Dejà-vu 20. Oltre il mito degli emerging markets

di Enrico Ascari (*) - 21/02/2014

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Bell’affare i cosiddetti “emergenti”. Oggi ci dicono che chi avesse investito in un paniere di azioni dell’area, ai tempi della crisi del Messico - la tequila crisis del 1994 - avrebbe guadagnato molto meno rispetto all’alternativa dei paesi sviluppati. (cfr. fig. 1, fonte The EM’s ‘fragile 8′ must save themselves | Gavyn Davies).

Il risultato però si ribalta se tracciamo la linea di partenza all’inizio del millennio, l’era della massima euforia per la New Economy a Wall Street e dintorni. Tipici giochetti numericiche stimolano divagazioni non troppo convenzionali sul rapporto tra gestori professionali di portafogli e risparmiatori. Tutti soggetti a deviazioni comportamentali ben note. Ma con diversi livelli di consapevolezza. I primi, che operano sulla base di un mandato fiduciario, dovrebbero agire nel migliore interesse dei clienti. Diciamo, minimizzando i conflitti,  che non sempre è così. Clienti che, tra l’altro, sono troppo spesso vittime di una narrativa, spesso scarnificata in scolastico ritornello, inadatta a rappresentare le complessità delle decisioni d’investimento. Anche quando sono aiutati da seri consulenti professionali che, per fortuna, non mancano. Ciò premesso, la recente debacle dei mercati emergenti diventa l’occasione adatta per una rilettura critica  di alcuni sacri principi d’investimento.

Fig. 1 Il confronto tra gli indici azionari dei Paesi Avanzati e di quelli Emergenti

Avviso numero 1: non usate (solo) lo specchietto retrovisore

Non è certo guardando a rendimenti storici, come quelli evidenziati dal grafico,  che si possono trarre indicazioni utili per il futuro.I mercati finanziari sono complessi meccanismi di sconto dell’incerto, guardano avanti. Che siano o meno efficienti è tema da decenni oggetto di irrisolti dibattiti accademici [i]. L’evidenza empirica sembrerebbe indicare che, per periodi di tempo non brevi, i prezzi possono divergere in larga misura da stime ragionevoli del valore intrinseco. Il motivo è noto, ed è qui che serve lo specchietto retrovisore: per non dimenticare le lezioni del passato. La finanza comportamentale insegna che individui e istituzioni non sempre si comportano in modo razionale. Manie, illusioni ottiche, euforia e panico sono fenomeni ciclici. Ben sfruttati dalle istituzioni finanziarie che, consapevolmente o meno, guidano o partecipano al banchetto, spinte dagli incentivi distorti che sono la regola quasi ineludibile della moderna industria del denaro. E’ nel corso di questi periodi dominati dall’eccesso che gli investitori di lungo termine fanno i migliori affari: “Paghi un prezzo ma alla fine ottieni un valore” è una delle più citate massime di Warren Buffett, forse l’investitore di maggior successo degli ultimi decenni. Mark Mobius, famoso gestore di Franklin Templeton, riferendosi alla recente caduta dei mercati emergenti ha affermato “ La nostra risposta è di gioia e felicità perché così possiamo comprare azioni a prezzi molto migliori…siamo al massimo della felicità quando i mercati scendono”.

