Dejà-vu 24. L'industria del risparmio gestito: tra rischi e occasioni perdute, quale sarà il futuro?

di Enrico Ascari (*) - 20/04/2014

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Un’industria il cui prodotto è il risultato futuro,  fondamentalmente ignoto,  non determinabile a priori nemmeno sulla base dell’esperienza passata. I cui risultati sono difficilmente analizzabili perfino ex post nella dimensione congiunta del rapporto rendimento rischio e mutano nel continuo, nell’ambito di orizzonti temporali indefiniti a priori. Un’industria che commercializza contemporaneamente servizi e prodotti, con i secondi come materia di base dei primi. Dove la valutazione  dei risultati dipende in modo esagerato dal momento della verifica e da processi dominati dall’emozione e dalla relazione interpersonale, cioè dal valore immateriale, ma facilmente manipolabile,  della fiducia. Conta di più il  rapporto di consulenza consolidato nel tempo, la cosiddetta “pianificazione finanziaria”,  che l’efficienza tecnico organizzativa del processo di produzione o il valore del brand. Un’industria nella quale non è verificabile a priori  alcun evidente  e stabile rapporto tra il prezzo pagato e valore conseguito,  cioè il livello di soddisfazione ottenibile nel tempo derivante dall’atto del risparmio. Anzi, vale, nell’aggregato, la regola contraria: in media maggiori sono i costi, a parità di altre condizioni, minore la probabilità di ottenere risultati superiori a quelli dei mercati di riferimento. Un’industria però nella quale la dimensione, per i produttori,  ha un grande valore: le economie di scala sono gigantesche e l’aumento delle masse amministrate, superati certi livelli dimensionali,  si scarica direttamente sui profitti. Non è un caso che i grandi gestori puntino a diventare sempre più grandi. Ad ogni costo: anche svendendosi ai santoni del marketing finanziario che  inventano di continuo nuove tecniche, strumenti, classi di attività finanziarie, stili e modalità di investimento. Peccato che nessuno studio scientifico né l’analisi empirica sia mai riuscita a dimostrare una relazione positiva tra scala dimensionale e livello di soddisfazione della clientela. Un’industria dove fortuna e talento la fanno da padroni ma spesso non sono distinguibili e, comunque, rintracciabili più facilmente tra gli artigiani specializzati, piuttosto che tra i grandi players globali. Benvenuti nell’industria dell’”asset management”.

Dalla Fashion Week al Salone del Risparmio

Da qualche tempo Milano saluta l’arrivo dei primi tepori primaverili con il Salone del Risparmio, evento organizzato da Assogestioni,  l’associazione italiana dei gestori di patrimoni. Anche negli ultimi anni di vacche magre la manifestazione ha catalizzato un crescente successo di pubblico, addetti ai lavori e risparmiatori. L’edizione appena conclusa, complice la recente impennata dei mercati domestici, ha battuto tutti i record con oltre tredicimila visitatori, la partecipazione di almeno un centinaio di espositori e un clima che in certi momenti ha ricordato quello modaiolo di “Milano fashion week”, con modelli narrativi del marketing finanziario sempre più omologabili a quelli dei produttori dei beni di lusso. Insomma l’industria si è presentata tirata a lucido e con panni meno dimessi che in passato. Anche perché rappresenta ormai un peso massimo nell’ecosistema finanziario globale, con 87 trilioni di dollari[i] in gestione, più che raddoppiati negli ultimi dieci anni. Patrimoni equivalenti ai due terzi degli attivi del sistema bancario. A sentirne i massimi rappresentanti, riuniti in conclave nell’aula magna dell’Università Bocconi, il futuro sarebbe ancora più roseo. In particolare per le “griffe” globali, pronte a conquistare le crescenti moltitudini di nuovi benestanti che popoleranno le vaste aree emergenti del pianeta[ii].  Basti pensare che il risparmio nazionale della sola Cina già oggi supera i cinque trilioni di dollari, contro i tre degli Stati Uniti. Fondi ancora imbalsamati dal vigente regime di repressione finanziaria che verrà eliminato nei prossimi anni. Manna per i gestori globali.

