Dejà-vu 39: il futuro dell'euro a due anni dal Whatever It Takes di Draghi

di Enrico Ascari (*) - 26/07/2014

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L’Euro rimane sintesi imperfetta della caotica geopolitica europea, una sorta di “media di Trilussa” dal valore indefinibile, se non per il prezzo fissato di attimo in attimo dai mercati. Salvato da Draghi e dalla Merkel due anni fa, porta ancora il peso soffocante dei suoi vizi originali: moneta comune orfana di una politica fiscale federale, che duella ad armi impari con valute come dollaro, yen, e yuan cinese, ben più manipolabili dalle rispettive banche centrali. Malgrado tutto galleggia su valori considerati eccessivi, destinati probabilmente a ridimensionarsi, e anche questo è diventato un addebito di colpa non meritato. Non è l’euro il responsabile della stagnazione delle economie europee.
Il totem della BCE. Due anni esatti sono trascorsi da quando Mario Draghi ha cambiato la storia della moneta unica europea pronunciando la frase “faremo tutto quanto sarà necessario per preservare l’euro e, credetemi, sarà sufficiente”. Parole ormai entrate nella mitologia dei riti monetari. Primo passo della trasformazione della BCE da crisalide in farfalla, con il trapasso da una notarile passività al ruolo di attore protagonista nella saga della crisi europea. Una svolta resa possibile solo dal sotterraneo lavoro diplomatico che ha permesso al Governatore di ottenere il via libera di Angela Merkel, contro i voleri della Bundesbank e di buona parte dell’opinione pubblica dei paesi nordici. Da allora, passo dopo passo, l’Eurotower, sfruttando il suo arsenale tecnico e dando prova di inaspettata fantasia, si è aperta faticosamente la strada verso interventi monetari sempre meno convenzionali, pur rimanendo nei limiti del suo mandato. Che era e rimane esclusivamente quello di mantenere l’inflazione su un livello vicino, ma inferiore, al 2%. Sacro totem di cui il Governatore deve garantire l’incondizionata adorazione, stella polare di ogni decisione.
Luglio 2012. Allora, due anni fa, si trattava di “riaprire i canali di trasmissione della politica monetaria” (leggi: rottamare e sostituire il motore fuso delle banche) in un sistema finanziario europeo ormai totalmente frammentato , nel quale gli impulsi della Banca Centrale risultavano privi di efficacia. Diventava quindi necessario rimuovere parte del premio al rischio (il famoso spread) che gli investitori associavano al debito di alcuni paesi, derivante non solo dalla possibilità di default di uno stato sovrano ma soprattutto dal rischio di “convertibilità”, cioè dalla possibilità che dall’euro si tornasse alle monete nazionali.
Evento evocato non solo dalla maggior parte degli economisti, il che sarebbe trascurabile considerato l’ “inappuntabile” percorso netto in fatto di previsioni azzeccate dagli stessi, quanto piuttosto dai più importanti operatori dell’economia globale, impegnati nella cervellotica preparazione di piani d’emergenza per fronteggiare l’incombente dissoluzione della moneta unica. Va osservato che anche nei momenti più bui di euro-sclerosi, tra le estati del 2011-2012, la moneta europea non ha mai scambiato su valori inferiori a 1,2 dollari per euro, di circa il 30 per cento superiori rispetto alla prima parità del 1999. Non si trattava quindi di difendere il valore della moneta europea in sé, mai sotto dirompente attacco, quanto di rimuovere il crescente timore che un euro intrappolato dentro una banca ellenica, spagnola, portoghese o italiana rischiasse di diventare carta straccia, mentre quello depositato nei forzieri di una traballante cassa di risparmio tedesca avesse in sorte la miracolosa trasformazione in marchi di rinnovato conio. Da qui l’emorragia di sangue monetario dalle periferie europee al cuore del sistema, che la BCE ha contribuito a interrompere.
Due anni dopo la folle idea del break up dell’euro non ha più diritto di cittadinanza negli ambienti che contano. Rimane qualche velleitario ululato demagogico nell’ambito della politica più stracciona. Non poche sono le sfide ancora da affrontare e alcune ancora più pesanti di quanto non lo fossero allora: dalla residua frammentazione finanziaria tra i paesi dell’UEM, alla restrizione del credito, all’enormità del debito accumulato e soprattutto all’interminabile stagnazione delle economie, con il suo portato di disoccupazione cronica. Sfide solo in piccola parte alla portata delle Autorità Monetarie. Altri sono gli attori e le politiche che devono entrare in gioco.
EURO/DOLLARO


Malgrado ciò le politiche della BCE e il valore della moneta comune rimangono a torto o a ragione ancora al centro di un dibattito troppo concentrato sulle questioni monetarie. D’altra parte i banchieri centrali occupano, volenti o nolenti sempre più gli spazi abbandonati da una politica velleitaria e imbelle.
