Dejà-vu 44: Draghi ottiene la svalutazione dell'euro, ma ora è (quasi) disarmato

di Enrico Ascari (*) - 04/09/2014

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Ancora una volta Mario Draghi scatena  l’entusiasmo di impiegati, padroni (e predoni) della finanza. L’uomo ha dato nel corso del tempo impressionanti dimostrazioni di conoscere molto bene i suoi “polli”. Sarà conseguenza della proficua esperienza in Goldman Sachs. Sta di fatto che le folte schiere degli incompetenti, che a lungo gli hanno giocato contro, sono in lacrime; quelli, e sono i più, che l’hanno sostanzialmente subìto, hanno rinunciato a guadagni colossali; i pochi che l’hanno seguito o meglio anticipato con convinzione, hanno sbaragliato il campo. Questa è la storia sul fronte dei mercati, dove tutti i giorni si combatte una guerra senza quartiere per conto proprio o dei propri clienti.

Altra partita è quella relativa al rapporto di causa-effetto tra le azioni della BCE e le ricadute in termini di crescita e inflazione sulle economie. Su questo fronte non sono mancate le critiche feroci da entrambe le sponde: quelle degli ayatollah del rigore e le altre, opposte, lanciate dagli estremisti della moneta e della spesa pubblica a “go-go”. Rimane il fatto che, nell’ambito dei vincoli e delle impossibilità europee, i risultati ottenuti finora dalla Banca Centrale sono  discutibili e discussi, secondo chi scrive apprezzabili, per altri del tutto insoddisfacenti. Comunque sia, i signori della moneta europea sembrano arrivati all’ultima spiaggia, considerando che per famiglie e imprese l’appuntamento con la troppo spesso evocata ripresa economica si allontana ancora una volta, come un miraggio nel deserto.  Ma la speranza non muore mai e, forse, nel 2015, vedremo un po’ di luce all’orizzonte.

Tassi d’interesse a fine corsa. La Banca Centrale Europea decide di andare “all in” e riduce di altri dieci centesimi l’intero corridoio dei tassi d’interesse praticati alle banche, da quello marginale a quello di deposito, che diventa ancora più penalizzante. Il primo cala allo 0,3%; il secondo, negativo, passa dal -0,1 al -0,2 per cento. In mezzo rimane il tasso base che viene schiacciato allo 0,05 per cento.  Fuori dai tecnicismi, con questa mossa, i tassi su tutte le scadenze fino ai cinque anni sono a zero o poco sopra. Che si parli di mercati interbancari o di titoli di Stato. Per i quali gli spread sono tornati quasi ai livelli precedenti alla grande crisi finanziaria per le durate brevi e medie. Rimangono superiori - per quello italiano si viaggia ancora tra 140 e 150 punti base sul titolo decennale - per le scadenze lunghe. Tenendo presente, comunque che il livello assoluto dei tassi è ai minimi storici da sempre, per tutti i paese dell’area euro, tranne forse la Grecia.

I tassi in “ghiaccio”, sembrerebbero di fatto l’ultimo gentile omaggio per le banche, che non a caso festeggiano alla grande in Borsa. Ma scordatevi effetti immediati diretti sull’economia reale:  da tempo la leva dei tassi è inefficace. I motivi sono noti: da una parte latita la domanda di credito, per mancanza di fiducia, senza la quale gli imprenditori non investono. Dall’altra il sistema bancario sta portando a termine le grandi pulizie di primavera: fino a quando  le sofferenze non si saranno stabilizzate e il capitale sarà adeguato il rubinetto dei prestiti rimarrà chiuso.E qui la BCE, avendo ottenuto la supervisione delle principali banche europee, sta facendo la sua parte. I risultati della completa valutazione dei bilanci si vedranno a metà ottobre.

La mossa sui tassi d’interesse diventa utile grazie all’aiuto non richiesto ma apertamente evocato dei mercati: alla fine Draghi ottiene quello che voleva, la svalutazione dell’euro, che non sarà l’arma letale ma aiuta. Tutto ciò premesso, con le decisioni di ieri, la BCE esaurisce l’arsenale degli strumenti convenzionali a disposizione.

Rimangono quelli “non convenzionali, da anni ormai usati da tutti i banchieri centrali con risultati controversi, discussi e discutibili. Anche su questo fronte Mario Draghi è in progressione, avendo definito i tempi, se non i modi, degli acquisti diretti di titoli cartolarizzati o garantiti da attività reali, già annunciati a giugno. Pezzi di attivi bancari che passeranno nei bilanci della BCE contro creazione di liquidità di pronto impiego. Operazione da non sottovalutare; anche questa  verrà avviata da ottobre, mese zeppo di appuntamenti importanti. Manca all’appello solo il “QE”,il quantitative easing, l’acquisto generalizzato di titoli governativi su larga scala, l’arma “nucleare”, a lungo utilizzata negli Stati Uniti, in Giappone e nel Regno Unito. Ma che in Europa fronteggia la strenua opposizione della politica e dei banchieri tedeschi. Ambienti che hanno fatto sentire indirettamente la loro voce anche ieri, con l’opposizione in sede di  Consiglio Direttivo della BCE, dove i voti si contano. Attenzione però, perché in Europa, viceversa, si “pesano” ancora.E la mancata unanimità per le decisioni assunte ieri conferma che si avvicina il momento in cui lo scontro potrebbe diventare aperto, con conseguenze imprevedibili. Per evitare che ciò succeda è necessario (ma anche verosimile) che si annusi un qualche miglioramento della congiuntura in autunno. Servirà anche l’aiuto dei Governi nazionali sul fronte delle riforme.