Perfino in Italia qualcosa si sta muovendo, malgrado la terribile congiuntura economica, il peso crescente della fiscalità e una propensione al risparmio delle famiglie crollata dal 23 per cento del 1995 al 12 per cento attuale. Negli ultimi 14 mesi la raccolta netta dei fondi è tornata positiva con flussi per 77 miliardi, numeri che non si vedevano dal ruggente 1999. Nel 2013 i patrimoni complessivi gestiti hanno raggiunto il livello storico massimo di 1362 miliardi di Euro, superando il precedente picco, segnato nel lontano 2007. Numeri che non devono trarre in inganno. Se escludiamo dal perimetro consolidato l’apporto una tantum di 300 miliardi di gestioni estere del gruppo Generali, avvenuto nel 2012, si torna ai livelli di inizio secolo e si comprende che la deriva macroeconomica  e sociale del paese, iniziata ben prima dell’ultima lunga recessione, non ha certo aiutato i gestori domestici. I quali, però, in associazione con i loro azionisti di riferimento, non sono esenti da evidenti  responsabilità.

La paranoia della dimensione

Verso la metà degli anni 2000 Mario Draghi, allora ancora Governatore della Banca d’Italia, affermava che la dimensione minima per una società di gestione che volesse reggere la competizione almeno in Europa, dovesse superare la soglia dei 250 miliardi di dollari in attivi gestiti. Come cambiano i tempi. Allora dilagava la paranoia del gigantismo bancario. I banchieri di oggi, tutt’altro che redenti, verificano sulla pelle dei loro gruppi le clamorose diseconomie, allora occulte, oggi fin troppo palesi, derivanti dalla paranoia della crescita a tutti i costi. 

Oggi le “SIFI” (Systemically important financial institutions) sono considerate come gli appestati manzoniani, un gruppo di istituzioni che per i loro poteri di “distruzione di massa” meritano regole ad hoc, molto più stringenti ma probabilmente altrettanto inutili, rispetto a quelle previste per i gruppi finanziari di taglia normale. Al  Salone del Risparmio Christian Dargnat[iii] si è retoricamente domandato quale industria globale abbia un livello di concentrazione così basso, con il principale operatore che detiene una quota di appena il 6% del mercato complessivo e i primi cinque che si fermano al 18%. Risposta facile: tanto per cominciare quella bancaria (cfr. tab. 1), grazie a Dio, si potrebbe chiosare. Viene in mente il libro di Luigi Zingales “Salvare il capitalismo dai capitalisti”[iv], i cui “animal spirits”, quando non controllati, portano dritti verso la concentrazione oligopolistica che uccide la stessa libertà di mercato. Fenomeno che  comporta rischi di natura anche sistemica se si manifesta  nell’ambito del sistema finanziario.  E’ ovvio che per le multinazionali del risparmio gestito una eccessiva frammentazione riduce efficienza e economie di scala. Ma siamo sicuri che la “dimensione” e il correlato “potere di mercato” faccia bene anche ai clienti oltre che ai bilanci dei gestori? 

Rischi sistemici

Va detto che la pericolosità sistemica dell’industria del risparmio gestito nel suo complesso è di molto inferiore a quella delle banche commerciali o di investimento. Il primo ovvio motivo è che le attività in portafoglio  sono fuori bilancio, gestite sulla base di un mandato fiduciario  conferito sia da altri clienti istituzionali sia direttamente dalle famiglie. Le fluttuazioni dei mercati quindi non mettono direttamente a rischio bilanci e solvibilità; si scaricano piuttosto sulle performance dei patrimoni dei clienti. Diciamo che l’insolvenza di un gestore patrimoniale è evento piuttosto raro e di solito coinvolge imprese relativamente marginali. Anche perché questo è il settore dell’ecosistema finanziario da tempo più regolato. Non sono mancate però, in passato, alcune rilevanti eccezioni. Casi nei quali, per le peculiarità operative dei gestori ovvero per la tipologia di attività finanziarie che maneggiavano, l’incombente insolvenza degli stessi ha generato situazioni di grave stress e illiquidità dei mercati.[v] Scatenando effetti a catena di difficile controllo. Casi particolari, probabilmente, ma che rischiano di diventare più frequenti in futuro alla luce della recente evoluzione dell’industria globale della gestione del risparmio e del suo potenziale di condizionamento dei mercati.