Avviso numero 2: diffidate dell’orizzonte temporale

Pianificare gli investimenti in relazione alle future necessità, anche le più lontane nel tempo. Un ottimo punto di partenza. La definizione dell’orizzonte temporale è l’ineliminabile paletto di riferimento di tutti i manuali del buon risparmiatore. Condito da un corollario: il rischio azionario si riduce con il passare del tempo, pietra miliare [ii] della moderna teoria dell’investimento. Peccato che i risparmiatori siano soggetti a miopia: ci vedono solo da vicino e sono avversi alle perdite [iii]; anche la moltitudine degli investitori istituzionali ha orizzonti temporali sostanzialmente più brevi di quelli richiesti perché una strategia d’investimento sia remunerativa. I periodi di valutazione per gestori e imprese, sono dettati da scelte opportunistiche o dal mero istinto di sopravvivenza. In breve l’ecosistema finanziario è sempre più dominato dalla mania del breve termine. Che si tratti delle operazioni in proprio delle banche d’investimento, piuttosto che delle complesse strategie dei fondi hedge, del comportamento opportunistico di migliaia di gestori di fondi comuni o del trading algoritmico ad alta frequenza che lavora sui nanosecondi, il sistema, con l’eccezione, non sempre,  delle compagnie di assicurazione e dei fondi pensione, ha come punto di riferimento le settimane, i giorni, le ore, i secondi [iv]. Con le note ricadute sui comportamenti dei manager, condizionati e valutati con lo stesso metro di misura. Chi investe, a maggior ragione se per conto terzi, dovrebbe pazientemente guardare lontano. Ma non c’è orizzonte che tenga, neppure per l’investimento azionario, se si acquistano e vendono titoli a prezzi macroscopicamente lontani dal verosimile ambito all’interno del quale può ricadere il valore intrinseco. Ed è molto più probabile farlo seguendo le mode, dettate dal potere di condizionamento dell’industria finanziaria. Che predica i lunghi orizzonti ma poi ci convince a ruotare i portafogli a ritmi sempre più ravvicinati, magari con la scusa della “diversificazione”.

Avviso numero 3: innocenti diversificazioni o subdole rotazioni?

La tanto mitizzata diversificazione non è il Sacro Graal dell’investimento di successo. Riduce il rischio complessivo di  portafoglio ma vanno valutati  modi e tempi di esecuzione. In periodi di crisi, quando il gioco sui mercati si fa duro,la diversificazione serve a poco, perché la correlazione tra  i rendimenti degli strumenti finanziari rischiosi si avvicina all’unità. Tradotto: si perde su quasi tutto, tranne che sulle attività apparentemente sicure, che oggi rendono zero. Inoltre, diversificare con equilibrio ha un senso logico; continuare a ruotare i portafogli sotto la spinta di emozioni nostre o interessi altrui, no. E tutti, ma proprio tutti, gli studi statistici e comportamentali ci dicono che proprio questo accade [v]. La storia finanziaria è piena zeppa di esempi in merito. E gli ultimi tormentati anni non fanno eccezione, anzi. Gli imponenti flussi di risorse in fuga dai periferici europei nel biennio 2011-2012 hanno avuto, tra le mete preferite, valute e  obbligazioni dei Paesi Emergenti. Le prime spesso sopravvalutate in termini di parità dei poteri d’acquisto; le seconde con rendimenti che avevano raggiunto livelli ridicoli. [vi]Tutta roba che dallo scorso mese di maggio è in caduta libera. Morale: chi è rimasto troppo a lungo inebetito dalla narrativa prevalente dei gran cerimonieri del marketing finanziario è rimasto, ancora una volta, con il cerino acceso in mano. E ora scappa di nuovo. Si tratta di un fenomeno comune a tutte le latitudini. Secondo la società di analisi TrimTabs, negli ultimi tre mesi i fondi indicizzati specializzati sui mercati emergenti hanno subito riscatti pari al 15.8% degli attivi. Nel  mese di gennaio, solo negli Stati Uniti, i deflussi complessivi hanno superato i 20 miliardi di dollari.In otto mesi, dai fondi obbligazionari emergenti sono usciti più di 24 miliardi di dollari, più che nel 2008. La storia ci insegna che la maggior parte degli investitori ricomprerà a prezzi superiori quello che ha venduto.