I limiti della politica monetaria europea. Sul fronte della politica monetaria il “si è fatto troppo poco e troppo tardi” è lo stucchevole piagnisteo dei cantori, prevalentemente anglosassoni, della “moneta go-go”, dei sacerdoti della monetizzazione del debito pubblico e privato, degli apprendisti stregoni della remissione dei peccati ai peccatori, dei cultori del tratto di penna (sul debito). La deflazione, che per ora non c’è, ma il cui spettro preoccupa sempre più, imporrebbe alla BCE il Golgota di politiche sempre meno convenzionali, simili a quelle della Federal Reserve o della Banca del Giappone, ulteriori pareti di sesto grado da scalare per superare le petulanti rampogne dei banchieri teutonici, sempre pronti a gettare sabbia tra le ruote. Da una parte si trascurano disinvoltamente i limiti derivanti dallo statuto della Bce, superabili solo con un’impossibile riscrittura dei trattati; dall’altra si rimane incollati a un’interpretazione rigorosamente restrittiva dei sacri codici.
Il dibattito sull’euro. Anche il dibattito sul valore dell’Euro, tornato a volare alto, mantiene caratteri schizofrenici. Grottescamente e paradossalmente sopravvalutato, per gli appassionati del tanto peggio tanto meglio, che lo butterebbero volentieri a mare. Troppo alto, però, anche secondo l’illuminata opinione dei più sobri circoli confindustriali e di molti economisti. Lo stesso Draghi ha di recente affrontato l’argomento. Pur precisando, come da obblighi “sindacali”, che il valore dell’euro non rientra tra gli obiettivi della politica monetaria, ha in più occasioni segnalato la sua preoccupazione per la forza relativa della moneta unica, il cui tendenziale rafforzamento sarebbe una delle concause principali del preoccupante calo dell’indice dei prezzi in Eurolandia, su livelli troppo distanti dagli obiettivi stabiliti (una valuta che si apprezza riduce il costo di prodotti e servizi importati che compongono o contribuiscono a determinare il livello complessivo dei prezzi). C’è da dire che quando un banchiere centrale che “conta” esprime preoccupazione per il rafforzamento della valuta di cui è custode, il messaggio implicito è fin troppo trasparente e di solito la reazione dei mercati è immediata, anche se non sempre duratura. Una certa sorpresa ha destato quindi la resistenza dell’euro negli ultimi mesi, derivante comunque più dalla debolezza delle altri maggiori divise, sterlina esclusa, che da forza propria. Solo nell’ultima settimana la moneta unica sembra avere imboccato con più decisione la strada del ribasso, per ora meritevole di ulteriori conferme, scendendo sotto il livello di 1,35 contro dollaro.
Ma in definitiva l’euro è sopravvalutato oppure no? E se lo fosse quali sono le probabilità che il suo valore si riduca? Quali i conseguenti vantaggi per l’Europa e l’Italia? Quali gli effetti collaterali negativi? Come spesso accade la “triste scienza” offre risposte complesse, condizionali, opinabili.
Euro sopravvalutato? Mica tanto e non per tutti. L’indice “Big Mac” (il prezzo dell’hamburger), inventato dall’Economist nel 1986 offre una risposta schematica ma abbastanza efficace al quesito sul “corretto” livello delle valute. E’ basato sulla teoria della parità dei poteri d’acquisto (PPP) che postula la tendenza dei tassi di cambio, nel lungo termine, a pareggiare i prezzi di un identico paniere di beni e servizi commerciabili nei diversi paesi. Una versione più sofisticata tiene conto del rapporto tra livello generale dei prezzi e il prodotto lordo pro capite in ogni paese, per considerare indirettamente i differenziali nel costo del lavoro. Ebbene, secondo questo indicatore (http://www.economist.com/content/big-mac-index ) l’euro agli attuali livelli sarebbe solo leggermente sopravvalutato contro il dollaro; certamente lo era, di oltre il 30 per cento nella prima parte del 2008, quando scambiava attorno al livello di 1,6 dollari per unità di conto europea. Ma l’Euro, come sappiamo bene, è la valuta unica di 18 Paesi, con caratteristiche e derive economiche profondamente diverse. E’ quindi altamente probabile che sia sottovalutato per la corazzata tedesca e sopravvalutato, anche nettamente, per le bagnarole che navigano a vista nei mari periferici europei.