Negli ultimi lustri la composizione delle attività gestite dall’industria è profondamente cambiata. Da una parte  è aumentato il peso di prodotti specializzati, o “alternativi” che, in presenza di tassi d’interesse miserabili, vanno alla ricerca di un maggiore rendimento, garantendo nel frattempo margini più alti per i produttori. Si tratta di fondi specializzati che investono in nicchie di mercato caratterizzate spesso da bassi livelli di liquidità (fondi hedge,  di private equity, immobiliari, fondi che acquistano crediti bancari e così via), arrivati a oltre 6 trilioni di euro nel 2012. A questi va aggiunto il boom delle gestioni che investono in obbligazioni ad alto rendimento o dei paesi emergenti, segmento che dal 2008 al 2012 è cresciuto del 40% all’anno. Dall’altra i maggiori attori dell’industria hanno cavalcato il trend della gestione passiva, proposta con il dilagare degli ETF e di prodotti indicizzati a basso costo, che hanno raggiunto gli otto trilioni di euro. In sostanza questa accoppiata di strategie è passata da una quota di mercato congiunta di pochi punti percentuali a quasi il 25% degli attivi gestiti, a scapito dei prodotti più tradizionali. Una più ampia diversificazione dell’offerta e un più equilibrato rapporto tra livello di sofisticazione della gestione e costi per i clienti sono elementi positivi per i clienti. Tutto bene quindi? Non proprio. Vediamo perché.

 Biodiversità limitata

I mercati finanziari dovrebbero essere potenti macchine di stima del valore; l’evidenza fattuale dimostra che non sempre è così.  Anche le basi teoriche della loro presunta efficienza  sono discutibili, a  partire dall’ipotesi  che gli operatori economici agiscano in modo razionale. La  finanza comportamentale ci ha dimostrato che non è vero: manie, illusioni ottiche, euforia e panico sono fenomeni ripetitivi. Come un’eccessiva ingiustificata avversione al rischio. Se però consideriamo i mercati come sistemi adattivi complessi[vi], che  emergono dall’interazione di una molteplicità di agenti eterogenei organizzati e di cui molti esempi sono disponibili in natura, allora è possibile sostenere che possono pervenire a valutazioni appropriate anche se gli investitori sono individualmente irrazionali. Un sistema complesso spesso risolve un problema meglio di un individuo, anche se si tratta di un esperto, a patto che siano rispettate alcune condizioni.  L’ecosistema, in primo luogo,  deve essere formato da un insieme eterogeneo di attori che assumono le loro decisioni senza influenzarsi reciprocamente. In questo caso gli errori tendono ad elidersi e il mercato perviene a prezzi appropriati. Sfortunatamente la deriva verso il gigantismo,  la tendenza alla concentrazione e alla “istituzionalizzazione” dei mercati,  riducono drasticamente la differenziazione delle strategie operative dei gestori. Quelli di maggiori dimensioni offrono ormai una sconfinata gamma di prodotti nell’ambito della quale, comunque, le strategie passive, realizzate per mezzo di ETF quotati, fanno la parte del leone. Ciò favorisce il comportamento pro ciclico degli investitori, contribuendo ad alimentare tendenze sempre più estreme e correlate tra di loro; è un fiorire di  “bolle”, vere o presunte, sempre più frequenti, che espongono l’ecosistema della finanza a improvvise fragilità. Il dominio dell’aspetto commerciale, del marketing finanziario, favoriscono  l’effetto “valanga” generato da flussi sempre più incontrollabili e imprevedibili, non sempre indirizzati verso mercati dotati di sufficiente liquidità. La necessità di inventarsi sempre più fantasiose segmentazioni riflette l’imperativo categorico di un’industria sempre più lontana dalla gestione professionale del risparmio e  dominata dalla necessità di impacchettare e “vendere” sogni. Non a caso i conflitti d’interesse del settore, ben noti, sono oggetto di continui occhiuti interventi delle autorità di controllo finalizzati, con risultati parziali, a tutelare gli investitori finali.

Italia, roseo futuro?