Avviso numero 4: si comprano gli strumenti finanziari, non le economie

Periodicamente, le sirene della finanza “riscoprono” i paesi in via di sviluppo, cantandone le magnifiche e progressive sorti. Se c’è un fatto certo è che negli ultimi 30 anni, grazie anche alla poderosa spinta della Cina, i tassi di crescita di quei paesi hanno surclassato quelli del vecchio occidente. Probabile anche che il processo di convergenza economica possa proseguire. Possibile che rallenti, ma nulla di più. E allora come mai, come abbiamo visto, la dinamica relativa dei prezzi azionari tra le due aree, sviluppata ed emergente, anche su periodi molto lunghi, è così controversa? I motivi non mancano. Il primo: non si comprano le economie, ma strumenti finanziari rappresentativi di debito o capitale di rischio di singoli o gruppi di emittenti. L’idea di investire guardando il mappamondo è velleitaria a maggior ragione in un sistema economico nel quale le corporations multinazionali sovrastano le singole giurisdizioni statali. Questo è anche il motivo per cui i mercati azionari, ovunque, “sembrano” sempre più slegati dall'economia reale. Il punto è che la crescita degli utili e dei margini dell’universo delle società quotate è stato negli ultimi decenni di gran lunga superiore a quello medio del prodotto globale. E ciò ha beneficiato in larga misura le multinazionali del mondo sviluppato, che hanno conquistato nuove quote di mercato nelle economie in sviluppo, oltre ai produttori – imprese e lavoratori - locali. C’è poi un fattore legato al diverso livello di trasparenza, liquidità, accessibilità e complessità che differenzia i mercati azionari delle aree a diverso livello di sviluppo, anche istituzionale. Malgrado i progressi, la governance societaria è ancora a livelli ridicoli in molti Paesi Emergenti; spesso le strutture di controllo sono piramidali e poco trasparenti; di frequente gli interessi degli azionisti di minoranza sono trascurati; a volte le maggiori società sono ancora a proprietà pubblica o condizionate da regimi regolatori predatori; talvolta l’acquisto diretto di azioni è complicato perfino per gli investitori istituzionali. Tutti fattori che scoraggiano l’investimento diretto. Ma gli strateghi del marketing finanziario non si sono persi d’animo e, malgrado le difficoltà, sono riusciti a canalizzare enormi flussi di investimenti di portafoglio verso il sud est del mondo. Vediamo come.

Avviso numero 5: attenti alle narrazioni

E’ l’offerta finanziaria che si “inventa” la domanda, soddisfatta secondo modalità spesso discutibili e opache. Il processo creativo passa per la costruzione di una sofisticata “narrazione”, che può avere più o meno solide radici nel reale, declinata in slogan a effetto, distillata in idee “bomba”. Famosissima la felice intuizione di Jim O’Neill, l’inventore dell’acronimo “BRIC” (Brasile, Russia, India, Cina), poi diventato BRICS, con l’aggiunta del Sud Africa. L’idea viene sfruttata a livello commerciale con la costruzione di nuovi indici ai quali ben presto si associano gli ETF (Exchange Traded Funds) [vii] che li replicano. Il giochino ha successo perché  si rivela un pozzo di San Patrizio. Da sfruttare anche nelle fasi di sboom. Se sotto tiro sono le periferie europee ecco l’invenzione dei PIIGS; se qualche gruppo di paesi emergenti entra nel mirino della speculazione si serve in tavola la novità dei “Fragile five” o “Big five” o “BIITS” ( Brasile, India, Indonesia, Turchia e Sud Africa) subito allargata ai “Fragile eight”, con l’aggiunta di qualche ulteriore potenziale vittima. Ma si parla anche di “CIVET” e “MINT”, “G11”, “Nuova Frontiera” e così via. La necessità di inventarsi sempre più fantasiose segmentazioni riflette l’imperativo categorico di un’industria sempre più lontana dalla gestione professionale del risparmio e  dominata dalla necessità di impacchettare e “vendere” sogni. Remunerativi per chi?

Avviso numero 6: semplice è bello, o no?

