annuale meno le spese per i consumi. Lasciare il denaro in uno strumento finanziario (relativamente) sicuro, come può essere un conto corrente (coperto fino a 100.000 euro dal FITD), non dovrebbe significare solamente risparmiare. Perché allora investire significherebbe mettere il proprio denaro unicamente in attività molto rischiose. Nella pratica, ogni risparmio deve essere accompagnato da una decisione di investimento: investire significa allocare i propri risparmi nei differenti strumenti di investimento, indipendentemente da loro grado di rischio. Pertanto, in molti casi lasciare i risparmi in un conto corrente tradizionale, significa investire il denaro ad un rendimento nominale nullo. Di utilità ancora minore è la suddivisione tra risparmio ed investimento sulla base dell’orizzonte temporale di investimento. Secondo tale impostazione, gli investitori che per vari motivi hanno un breve orizzonte temporale, ad esempio minore di 1 anno, non dovrebbero investire, ma indirizzare i risparmi verso strumenti finanziari poco rischiosi, che hanno una volatilità bassa o nulla. Ma se si teme, ad esempio, il rischio di inflazione e si può investire solo negli strumenti della categoria a tasso nominale, una strategia di acquisto rolling di strumenti a scadenza ravvicina (ad esempio, BOT a 1 mese) è migliore dell’acquisto e detenzione a scadenza di obbligazioni a più lungo termine. Quindi, l’acquisto di BOT mensili è da ritenere un investimento alla pari di quello in BTP decennali.  A volte, anche migliore.

6) Perché continuare a ripartire gli investimenti in cash-bond-azioni? Credo che questa asset allocation tradizionale debba essere sostituita da quella formata dalle tre più importanti asset class, che sono bond reali-bond nominali-azioni. Come detto al punto 5, gli strumenti che rientrano tipicamente nell’asset class cash (liquidità), come le obbligazioni statali con scadenza minore dei 12 mesi (BOT), sono di fatto investimenti a rendimento nominale. Con il termine liquidità si dovrebbe invece intendere il denaro utile a svolgere le pratiche quotidiane e che perciò dovrebbe essere immediatamente disponibile per fronteggiare eventuali emergenze da sostenere con spese non ingenti. Solo questi risparmi andrebbero lasciati nel conto corrente tradizionale o on-line, dai tassi solitamente poco allettanti, praticamente nulli.

7) I risparmiatori hanno obiettivi finanziari precisi e ben definiti? Credo che la maggioranza degli investitori non abbia obiettivi precisi o facilmente quantificabili. E se anche li avessero è certo che questi dovrebbero essere modificati più volte nel corso del tempo. Pertanto, un Approccio finanziario basato sull’identificazione di obiettivi o goal multipli, di differente durata e realizzabili attraverso sub-portafogli dedicati (ad esempio, per la pensione, per l’educazione universitaria dei figli, per l’acquisto futuro di immobili, per un’eredità, etc) rischia di diventare troppo complesso da implementare e seguire poi. Il goals-based approach è accattivante, anche dal punto di vista della finanza comportamentale, ma difficilmente praticabile. Purtroppo, non disponiamo di una scienza esatta.

8) Perché costruire portafogli finanziari in base alle aspettative di rendimento, volatilità e correlazione tra le asset class? Questi tre dati sono di fatto gli input che ogni approccio finanziario (da quello della frontiera efficiente al più recente Mental Accounting Framework proposto sempre da Markowitz insieme a Meir Statman) richiede per definire l’asset allocation più adatta. Di fatto, come sono determinati questi valori? Nella maggioranza dei casi, in base ai dati registrati in qualche periodo del passato. Soprattutto a causa dell’alta volatilità, per gli orizzonti temporali che sono tipici degli investitori “normali”, l’effettivo profilo rischio-rendimento dei portafogli costruiti in questo modo non può che divergere dalle attese. Scegliere l’asset allocation di un sub-portafoglio/conto mentale in base a qualche misura di rischio (ad esempio, la probabilità di subìre una determinata perdita nel corso di un anno), derivata da input solamente attesi, limita considerevolmente le potenzialità di qualunque approccio. Ci si può aspettare che le azioni rendano in media più delle obbligazioni tradizionali e che queste offrano un rendimento maggiore di quelle indicizzate all’inflazione. Creare specifici portafogli finanziari in base agli input attesi riferiti a queste tre asset class è molto di più. Forse troppo. Meglio non fidarsi di coloro che dicono di conoscere il livello del rendimento in eccesso a quello dei bond che le azioni registreranno in qualche arco temporale futuro. Soprattutto se intendono costruire portafogli finanziari in base a questa loro aspettativa.