Giordano Lombardo, top manager di Pioneer Global Asset Management del gruppo Unicredito, reduce dalla fresca nomina a Presidente di Assogestioni, evocando il filo conduttore del Salone del Risparmio, “Investire nel lungo termine. Risparmio gestito: un ponte per il futuro”, ha indicato gli orizzonti che delimitano il vasto spazio di crescita per l’industria domestica. Futuribili scenari che trarrebbero fondamento dalle opportunità derivanti dalla crescente domanda potenziale, per ora quasi inesplorata,  di  previdenza integrativa.  Peccato che questa suadente ma velleitaria litania ci venga inutilmente declinata da almeno un ventennio, dai tempi dell’approvazione, ovviamente dopo tormentato e interminabile iter legislativo, della riforma sulla previdenza privata. Sarà questa la volta buona? Possibile. Molto dipende da una riforma fiscale che agevoli il risparmio a lungo termine e penalizzi viceversa il “breve orizzonte”. E dall’introduzione anche in Italia di adeguati veicoli come i piani di accumulazione previdenziale personale, i “401k”[vii] o assimilati, presenti negli Stati Uniti. Su questo fronte va detto che Assogestioni insiste da tempo, senza soddisfazione.

Ma non è tutto. L’ampiezza del territorio da colonizzare dipenderebbe anche dal superamento della presunta arretratezza finanziaria delle famiglie,  tenacemente avverse al rischio, affette dalla sindrome “CCB”: Case, Conto corrente, BOT.  Terreno molto pericoloso questo, infestato di serpenti che strisciano tra le sterpaglie. Ha a che fare infatti con il tema dell’istruzione finanziaria dei risparmiatori e delle loro “deviazioni” ben studiate dalla finanza comportamentale. Ma riguarda anche e sopratutto la natura del rapporto tra industria finanziaria, nelle sue due componenti produttiva e commerciale (ovvero consulenziale) e la clientela. Cioè il se, il quanto e il come l’offerta condiziona o addirittura “pilota” da domanda del risparmiatore finale; oppure se si limita ad assecondarla. Vediamo alcuni dati.

Dove mettiamo i nostri soldi

Partiamo da due indiscutibili  constatazioni. La prima: in Italia la quota del risparmio delle famiglie conferito in gestione a terzi è di molto inferiore rispetto agli standard internazionali, in particolare per la componente a lungo termine del risparmio previdenziale. Secondo Banca d’Italia[viii] supera a malapena il 24 per cento del totale delle attività finanziarie dei nuclei familiari. Secondo altre stime potrebbe essere un po’ più alta. Comunque sia, si è ulteriormente ridotta rispetto ai livelli di fine anni 90. La seconda: una cospicua fetta del risparmio finanziario è immobilizzata su conti correnti o strumenti assimilabili. E, anche su questo fronte, nel periodo, progressi se ne sono visti pochi. Anzi siamo passati dal 26 al 31 per cento della  ricchezza finanziaria; dato comunque non dissimile da quello di altri paesi europei, ma più che doppio rispetto a quello relativo alle famiglie americane. In definitiva un buon 30 per cento degli attivi finanziari ha rendimenti reali negativi. Comunque altri sono i dati che fanno sorridere. A partire  dall’elevata quota di obbligazioni detenute direttamente dalle famiglie che gonfiano i dossier titoli degli istituti bancari. Un ammontare che rappresenta il 20 per cento circa del portafoglio di ricchezza finanziaria, contro percentuali irrisorie negli altri principali paesi comparabili. Possibile che l’italiano medio riesca a maneggiare con disinvoltura la nobile arte della valutazione del merito di credito e della previsione dei tassi d’interesse? Ma non dovrebbe essere finanziariamente quasi analfabeta? Il bello è che mentre l’ammontare investito in titoli di stato non arriva ai 190 miliardi di euro, stesso importo del 2000, ben 375 miliardi sono rappresentati da obbligazioni bancarie sottoscritte direttamente, ma forse non proprio spontaneamente, dai risparmiatori. Insomma se guardiamo al quadro generale non sembrerebbe proprio che l’allocazione del risparmio delle famiglie si possa definire “efficiente”, termine peraltro usato troppo spesso a sproposito da gestori e consulenti finanziari. Diciamo almeno che non sembra razionale. E negli ultimi 20 anni, apparentemente, poco sembra essere cambiato. Tutta colpa di famiglie irreducibilmente avverse al rischio? Sembrerebbe di no.