La recente fuga dai mercati emergenti ha numerosi precedenti. L’ultimo più clamoroso episodio è quello della caduta delle “Tigri asiatiche” del ’97-98. E’ la prima volta però che il fenomeno si manifesta prevalentemente attraverso l’utilizzo diretto o derivato degli ETF, che oggi cubano circa 300 miliardi di dollari su una capitalizzazione complessiva delle azioni dell’area di circa 1300 miliardi. Una dimensione fuori misura. E pensare che il  maggiore ETF della categoria è stato lanciato solo nel 2003 (Emerging markets are badly served by ETFs - FT.com). Gli ETF sono, tra le innumerevoli innovazioni finanziarie, una delle meno discutibili degli ultimi decenni. Ma quelli che replicano gli indici dei mercati emergenti, se offrono il vantaggio della semplicità operativa, amplificano alcuni dei difetti tipici dello strumento[viii]. Inoltre questi veicoli possono diventare “autoreferenziali”: scollegati dallespecifiche dinamiche che influenzano economie e mercati dei singoli paesi. Attirando gli enormi flussi di liquidità canalizzati dal consenso, si trasformano velocemente da oggetti di culto in canali di scolo del panico, prodotti spazzatura scaduti, ennesimo  strumento di distruzione di massa e di amplificazione dei cicli finanziari. Facendo riferimento agli indici dei mercati emergenti e agli ETF che li replicano, si costruisce e impacchetta un numero enorme di prodotti strutturati, richiesti e disseminati nell’ecosistema finanziario e il cui impatto esplosivo è moltiplicato dall’utilizzo della leva finanziaria. Inoltre sono nati come funghi centinaia se non migliaia di  fondi comuni, a gestione più o meno attiva, sui quali i principali asset managers fanno confluire ingenti capitali [ix]. La conseguenza di tutto ciò è che, al di la delle statistiche ufficiali che misurano i flussi in entrata e in uscita dai fondi, indicizzati o meno, le reali dimensioni del fenomeno sfuggono completamente all’analisi. E la grandezza dei potenziali riflussi diventa imprevedibile.

Emergenti divagazioni

L’ecosistema della finanza negli ultimi decenni ha subito una mutazione genetica. Da canale, prevalentemente locale,  di trasferimento delle risorse dal risparmio all’investimento produttivo, a riciclatore internazionale di flussi monetari, alimentati dalla creazione di debito e dalla parallela accumulazione di ricchezza finanziaria. Troppe passività diffuse e troppa ricchezza concentrata in poche mani. Con un’economia globale piagata da eccesso strutturale di offerta - di beni, forza lavoro e moneta – le risorse  sembrano intrappolate all’interno dell’enorme vasca del sistema finanziario, non trovando adeguati  sbocchi nell’economia reale. Progressivamente l’ecosistema si è adattato ed è diventato sempre più autoreferenziale, rischiando, nel 2008, l’implosione. Salvato dall’intervento pubblico, apparentemente monitorato da occhiuti vigilanti, consapevoli portatori di eclatanti conflitti d’interesse, ha ripreso vita mantenendo inalterate modalità di proliferazione.

Le conseguenze e i rischi, per il sistema nel suo complesso e, in particolare per i paesi in via di sviluppo, non sono di poco conto. Sono due le più evidenti dimensioni critiche. Da una parte il modello di business dell’industria della finanza è sempre più centrato sulla produzione e commercializzazione globale di prodotti di massa e di nicchia destinati all’investimento, diretto o gestito, di natura puramente finanziaria. Sotto la guida dei santoni del marketing finanziariosi inventano di continuo nuove tecniche, strumenti, classi di attività finanziarie, stili e modalità di investimento. Dall’altra l’azione della Federal Reserve, in presenza di un sistema finanziariosempre più integrato, determina volente o nolente, il ciclo del credito globale, anche in presenza di tassi di cambio fluttuanti. Senza controllo dei capitali le periferie non dispongono più una politica monetaria indipendente, anche perché le singole economie nazionali hanno dimensioni non comparabili rispetto alla scala globale del leviatano finanziario. Inoltre i flussi di portafoglio sono diventati molto più volatili, i travasi tra gruppi diversi di asset class  più frequenti e violenti; nelle fasi di stress finanziario la fragilità anche di economie relativamente forti può essere ampliata a dismisura. Purtroppo le informazioni sui flussi finanziari globali sono poco conosciute, difficilmente misurabili, impossibili da aggregare.  Sono numeri molto costosi da reperire, spesso riservati e non divulgati, perché chi li conosce ha un ovvio vantaggio competitivo e li usa a proprio vantaggio.

