Dejà-vu 18: l'esorbitante privilegio degli Stati Uniti

di Enrico Ascari (*) - 22/11/2013

Stampa Crea Pdf Invia Rss

"Quando siamo di fronte a una parte politica decisa ad accettare il default delle obbligazioni emesse dal Tesoro americano, allora abbiamo un  problema…E fate attenzione: perfino un default “tecnico” farebbe cadere l’ "esorbitante privilegio”di cui l’America beneficia perché le sue passività sono le attività liquide preferite a livello internazionale. Se ci pensate attentamente, il fatto che i titoli del Tesoro americano rappresentino il più importante e indiscutibile deposito di valore porta giganteschi vantaggi agli Stati Uniti”. Intervista di Barak Obama a John Harwood, canale televisivo CNBC, 17 ottobre 2013.

E’ dai giorni più neri della grande crisi finanziaria che gli economisti discutono di rischi sistemici,  dalla deflazione, ai pozzi neri del “sistema bancario ombra”, all’insolvenza dei debitori pubblici, ai sempre crescenti squilibri macro-finanziari del pianeta. Pietanza servita con il contorno di una frenetica attività di ricerca e individuazione di presunte bolle o bollicine finanziarie pronte a scoppiare da un giorno all’altro. Una vera mania,  conseguenza comportamentale del grande abbaglio, del collettivo intorpidimento delle capacità critiche che, salvo rare eccezioni,  ha preceduto il “big one” del 2008. L’impressione  è che ormai esistano solo rischi e zero opportunità. Niente di più falso, come dimostra l’andamento dei mercati azionari. Almeno nel paese che mantiene di gran lunga il maggior peso politico ed economico a livello globale, gli Stati Uniti, lo status quo e le prospettive, sono di gran lunga meno cupe di come spesso le si voglia fare apparire.


IL BILANCIO DELLO ZIO SAM


E’ vero, l’opinione pubblica è rimasta basita di fronte all’incapacità del Congresso americano di trovare un accettabile compromesso sulla gestione del budget , segno di una deriva politica sempre più condizionata da populismo e faziosità. Fenomeno evidentemente meno locale di quanto possano pensare i cittadini italiani. Ognuno ha i “Tea Party” che si merita.  Se però passiamo dalle polemiche ai fatti si osserva che il  rapporto tra deficit pubblico e PIL per l’anno fiscale corrente (cfr. fig 1, tratta da uno studio di Ethan Harris di Bank of America Merrill Lynch)  si sta riducendo al di là di ogni più rosea previsione, dal 10% del 2009 a  livelli inferiori al  4%. Sono stime attendibili  del CBO, il budget office del Congresso americano che  ancora  all’inizio  dell’anno prevedeva un disavanzo pari al  5,3% del PIL. Parte del  miglioramento dipende da fattori una tantum, ma più della metà della revisione è dovuta  a $ 105 miliardi di  inattese maggiori entrate fiscali. Lo stesso CBO, basandosi su una ottimistica crescita attesa del PIL del 4% medio nei prossimi quattro anni, stima che alla fine del periodo il rapporto possa avvicinarsi al 2%, senza alcuna manovra “correttiva”, pur scontando un rialzo dei tassi d’interesse. Anche se utilizziamo stime di crescita più realistiche il deficit pubblico inerziale1, dovrebbe tendere verso livelli del 3%, il  requisito minimo per i paesi dell’Eurozona. E’ evidente il “magico effetto” di riduzione del rapporto che dipende dall’aumento del denominatore (il PIL). Crescita che è considerata sia dal Congresso che dalla Fed ancora inadeguata e meritevole  di continue e massicce cure a base di medicina monetaria. Lo stesso effetto virtuoso si prospetta per il rapporto tra debito e PIL, malgrado  lo stock del primo continui a crescere. Sul tema gli apocalittici non mancano di far sentire, da tempo immemore, la loro voce.  Se è vero, infatti che il “debito detenuto dal pubblico”, come sottolinea Martin Wolf (cfr. The reality of America’s fiscal future - FT.com) è pari solo al 70% del PIL, quello complessivo, che ammonta a circa 17 trilioni di dollari, sale al 107% , con una fetta notevole detenuta, si spera provvisoriamente, nei forzieri della Federal Reserve, che di fatto fa da spalla al Tesoro. Non vanno trascurate, poi, le “contingent liabilities”,  passività future, sanitarie e previdenziali stimate in 70 trilioni di dollari.
Figura 1 (Rapporto deficit/PIL, Usa)