9) Basta veramente un PAC per investire in Borsa? I benefici psicologici, come indicato dalla Finanza comportamentale, dei PAC sono probabilmente superiori a quelli finanziari, nel senso che la diminuzione di rischio (se c’è) si ottiene sacrificando il maggiore rendimento atteso dei PIC. Con un PAC il costo medio delle azioni risulta minore del prezzo medio, ma anche se questo è “matematicamente” interessante, gli investitori dovrebbero capire che per avere un guadagno ciò che conta è che questo costo medio sia più basso del prezzo corrente delle azioni sul mercato. Anche con misure di rischio tradizionali, quali la probabilità di perdita alla fine del periodo di investimento (o shortfall risk), il rischio del PAC sembra calare più lentamente del PIC. Almeno questo è quanto successo negli Stati Uniti in un arco temporale molto lungo, ossia dal 1926 al 2002: per periodi maggiori di 19 anni il PIC non ha mai fatto registrare rendimenti reali negativi, i PAC invece solamente per periodi di 24 anni. Archi temporali questi decisamente superiori al tipico periodo di investimento della maggioranza degli investitori. È chiaro che la probabilità di perdita durante il periodo di investimento (within-horizon risk) scende più con il PAC che con il PIC; purtroppo però questa probabilità rimane elevata e cresce all’allungarsi del periodo di investimento. Spesso il PAC è consigliato a chi ha un lungo orizzonte temporale, almeno 5 anni. E soprattutto durante le fasi negative del mercato, come quella attuale. La teoria e l’evidenza empirica non sono in grado si sostenere questa tesi. Infine, è bene dire che questo confronto vale solo per coloro che già dispongono di un qualche capitale da investire. Per tutti gli altri, che risparmiano mese dopo mese, anno dopo anno l’investimento graduale è l’unica possibilità. Certo non dovrebbero pensare di rischiare poco se decidono di investire a dosi sul mercato azionario. Per molti investitori, minimizzare il rischio, dobrebbe significare stare lontani dall’investimento in azioni.

10) La Teoria dei mercati efficienti è la causa delle crisi economico-finanziarie? Secondo molti, questa Teoria (Efficient Markets Hypothesis o EMH) sarebbe responsabile della recente Grande crisi, visto che gli agenti hanno calcolato malamente il rischio insito nei titoli legati ai mutui subprime, non prevedendo tra le altre cose il dissesto di molte istituzioni finanziarie con posizioni eccessivamente rischiose, tra cui Lehman Brothers. In più, le Banche centrali non sembrano essere intervenute in tempo per fermare la “bolla” presente sui mercati. È singolare però che le colpe dei crolli di Borsa dell’ultimo decennio vengano date a questa Teoria formatasi solo a partire dal 1965, per opera principalmente di Eugene Fama dell’università di Chicago. In fondo, fasi negative del mercato simili a quelle recenti sono accadute molte volte in passato, da centinaia di anni, anche quando la Teoria dei mercati efficienti ancora non esisteva. È curioso anche che diventi il capro espiatorio di coloro che, privilegiando una gestione attiva degli investimenti, hanno sempre dichiarato di non credere alla Teoria, favorendone di fatto il successo empirico. Nessuno sostiene che la EMH non abbia degli evidenti limiti, ma occorre ricordare che si tratta pur sempre di una Teoria che opera in un mondo complesso. Come ha notato Meir Statman in una recente ricerca, la confusione sul ruolo della EMH durante le crisi recenti è dovuta alla mancanza di una definizione comune di “mercati efficienti” unita al fatto che spesso con mercati efficienti si intende dire erroneamente “mercati senza o con poca regolamentazione”. La convinzione che questi ultimi siano sempre razionali e preferibili a quelli regolamentati ha portato probabilmente alle crisi di questo inizio secolo, non la EMH.

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