Dejà-vu 37: la vera disconnessione è quella tra le Borse e i redditi

di Enrico Ascari (*) - 07/07/2014

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Per la maggior parte degli investitori istituzionali, secondo un recente sondaggio, il pericolo numero uno per i mercati è quello geopolitico, leggi Irak e dintorni. La presunta bolla del credito in Cina e la fragilità di qualche paese in perpetuo stato di emersione, derubricati a fastidioso rumore di fondo, non sono più in cima alla lista dei rischi degni d’interesse. C’è da chiedersi quale accelerazione dei prezzi azionari potremmo sperimentare in assenza di questi residui elementi di disagio che, annacquando i bollenti spiriti, contribuiscono a mantenere i valori di quasi tutte le attività finanziarie su un percorso di crescita moderata e costante nell’aria rarefatta della “volatilità zero”. Condizione questa da considerarsi derivata prima della politica dei “tassi zero” voluta e imposta dalle banche centrali e in particolare dalla Federal Reserve, benigna madrina dell’ecosistema finanziario globale.
Su questo fronte, in settimana, il Governatore Janet Yellen ha ribadito che la politica monetaria, cioè la leva dei tassi d’interesse, va utilizzata solo per raggiungere i due obiettivi chiave per la Fed, di natura strettamente economica: la stabilità dei prezzi e il raggiungimento della massima occupazione. Il secondo obiettivo è mobile verso il basso ed è ancora lontano dall’essere raggiunto, malgrado il continuo calo del tasso di disoccupazione americano. L’ultimo dato relativo al mese di giugno, uscito giovedì, segna una ulteriore limatura al 6,1%, con i nuovi occupati cresciuti di 288.000 unità.
Per la Yellen i rischi derivanti dalle derive speculative dei mercati che possono destabilizzare il sistema finanziario si fronteggiano utilizzando strumenti diversi, di natura “macroprudenziale”. Ciò significa rafforzare le banche con mezzi patrimoniali adeguati e controlli più efficaci, che permettano, tra l’altro, di misurare il loro potenziale autodistruttivo con “stress test” più sfidanti (si tratta della valutazione probabilistica delle perdite potenziali derivanti dal verificarsi di scenari negativi). Utilizzando sofisticati modelli di gestione del rischio. Sono gli stessi, badate bene, più dannosi che inutili, che hanno così ben illuminato il percorso della finanza globale verso il precipizio della clamorosa crisi del 2007-2009.
Queste affermazioni sgombrano definitivamente il campo dal rischio che la Federal Reserve aumenti preventivamente i tassi d’interesse per sgonfiare presunte bolle finanziarie, delle quali, peraltro, secondo l’illuminata opinione della Yellen, si vede scarsa traccia, se non in qualche isolato segmento delle vaste praterie della finanza. Via libera dunque agli spiriti animali dei mercati, ma non a quelli delle imprese che continuano a preferire la crescita via acquisizioni e fusioni, piuttosto che i nuovi investimenti in espansione della capacità produttiva, di cui si vede scarsa traccia.
Ma non tutti la pensano allo stesso modo. La BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali), di fatto una dependance delle banche centrali che ne controllano il capitale, nel suo report annuale ha invitato i suoi azionisti ad abbandonare la deriva verso un’eccessiva espansione monetaria, considerata causa primaria della smodata rincorsa al rendimento, della distorta percezione dei rischi e dell’anomala riduzione della volatilità, tutti elementi segnalati dall’istituzione anche negli anni precedenti allo scoppio della crisi finanziaria, ma allora allegramente trascurati dai policy makers. Fattori che potrebbero, se non ridimensionati con interventi pro attivi che includano anche un rialzo dei tassi d’interesse, contribuire a generare nuovi episodi di grave instabilità finanziaria a cui seguirebbe senz’altro un’ulteriore, fatale, ricaduta delle economie. Secondo la BRI “è difficile rimuovere una sensazione di inquietante disconnessione tra l’euforia dei mercati e l’insoddisfacente dinamica corrente delle economie”. Ma se l’analisi sulle cause dell’attuale stagnazione dei redditi è condivisibile, le terapie per uscirne, di stampo nettamente pre-keynesiano, lasciano di stucco: le