Conclusioni

I Paesi Emergenti sono di nuovo al centro del mirino. Disturbano il manovratore. Sono fuori moda. Rischiano, con un’ulteriore possibile rovinosa caduta di cambi e borse, di far deragliare il treno dei mercati occidentali che viaggia a tutta velocità. Situazioni già viste in passato. Gli ottimisti guardano lontano e hanno validi motivi per sostenere che la crescita complessiva dell’area proseguirà a ritmi maggiori rispetto ai quella dei paesi avanzati. Malgrado l’incognita del modello di sviluppo cinese, che non è più sostenibile; malgrado le difficoltà economiche, politiche o sociali di alcuni paesi, dall’Argentina al Venezuela, dall’Ucraina alla Turchia.  D’altra parte la dimensione degli squilibri (debito estero, credito interno, riserve in valuta ecc.) sembra minore di quanto non fosse 15 anni fa, quando sono cadute le “tigri asiatiche”. Negli ultimi venti anni la quota del GDP mondiale di pertinenza delle economie in via di sviluppo è raddoppiata, sfiorando il 50 per cento. Ci sta un rallentamento, ma niente di più. I pessimisti guardano alle dimensioni dei capitali in fuga e ai complessi effetti di contagio e corruzione della dinamica economica che possono esercitare; alle incognite derivanti dall’opacità di un  sistema finanziario dominato dai flussi di portafoglio; alle ricadute, largamente ignote, derivanti dalla prossima fine del periodo di denaro facile, garantito per anni dalle banche centrali. E, come spesso è successo in passato ipotizzano che i conseguenti aggiustamenti strutturali comporteranno un declino dei prezzi delle attività finanziarie che andrà ben oltre il giustificabile dai fondamentali. Siamo nel regno del “qui e ora”, alla scommessa sull’imponderabile, al vaticinio sull’ignoto.

Entrambe le posizioni hanno valide giustificazioni ma sono di relativo interesse per i risparmiatori. I quali si devono ricordare tre cose. La prima: non lo ordina il medico di diversificare il portafoglio usando i mercati emergenti. Se ne può fare a meno, a maggior ragione considerando che numerose società quotate in occidente hanno una forte esposizione all’area. La seconda: contano le valutazioni assolute, non quelle relative. Gli ottimisti sostengono che guardando al valore intrinseco rispetto ai mercati occidentali, quelli emergenti azionari e obbligazionari, dopo le recenti delusioni, sarebbero relativamente sottovalutati. Dimenticano però che i multipli dei primi sono sicuramente elevati, sostenibili solo se la crescita globale, che molto dipende dalla Cina e non poco dalle dinamiche strutturali dell’occidente, sorprenderà in positivo. La terza: per chi fosse comunque convinto, come è molto probabile, che gli emergenti prima o poi torneranno di moda, la scelta quasi obbligata è quella dei fondi comuni a gestione attiva, non gli ETF. Dalle statistiche infatti risulta che l’unica area dove molti gestori, negli ultimi anni, sono riusciti a battere i replicanti degli indici, è proprio quella degli emergenti. Attenzione però: vanno selezionati quelli di società specializzate nell’investimento nell’area, che hanno investito cospicue risorse nell’attività di analisi e ricerca. Non certo quelli degli asset managers generalisti per i quali i mercati emergenti non sono altro che l’ennesimo prodotto da mettere in vetrina.

 



[i]La ipotesi di efficienza dei mercati (EMH -Efficient Market hypothesis), semplificando all’estremo, postula che i prezzi di mercato, sotto determinate condizioni,  siano la migliore stima disponibile del  valore attuale dei flussi di cassa attesi. In mercati efficienti i prezzi già incorporano l'informazione disponibile e quindi non si può sperare di ottenere sistematicamente rendimenti più elevati senza sopportare dosi maggiori di rischio.

[ii]Più lungo è il periodo di detenzione di uno strumento finanziario più alta è la probabilità di un rendimento positivo (per attrarre capitali gli strumenti finanziari devono avere un rendimento atteso positivo perché la scelta comporta rinuncia al consumo corrente). Inoltre, maggiore  è il rischio (volatilità dei rendimenti attesi) di uno strumento finanziario, maggiore sarà il suo rendimento atteso. Punto di riferimento ineludibile della tesi è il libro “Stocks for the long run” , scritto nel 1994 da Jeremy Siegel, professore di Finanza della Wharton School. Siegel, in estrema sintesi, sostiene che, dato un sufficientemente lungo periodo di detenzione,  di 20/30 anni,  le azioni sono meno rischiose delle obbligazioni. L’analisi è di tipo empirico e si basa su dati relativi al mercato americano raccolti dall’inizio dell’800.