 


ESORBITANTE PRIVILEGIO


Tra i rischi sempre evocati non si può omettere che gli Stati Uniti continuano a generare anche un deficit esterno di partite correnti di circa 100 miliardi di dollari a trimestre e che, quindi, il Paese rimane con un perenne problema di twin deficits, che risale ai tempi di Nixon. L’eterno saldo negativo dei conti con l’estero deve  trovare la continua volonterosa copertura dei creditori internazionali.  Gli acquisti esteri di titoli del Tesoro rappresentano in media tra ½ e 1/3 del deficit delle partite correnti dal 2010 ad oggi (15-20 miliardi di dollari al mese). Da sempre gli apocalittici evocano lo spettro di uno sciopero dei creditori con le conseguenti catastrofiche conseguenze sul dollaro e sui tassi d’interesse.  Tale evento darebbe il via a una lunga e dolorosa recessione globale, che non conviene a nessuno, a partire dalla Cina che mantiene nei suoi forzieri riserve valutarie e titoli del tesoro americano pari a circa 3,6 trilioni di dollari. La verità è che il dollaro continua a giocare il ruolo di principale, se non unica,  moneta di riserva internazionale e che i Treasuries americani rimangono la base fondante (il cosiddetto risk free asset) per prezzare il rischio relativo sui mercati finanziari. Si tratta dell’ “esorbitante privilegio” che sempre nella storia ha avvantaggiato le potenze dominanti fino al loro definitivo declino. Che, per gli Stati Uniti, sembra ancora molto lontano.


CORPORATE AMERICA


Gli Stati Uniti, oltre al signoraggio monetario, hanno un altro punto di forza troppo spesso sottovalutato: un sistema di imprese altamente flessibili, dinamiche, innovative, ai limiti della frontiera tecnologica in tutti i settori ad alto valore aggiunto. Il paese, malgrado tutto, continua a rimanere la testa pensante  della maggioranza delle  multinazionali. Tirannosauri dell’ecosistema economico contemporaneo, che  colonizzano le giurisdizioni, arbitraggiano i regimi fiscali, usano il potere oligopolistico per aumentare la loro influenza globale. D’altra parte, però, sono uno dei principali  motori della ricerca, dell’innovazione tecnologica,  della  crescita della produttività e dei paralleli processi di sostituzione capitale-lavoro. Tutti fenomeni  che si rovesciano a valle, lungo le filiere produttive, fertilizzando (o contaminando, a seconda dei punti di vista), anche il tessuto delle piccole e medie imprese. Il grande continente nord americano  rimane il cuore pulsante di tutte le nuove tendenze, nel settore dei servizi come nella produzione, dalla digitalizzazione al cloud computing, dal boom dei social network, all’ “internet delle cose”, dalla manifattura additiva, all’utilizzo delle biotecnologie,  solo per citarne alcune. Le imprese a stelle e strisce sono state le prime a passare dalla  delocalizzazione all’”insourcing”.  Sta di fatto che sia le statistiche di contabilità nazionale che quelle relative all’aggregato delle aziende quotate confermano trend secolari di rialzo dei margini  e del cash flow,  che hanno superato  i massimi pre-crisi. Non basta: le società quotate  eccellono nello sport del “buy back” di azioni proprie,  per pompare al massimo gli utili per azione e i prezzi di borsa. Ovviamente siamo di fronte a fenomeni che, in alcuni casi e in  breve tempo possono passare dalla fisiologia alla patologia, come avvenuto in diverse occasioni negli ultimi decenni. L’alta marginalità dipende da molti fattori, alcuni dei quali ovviamente non privi di controindicazioni a livello sociale e distributivo; tra di essi si ricordano il progressivo calo della fiscalità sui redditi d’impresa, ai minimi dell’ultimo trentennio e la costante riduzione del costo reale del lavoro che va a braccetto con l’aumento delle diseguaglianze sociali. Rimane però il fatto che le imprese americane sono competitive come e forse di più di quelle tedesche.