Le occasioni perdute

In Italia la giovane industria del risparmio gestito si è sviluppata in un sistema banco-centrico fino al paradosso, nel quale gli istituti di credito controllavano ancora pochi anni fa oltre l’80 per cento degli attivi delle SGR (Società di gestione del risparmio). Ogni banca si era costituita una SGR di proprietà, collocandone i prodotti presso la clientela in coerenza con le proprie strategie commerciali. Negli ultimi anni qualche passo avanti è stato compiuto.  E’ in corso un processo di aggregazione di strutture di minori dimensioni e sono stati creati o rafforzati poli di gestione meno dipendenti dalle reti commerciali “captive”. La quotazione sul listino di Milano di Anima SGR, il polo dell’asset management partecipato dal fondo di private equity Clessidra,  da Monte Paschi, Popolare Milano e Credito Valtellinese è un importante segnale di discontinuità rispetto al passato. Nel frattempo i principali gestori internazionali hanno conquistato ampie quote di mercato, con oltre 130 miliardi di fondi collocati dai vari canali distributivi di promotori e banche. In definitiva il mercato si è aperto alla concorrenza internazionale. I gruppi bancari tradizionali hanno perso quote di mercato a favore degli asset manager globali, di poche società di nicchia specializzate e, soprattutto, delle reti di vendita dei promotori, alcune delle quali appartengono a gruppi quotati in Borsa, come Azimut, Mediolanum, Banca Generali. Il successo nel tempo di queste imprese, che traspare anche dall’eccellente dinamica delle loro quotazioni,  dimostra come un migliore allineamento nel lungo termine tra interessi del cliente e del consulente-promotore possa essere perseguito con la proposizione di asset allocation intertemporali più stabili, con una maggiore presenza di investimenti azionari e un approccio meno ciclico rispetto a quello delle reti di vendita bancarie, teleguidate dall’alto.

I veri perdenti dell’ultimo decennio sono stati i grandi gruppi creditizi, non per caso ma per cospicua mancanza di visione strategica. Nel 2005 quelle che oggi rappresentano le prime due istituzioni finanziarie del paese controllavano il 49 per cento del risparmio gestito in Italia. Oggi la loro quota è scesa a meno del 28 per cento[ix]. Ai giorni nostri, epoca di credito difficile e di regole internazionali sempre più strette sulla patrimonializzazione, i grandi strateghi della finanza italiana si sono accorti che l’ asset management è un attività a basso assorbimento di capitale, alta redditività e che permette - con una buona dose di cinico buon senso - di scaricare i rischi sulla clientela invece che sui propri bilanci. Rischi che comunque potrebbero essere gestiti con profitto e nell’interesse dei risparmiatori se solo si puntasse su una consulenza a lungo termine a bassa intensità di conflitti d’interesse. Negli ultimi 15 anni le banche hanno utilizzato le loro fabbriche di risparmio gestito (le SGR) come un bancomat: assecondando e alimentando l’avversione al rischio della propria clientela hanno smantellato fondi comuni e gestioni patrimoniali, prodotti poco remunerativi, per vendere polizze e obbligazioni strutturate. Ma soprattutto  hanno finanziato le proprie strategie di crescita dimensionale, gonfiando i depositi e favorendo la sottoscrizione di obbligazioni di loro emissione. La paranoia della dimensione a tutti i costi e della ricerca di una effimera profittabilità di breve termine ha portato ai disastri di Monte dei Paschi o di Unicredito, solo per citare i casi più eclatanti. Gli istituti di credito, sommersi da un mare di crediti incagliati e sofferenze, costretti a tagliare le reti di sportelli strapagati solo pochi anni fa e a prepensionare decine di migliaia di addetti, fanno oggi finalmente pulizia azzerando gli avviamenti e chiedendo una montagna di soldi agli azionisti.  Il bello è che, un po’ tardivamente, tornano a riscoprire perfino il tanto disprezzato risparmio gestito, tant’è che Unicredito e Intesa lo considerano di nuovo un driver di crescita del piano industriale per il prossimo triennio. Agli sportelli bancari sono tornati di moda i fondi comuni. Ma fate attenzione, buona parte dei 70 miliardi di nuova raccolta realizzata nell’ultimo anno sono stati indirizzati verso una nuova categoria di prodotti ad alto contenuto di “innovazione”: si tratta di fondi comuni “a scadenza”, che vengono rimborsati dopo un periodo di tempo compreso tra i tre e i cinque anni e distribuiscono cedole periodiche. In cosa investono questi prodotti? Prevalentemente in BTP e altri obbligazioni assimilabili. Dicono che si tratta di strumenti molto apprezzati dai risparmiatori, che amano la distribuzione periodica del reddito e una scadenza prefissata. Lo confermerebbero gli esiti dei “focus group” organizzati dalle divisioni marketing delle aziende di credito. Quello che non vi dicono è che, grazie a una recente circolare di Banca d’Italia, i collocatori, cioè le banche, possono anticipare al primo anno la contabilizzazione dei flussi commissionali relativi a tutto il periodo di durata del fondo, che ammontano, in media, a circa un terzo del complessivo flusso cedolare delle obbligazioni acquistate. Una bella boccata d’ossigeno per bilanci disastrati dei banchieri del bel paese.