[iii]E’ dimostrato che il rammarico per le perdite è di oltre il doppio rispetto all’attrazione che esercita un guadagno di analoghe dimensioni. Quanto più frequentemente valutiamo il nostro portafoglio più è probabile rilevare delle perdite e soffrire a causa dell’avversione alle stesse. Viceversa, meno è frequente la valutazione del portafoglio, tanto più è probabile rilevare dei guadagni.

[iv]L'aumento del peso del trading ad alta frequenza (HFT) ha cambiato volto ai mercati azionari. L'HFT costituisce fino al 70% del volume di scambio in alcuni mercati. Nell’HFT il periodo medio di detenzione di una posizione è di  circa 10 secondi. Anche per gli investitori con un orizzonte a medio termine il periodo di detenzione si è drasticamente accorciato: nel 1940 era di sette anni, nel 1960 di cinque, nel 1980 di due e oggi di soli sette mesi.

[v] Secondo Dalbar, società di ricerca americana, l’investitore tipo in fondi azionari Usa ha ottenuto un rendimento medio inferiore del 4 per cento per anno, rispetto all’indice S&P 500, nel periodo compreso tra il 1993 e il 2012. Tra il 1984 e il 2002, a fronte di un rendimento medio annuo dello S&P 500 di circa il 12,2%, la media dei fondi azionari che investono sullo stesso mercato ha reso il  9,6%, mentre l’investitore medio ha guadagnato solo il 2,6%. D’altra parte anche i “veri” rendimenti medi ottenuti dai risparmiatori sul mercato dei bonds, non avrebbero superato il 4,2% annuale, contro una performance del comparabile indice obbligazionario di circa l’11,7% all’anno. Conclusione: i risultati dell’investimento dipendono maggiormente dal comportamento dei risparmiatori che dalla performance dei fondi e del mercato di riferimento e ciò dipende dalla presunzione di “battere il mercato”, ruotando i portafogli tra le diverse classi di attivo, seguendo le sirene dell’industria finanziaria (cfr. Quantitative Analysis of Investor Behavior study by DalbarInc.) 

[vi]Perfino la Ruanda si era permessa di affacciarsi sui mercati tra l’entusiasmo degli investitori (istituzionali, va detto), emettendo debito con rendimento non di molto superiore a quello del trentennale italiano di allora.

[vii]L’idea originaria, basata sulla EMH (Efficient Market hypothesis), aveva la finalità di offrire ai risparmiatori prodotti competitivi, in termini di rapporto costo/rendimento, rispetto a quelli offerti dai tradizionali gestori di fondi comuni, che operano sulla presunzione di potere “battere il mercato”.

[viii]Per quelli di natura azionaria, l’indicizzazione basata sulla capitalizzazione di borsa impone una concentrazione dei flussi finanziari verso emittenti che nelle giurisdizioni meno avanzate sono spesso società controllate dallo stato, conglomerate oligopolistiche poco trasparenti e dalla governance opinabile. Peggio ancora per i replicanti dei mercati obbligazionari, per i quali l’indicizzazione inevitabilmente comporta una concentrazione degli investimenti su un aggregato indistinto e totalmente disomogeneo di emittenti sparsi in giro per il mondo. Siano essi sovrani o privati hanno un requisito comune: sono quelli con le emissioni più frequenti e di maggiore dimensione; spesso, quindi, anche i più deboli come struttura finanziaria.

[ix]Pochi sono gestiti da team di professionisti dotati di adeguata preparazione, esperienza e competenza. Qualità che, per essere con qualche probabilità efficaci, non possono che essere dedicate con estrema specializzazione a sottoinsiemi limitati di strumenti finanziari dell’universo magmatico degli emergenti. Assembrare team che coprano tutta l’area non è compito da poco.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

 

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