IL SISTEMA FINANZIARIO


Un altro dei motivi del miglioramento dei margini aziendali della corporate America deriva dalla continua riduzione degli oneri finanziari, derivata prima dell’ inesauribile, trentennale, calo dei tassi d’interesse. Non solo: conta, come ben sanno gli imprenditori italiani, anche la disponibilità del credito. Sotto questo profilo il sistema finanziario a stelle e strisce, sia pure caratterizzato da tutte le macroscopiche deviazioni diventate sempre più evidenti, rimane il più dinamico, flessibile e disponibile a finanziare le nuove iniziative nei comparti ad alto tasso di crescita e di rischio, oltre ai  debitori di standing non primario. 
 Anche la Federal Reserve, malgrado tutto, non è stata in grado di riattivare a pieno regime il canale di trasmissione del sistema bancario tradizionale,  alle prese con la necessità di normalizzare i ratios patrimoniali. Lo dimostra un tasso di crescita degli impieghi nettamente inferiore a quello dei depositi (cfr. fig 2) e la modesta dinamica dei principali aggregati monetari, malgrado la politica dei tassi  zero e il quantitative easing. Ciò nonostante l’articolazione del sistema e la corposa presenza di intermediari finanziari “alternativi” (il famigerato sistema bancario “ombra”) e di un mercato dei capitali ampio e profondo, ha permesso di alimentare la finanza del tessuto produttivo. Lo testimonia la crescita di nuovo esplosiva delle emissioni ad alto rendimento, la ripresa dei leveraged buy out, la ripartenza dei prestiti sindacati e la generale riduzione degli standard necessari per ottenere credito (covenants).
Tutti fenomeni che ricordano alcuni degli aspetti più deteriori che hanno preceduto la crisi, senza peraltro avere ancora raggiunto livelli estremi. Le imprese ne hanno approfittato per ripulire i bilanci quando necessario. E l’hanno fatto mantenendo tassi di default molto bassi. (cfr fig. 3). D’altra parte  la drastica cura utilizzata per salvare il sistema bancario, attraverso l’incisivo e pragmatico utilizzo della funzione di lender of last resort della Fed, in accoppiata con un discutibile ma altrettanto efficace intervento diretto del Tesoro nel capitale delle principali istituzioni a rischio sistemico, ha prodotto un rilancio del settore molto più rapido del previsto. I coefficienti patrimoniali delle banche sono in molti casi ben al di sopra dei livelli pre-crisi; i bilanci sono stati in larga parte ripuliti, le sofferenze calano, le rettifiche sui crediti si sono normalizzate. Una situazione molto diversa da quella degli istituti europei.

Figura 2 (Rapporto impieghi-depositi, Usa)

 



Figura 3 (Tasssi di default delle imprese con rating inferiore)