politiche monetarie si devono normalizzare, quelle fiscali devono essere ancora più rigorose per contenere la montante marea dei debiti pubblici in aumento. Rimane un’unica strada percorribile: le riforme strutturali e la liberalizzazione dei mercati. Una ricetta datata e screditata che, secondo molti, alimenterebbe solo il rischio di una spirale deflazionistica alla giapponese, almeno per l’Europa. E’ la stessa terapia prevista da Jens Weidmann, sacerdote della Bundesbank, inossidabile profeta dell’ortodossia monetaria, che, ancora una volta venerdì scorso ha trovato modo di intervenire a piedi uniti, escludendo qualsiasi flessibilità nell’interpretazione delle regole di bilancio europee. Ma Mario Draghi, nella conferenza stampa di giovedì, ha tenuto la barra dritta: pur confermando che, con i tassi a zero, l’efficacia della politica monetaria si riduce di molto, ha negato che un’overdose di interventismo possa risultare dannosa, come ipotizzato dalla BRI. Si prepara a inondare i mercati con altri 1000 miliardi di liquidità con le operazioni di TLTRO, nuovi finanziamenti alle banche che, e qui sta la vera differenza rispetto il quantitative easing all’americana, potranno utilizzarli solo se aumenteranno il credito alle piccole e medie imprese non finanziarie.
D’altra parte la dicotomia tra benessere dei mercati azionari e depressione dell’economia reale può essere almeno in parte giustificata se abbandoniamo il banale schema di lettura che ipotizza una correlazione positiva tra crescita economica e prezzi azionari, peraltro spesso non verificabile anche a livello di analisi storica. I mercati infatti guardano alla crescita dei profitti (o meglio degli utili per azione), peraltro di norma con una overdose di ottimismo, non a quella del reddito pro capite delle economie nazionali. Le due, da tempo, non sono più collegate. Qui c’è la vera disconnessione, testimoniata dall’ormai macroscopico fenomeno dell’ampliarsi della disuguaglianza nella distribuzione dei redditi e della ricchezza, con una concentrazione sempre più squilibrata a vantaggio di elites di manager e azionisti, a scapito di un ceto medio che, in termini relativi, si impoverisce ormai da decenni. E’ il portato di una globalizzazione che ha favorito la crescita dei paesi emergenti ma rafforzato il dominio delle multinazionali e l’impoverimento del ceto medio dei paesi sviluppati.
Mentre le economie occidentali sono zavorrate da dinamiche strutturali negative, dai trend demografici, dall’enormità del debito pubblico e privato, dal languire della produttività, in definitiva da un cronico eccesso d’offerta sulla domanda che deprime i prezzi dei fattori produttivi, a partire dal lavoro tradizionale, le grandi corporations, i loro managers e azionisti prosperano. Sono diventate da tempo potenze sovranazionali che consolidano i vantaggi competitivi tramite acquisizioni, rafforzano la leadership tecnologica e, soprattutto, si appropriano progressivamente di una crescente quota del reddito prodotto attraverso il processo di sostituzione del lavoro con capitale, sempre più immateriale. Infine, attraverso il disinvolto arbitraggio fiscale internazionale, pagano sempre meno tasse. Tutti fenomeni fuori dalla portata del circoscritto raggio d’azione delle banche centrali e dei governi nazionali.
Non c’è da stupirsi quindi se le valutazioni dei mercati azionari sono alte mentre le economie europee languono e quella americana è su un percorso di crescita strutturale poco soddisfacente. Secondo molti investitori l’attuale e atteso livello dei tassi d’interesse spiega e giustifica i correnti rapporti tra prezzi e utili dei mercati. Secondo altri gli attuali multipli del mercato americano, toccati in precedenza solo nel 1929, nel 2000 e nel 2007, hanno sempre comportato conseguenti rendimenti insoddisfacenti o negativi per l’investitore medio nell’orizzonte del decennio o ventennio successivo. Questa volta sarà diverso? Difficile e pericoloso crederlo. Ma nel lungo termine, abusando della citatissima battuta di Keynes, “siamo tutti morti”. E nel breve ci sono le banche centrali. Incrociamo le dita.

(*) Nato a Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

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