In caso contrario la BCE verrà messa con le spalle al muro, costretta alla “madre” di tutte le decisioni, quella sul “QE”. Le cui modalità di realizzazione, nell’unione monetaria, sarebbero un puzzle irrisolvibile. Se si procedesse con l’acquisto di titoli di stato pro quota, in rapporto al peso delle singole economie, il vantaggio maggiore lo avrebbe ancora la Germania. L’ipotesi alternativa - ovviamente più utile per azzerare la frammentazione dei sistemi finanziari nazionali e azzerare gli spread -  quella di concentrare gli acquisti sui bond dei paesi periferici, rimane un’opzione impossibile per evidenti problemi politici e di occulto trasferimento fiscale tra paesi. Comunque ancora ieri il Governatore ha ribadito che “se dovesse diventare necessario” si farà ulteriore ricorso a strumenti non convenzionali. Ma è apparso chiaro che se si arriverà a tanto, il passaggio finale sarà tutt’altro che indolore e per molti  testimonierebbe il fallimento definitivo dell’azione della BCE.

Le cause della decisione di ieri traggono origine dal recente, evidente, ulteriore peggioramento della congiuntura in Europa e dalla  meno appariscente ma più preoccupante deriva negativa delle attese sull’inflazione.

Ed è proprio per “sostenere” l’”ancoraggio” delle aspettative inflazionistiche al due per cento, usando il gergo dei banchieri centrali, che la BCE si è mossa, con il non tanto segreto obiettivo di zavorrare l’euro. Insomma, fuor di metafora, lo spettro della deflazione prende sempre più consistenza e ormai siamo all’ultima spiaggia. Tutti i dati più recenti (si veda il grafico qui sotto, fonte Markit) confermano che anche nel terzo trimestre dell’anno la crescita del PIL europeo sarà inferiore alle attese di qualche mese fa, pari a una variazione trimestrale dello 0,4%, mentre probabilmente non supererà lo 0,1%. Ormai, se tutto va bene, viviamo nel mondo dello zero, virgola.

Ce la farà finalmente la BCE a risollevare l’economia? Da sola no. Dopo Jackson Hole anche ieri Draghi ha ribadito che sono tre i grimaldelli da utilizzare per uscire dalla secolare stagnazione in Europa. Assonanze non casuali con la politica delle “tre frecce” di Shinzo Abe, primo ministro giapponese (che, comunque, a differenza di Mario Draghi, è stato eletto dai cittadini). Innanzi tutto le riforme strutturali, che devono precedere, non seguire, l’utilizzo di una maggiore flessibilità sul fronte fiscale a livello comunitario (il secondo strumento). E qui il Governatore è stato molto chiaro e ha spazzato via le illazioni di chi, dopo il discorso di Jackson Hole, lo vedeva in allineamento con i profeti neokeynesiani dell’espansione fiscale a prescindere dalle regole europee. La terza freccia è ovviamente  rappresentata dalla politica monetaria. Ma per raggiungere l’obiettivo tutti devono fare la loro parte, a partire dai governi europei.

Per ora basta il crollo dell’euro, poi si vedrà. Che dire dell’efficacia dell’azione della BCE? Istituto molto criticato di recente, dai rigoristi come dagli sfacciati cantori dell’estremismo fiscale e monetario. I primi enfatizzano da sempre che le ragioni ultime della crisi ancora in corso vanno individuate nelle spensierate politiche realizzate dei primi anni dell’euro da molti paesi periferici, che hanno gonfiato bolle del debito privato e pubblico, per le quali servirebbero ancora oggi massicce dosi di purgante, piuttosto che  prematuri stimoli alla domanda. Gli altri, in coro, evocano più moneta e/o il ritorno alla spesa pubblica, ovviamente “produttiva” e indicano il montante gap con le dinamiche Usa come prova a sostegno delle loro tesi (si veda grafico qui sotto).

La verità, ammesso che esista in materie dove manca sempre la prova “controfattuale”, non sta nel mezzo ma andrebbe ritagliata con più precisione Paese per Paese, con maggiore  attenzione alle singole specificità. E’ ovviamente sbagliato infilare nello stesso calderone Irlanda e Italia, Francia e Spagna, Grecia e Cipro, tanto per dire.

Per ora la strada del miglioramento delle aspettative, per quanto riguarda le politiche della Banca Centrale, riguarda prevalentemente l’euro, condizionato da opere e parole, ma soprattutto dalle seconde, dell’inappuntabile Draghi, che finora ha teleguidato i mercati verso gli esiti più desiderabili, sebbene non sufficienti.

Due anni fa il famoso “faremo tutto quanto necessario e, credetemi, sarà sufficiente” è servito per salvare l’euro, che allora ha iniziato a lievitare in parallelo al calo dei rendimenti dei titoli di stato e dei tassi monetari. Oggi, viceversa serve una moneta unica sempre più debole,  scorciatoia per “ancorare” le aspettative sull’inflazione,  e dare una mano all’industria europea sui mercati internazionali. E il Governatore viene subito accontentato con la divisa europea che schianta in pochi minuti il cruciale livello psicologico di 1,30 contro dollaro.

Per il resto si dovrà aspettare il tardo autunno o meglio l’anno che verrà, quando con bilanci bancari ripuliti o almeno più trasparenti  diventerà operativo l’intero arsenale attivato dalla BCE, dall’acquisto di titoli cartolarizzati al  programma di finanziamento alle banche condizionato all’erogazione di mutui all’economia reale (TLTRO). Allora si vedrà se il cavallo  (dell’economia) vorrà  finalmente bere e, scommettiamo noi, qualche segnale positivo finalmente arriverà. Per famiglie e imprese, si spera. Per i mercati non è detto, soprattutto per quelli obbligazionari che soffriranno maledettamente a partire dai minimi accenni di ripresa economica.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

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