Chiudiamo con una constatazione e due domande. A fine 2012, ma ancora l’anno scorso, gli attivi gestiti dai fondi azionari che investono sulla Borsa Italiana erano ridotti al lumicino. Praticamente azzerati. Da allora l’indice ha quasi raddoppiato il suo valore. E ora le due domande. La prima: ma i clienti non risparmierebbero comprandosi i BTP con il fai da te? La seconda: ora che le cedole dei titoli di stato sono ai minimi storici quale nuova strabiliante prodotto innovativo verrà messo sullo scaffale? Meditate gente, meditate.


 


[i] Cfr. “The Age of Asset Management?”, Andrew G. Aldane, Executive Director della Bank of England, speech at the London Business School, London 4 Aprile 2014. Le stime aggregano gli attivi di compagnie di assicurazione, fondi pensione e gestori di fondi.

[ii] Price Waterhouse prevede che si possano raggiungere i 100 trilioni nel 2020 e i 400 nel 2050; fonte: PWC (2014), “Asset Management 2020: A Brave New World”. Numeri che si basano sulle seguenti ipotesi di evoluzione globale fino al 2050: a) aumento del 9% dell’aspettativa media di vita; b) aumenti del 30% della popolazione; c) crescita di tre volte del  pil pro capite.  Va tenuto conto che è dimostrata una  forte correlazione positiva tra il livello del reddito pro-capite e il rapporto tra il  risparmio gestito e il totale delle attività finanziarie delle famiglie.

[iii] Presidente di Efama, l’associazione europea che raggruppa le società di gestione e capo della “distribuzione” di BNP Paribas Investment Partners, il polo dell’asset management della multinazionale bancaria francese

[iv] Raghuram G. Rajan e Luigi Zingales, “Saving Capitalism from the Capitalist”, Crown Business, 2003.

[v] Viene alla mente il caso del fondo Long Term Capital Management che ha “ghiacciato” i mercati monetari statunitensi nell’ottobre del 1998, costringendo la Federal Reserve a imporre un salvataggio da parte delle principali banche d’investimento. Un antipasto su scala minore di quello che sarebbe accaduto dieci anni dopo. Anche nel 2007, peraltro, le prime scosse telluriche sono arrivate con la liquidazione di due fondi di Bear Sterns e la chiusura di un terzo di Bnp Paribas, specializzati in investimenti su titoli subprime.

[vi] Si veda ad esempio Michael J. Mauboussin, “L’investitore Saggio”, Egea, 2006.

[vii] I fondi 401(k) sono particolari fondi pensione personali introdotti dal legislatore statunitense nel 1978. Si veda: “Pensioni per caso: introduzione ai fondi 401(k), Assogestioni, Collana Economica, N. 1, http://www.assogestioni.it/index.cfm/3,140,623/qe01.pdf

[viii] Fonte:   Relazione della Banca d’Italia sul 2012, maggio 2013.

[ix] Si tratta dei gruppi Intesa e Unicredito. I dati del 2005 raggruppano i patrimoni di Banca Intesa e San Paolo Imi da una parte e quelli di Unicredito Italiano e Fineco Capitalia dall’altra, gruppi oggetto di  successiva fusione. 


(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.


 

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