LE FAMIGLIE


E’ il conto economico della famiglia media americana il punto dolente per la politica di Washington. Redditi e consumi crescono poco e comunque a livelli insufficienti per i policy makers. D’altra parte questo fenomeno è una derivata del modello di sviluppo americano, basato su debito e innovazione. La grande crisi ha imposto una netta riduzione del debito privato, prevalentemente di natura immobiliare, che ha ridimensionato il potenziale di spesa personale. Dopo cinque anni l’onere degli interessi ipotecari rispetto al reddito disponibile è finalmente tornato su livelli accettabili, migliorando il quadro prospettico. Il prezzo pagato, in termini di ricchezza evaporata, non è stato trascurabile: milioni di famiglie hanno perso la proprietà della casa. Anche il surplus di disoccupati di natura congiunturale sta progressivamente rientrando secondo le aspettative della Federal Reserve; continua però a ridursi il tasso di occupazione, che ha toccato il 63% delle persone in età lavorativa. Livelli “europei”, se non italiani. Il miglioramento del mercato del lavoro è diventato la stella polare della politica monetaria ma alcuni elementi di debolezza hanno natura strutturale,  sono legati al modello di sviluppo, non sono influenzabili dalle politiche, anche estreme, di sostegno della domanda. Il processo di distruzione creativa e rapido sviluppo tecnologico continua a mantenere caratteristiche “labour saving”. Ogni ondata di innovazione aumenta la preoccupazione che l’aumento del prodotto si ottenga con sempre meno lavoro. La generazione dei baby boomers è stata spiazzata dal rapidissimo evolvere della civiltà della conoscenza  che ha premiato a dismisura  i vincitori, siano essi i talentuosi innovatori delle varie Silicon Valley o le voraci schiere di managers e azionisti delle multinazionali.  E’ il grande tema della crescita delle disuguaglianze che dipende, tra l’altro, da un ritardo nell’adeguamento delle competenze dei lavoratori rispetto alle necessità dell’impresa competitiva in un contesto globale. E’ un problema comune del mondo sviluppato, che potrà essere alleviato solo dai Paesi che si potranno permettere di aumentare la spesa per l’istruzione. E sotto questo profilo il gigante americano, se i suoi cittadini lo vorranno, ha più spazio di tanti altri.


CONCLUSIONI


L’America non sarà più il luogo delle infinite opportunità ma non è un paese malato; e, se lo è, il suo malessere è molto più curabile di quello che ha colpito l’Europa. Alcuni motivi sono ovvi: la potenza dominante del pianeta si può permettere, anche sul fronte economico, comportamenti insostenibili per qualunque altro Paese, Cina compresa. L’esorbitante privilegio derivante dal dollaro, che rimane tutt’ora la valuta di riserva internazionale, permette agli Stati Uniti di usare con estrema disinvoltura  le armi della politica monetaria e di bilancio,  fregandosene delle conseguenze a livello globale, a tutto vantaggio di Wall Street e delle grandi corporations, meno del cittadino medio. Va anche detto che da sempre il “doppio deficit” americano crea domanda globale, piuttosto che assorbirla come fa la Germania, fattore che ha agevolato la crescita e la riduzione della povertà relativa dei Paesi emergenti. Certo l’America è anche il Paese che, perdendo il controllo della sua industria finanziaria, porta le maggiori responsabilità della grande crisi degli ultimi anni, senza pagare dazio. Ma rimane il luogo nel quale investire con minori preoccupazioni, almeno fino a quando non si vedranno i segnali della prossima ondata di irrazionale euforia, ammesso di riuscire a capirli e anticiparli. Tenete d’occhio il calendario: anno più, anno meno, ogni decennio arriva il crack, ma il 2017 è ancora lontano.

1 E’ il cosiddetto “saldo tendenziale”, lo stesso che il Italia è invariabilmente più alto di 1-1,5 punti percentuale di PIL rispetto a quello “programmatico”, con le conseguenti ineludibili manovre di “aggiustamento”.  

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

Stampa Crea Pdf Invia Rss


Vuoi lasciare un commento o essere informato delle prossime novità di YouInvest? Compila questo breve form

Cognome *
Nome *
E-mail *
Il tuo giudizio su YouInvest *
Commento
Finalità  del trattamento dei dati personali
Accetto le finalità  del trattamento dei dati personali
Codice di verifica Cambia testo