E’ probabile una svalutazione dell’euro? E’ possibile, ma tutt’altro che certa. In un mercato dei cambi che cuba, nel solo comparto delle “operazioni a pronti”, oltre 5.000 miliardi di dollari in transazioni giornaliere, largamente dominato dai movimenti di portafoglio piuttosto che dalle transazioni commerciali, le analisi basate sulle tendenze delle economie reali, dei tassi di crescita, delle bilance commerciali o delle partite correnti sono, almeno nel medio andare, poco utili. L’evoluzione dei differenziali attesi tra i tassi d’interesse può rappresentare un’utile sia pure incerta guida. Prevederne l’andamento è un rompicapo spesso velleitario. Per quel che conta, considerando il percorso atteso delle politiche monetarie della Fed e della BCE, con la prima che dovrebbe diventare meno espansiva in anticipo rispetto alla seconda, l’attesa di consenso è per un aumento dei differenziali a favore del dollaro. Il che potrebbe agevolare un indebolimento dell’euro. Ma la complessità e l’interconnessione dei mercati finanziari globalizzati, sotto il giogo di enormi incontrollabili flussi di capitale, induce alla prudenza. L’euro potrebbe paradossalmente morire anche per eccesso di salute se il miglioramento delle aspettative in Europa, corroborate dalla possibile normalizzazione del sistema bancario, conseguente alla severa valutazione dei bilanci in corso, canalizzasse sulle attività finanziarie di imprese e paesi europei nuovi consistenti flussi d’investimento. Una ripetizione su scala maggiore di quanto successo nell’ultimo anno.
Un euro debole aiuta la crescita? In linea di massima sì, ma non illudiamoci troppo. Il tormentone più abusato utilizzato dai tifosi della svalutazione dell’euro è quello dell’inevitabile recupero di competitività che ne conseguirebbe, con benefici per gli esportatori e conseguenti ricadute positive sulla crescita del prodotto interno lordo. Ipotesi particolarmente suggestiva per l’Italia, che malgrado tutto, è ancora la sesta potenza manifatturiera mondiale, con un disperato bisogno di crescita. Questa posizione non può essere contestata radicalmente ma va ricordato che la competizione a livello internazionale nei settori ad alto valore aggiunto, gli unici nei quali possiamo competere, si gioca sempre di più su fattori diversi dal prezzo, come il contenuto di innovazione, la qualità dei prodotti, la specificità dei servizi collaterali offerti. Le svalutazioni competitive alla lunga non funzionavano nemmeno nel mondo pre-globalizzazione, figuriamoci oggi.
Occhio agli svantaggi. D’altra parte una valuta debole comporta anche delle controindicazioni soprattutto per paesi trasformatori e ad alto tasso d’importazione di materie prime, come l’Italia o il Giappone. La svalutazione della valuta nazionale implica l’aumento del costo delle materie prime negoziate sui mercati internazionali e in generale un aumento dei prezzi dei beni e servizi importati. Gli effetti di una svalutazione sulla bilancia commerciale di un paese non sono univocamente prevedibili e certamente non sono sempre positivi. Se una percentuale significativa delle importazioni ha una domanda inelastica al prezzo, come tipicamente accade per i paesi con un saldo strutturalmente negativo della bilancia energetica, l’aumento in valore delle importazioni può eccedere l’effetto positivo sulle esportazioni. Anche le ricadute in termini di domanda interna possono essere negative se l’aumento della bolletta energetica grava su bilanci familiari già stressati da un lungo periodo di redditi stagnanti o in calo. L’esperienza del Giappone negli ultimi due anni è sintomatica. Costretto alla chiusura delle centrali nucleari dopo lo tsunami, il paese è diventato, come l’Italia, quasi totalmente dipendente dalle importazioni di petrolio e gas. Nel frattempo la politica di forte espansione monetaria ha voluto e ottenuto una svalutazione dello yen di oltre il 20 per cento. Il valore delle importazioni è esploso e il Giappone si trova oggi con il peggiore deficit commerciale della sua storia che si affianca all’enorme permanente deficit pubblico.
Conclusioni. In definitiva una progressiva ma marginale riduzione del valore della moneta unica potrebbe dare un contributo positivo ma modesto alla crescita europea. Nell’immediato favorirebbe un riavvicinamento del livello dei prezzi agli obiettivi della BCE. Ma l’Europa ha bisogno di crescita del prodotto reale, non di quello nominale, drogato dalla crescita dei prezzi. E’ vero che l’inflazione riduce il valore reale del debito. Ma per ottenere risultati seri ce ne vorrebbero dosi massicce, inaccettabili per qualsiasi banca centrale. Infine ognuno dovrebbe tornare a fare i conti in casa propria. Le conseguenze per l’Italia di una moneta unica più leggera andrebbero valutate considerando le caratteristiche strutturali del paese e nell’ambito di un confronto con gli altri paesi dell’Eurozona. Mentre i vantaggi sul fronte dell’export sarebbero tutti da verificare, e comunque ci sarebbero per tutti, gli svantaggi derivanti dalla nostra clamorosa dipendenza energetica dall’estero sarebbero certi. L’inflazione italiana aumenterebbe di più di quella media europea e per i motivi sbagliati, non per crescita maggiore di produttività e salari. Ricordiamoci che una delle due tragedie economiche del paese (l’altra è quella del debito pubblico), è il drammatico calo della competitività internazionale, ininterrotto negli ultimi 20 anni, che è dipeso, in ultima analisi, da quell’uno per cento medio di inflazione in più che abbiamo accumulato rispetto alla Germania, anno per anno, nello stesso periodo.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di Assogestioni dal 2000 al 2008.

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