Dejà-vu 17: Quella fragile onnipotenza della FED

di Enrico Ascari (*) - 01/10/2013

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Sii timoroso quando gli altri sono avidi e avido quando gli altri sono timorosi” Warren Buffet.


La serena, placida, perfino tronfia estate dei mercati sta volgendo al termine? Risposta soggettiva, con il retrogusto della scommessa forse azzardata ma, in definitiva, affermativa! Tempi e modi rimangono ignoti ma, a nostro avviso, è arrivata l’ora di alzare le antenne. Senza una correzione brutale, che faccia piazza pulita della diffusa consapevolezza che la Federal Reserve impedirà con la forza anche la minima incrinatura dei feticci idolatrati da Wall Street, non si può più essere costruttivi. L’arroganza può accecare, di fronte all’imponderabile, soprattutto se si rifiuta, per una volta, la prima, incontestata e inossidabile regola dei mercati, “mai combattere la Fed”. Preferiamo voltare le spalle al canto subdolo delle sirene dell’industria finanziaria globale, ormai diventato assordante cacofonia. Più di pancia che di testa crediamo sia il momento di “gettare la spugna” e ridurre drasticamente, almeno pro tempore, l’esposizione agli investimenti azionari.


La Federal Reserve e’ diventata “il mercato”


L’elemento di maggiore disagio è diventato lo stesso che per anni è stato uno dei due motori dei mercati: l’onnipotenza non sindacabile della Federal Reserve, l’autorità che ormai si è sostituita ai mercati. Prima li ha anestetizzati; poi li ha drogati; ormai se li è inglobati, teleguidandoli e correggendo la sia pur minima deviazione rispetto ai suoi voleri. Come? Con l’ultima trovata dei prestigiatori delle banche centrali: si chiama “forward guidance”, cioè “indirizzo futuro”. Trattasi di una specie di bussola che dovrebbe illuminare la strada dei mercati alla luce delle attese dei signori della moneta, declinate con sempre più chirurgica precisione in termini di modalità operative, tempi, obiettivi e vincoli. Una vera rivoluzione copernicana rispetto all’epoca d’oro dell’oracolo Greenspan, di cui si ricorda una battuta pronunciata davanti ai membri di un comitato del Congresso americano: “Se mi capita di sembrare particolarmente chiaro probabilmente avete capito male quello che ho detto”. Ma l’eccesso di trasparenza può essere molto più dannoso dell’opacità: fa a pugni con un futuro che rimane incerto, fondamentalmente ignoto e imprevedibile, come Keynes aveva capito in tempi non sospetti. Imprevedibilità che rimane la materia prima senza la quale i mercati non funzionano. Di più, perdono la loro stessa ragione di esistenza.

Figura 1. Azioni Fed e tassi. Fonte: G. Davyes


Mercoledì 18 settembre Ben Bernanke, annuncia il rinvio dell’inizio del “tapering”, la prevista riduzione degli acquisti di ottantacinque miliardi di dollari al mese di obbligazioni governative e ipotecarie (il quantitative easing terza edizione). Per intendersi trattasi di creazione di liquidità che dovrebbe portare la dimensione del bilancio della banca centrale americana a raggiungere i 4,1 trilioni di dollari, il 24% del Pil Usa, a metà del 2014.  Rispetto alle attese degli operatori, che si aspettano un taglio da settembre di dieci miliardi, si tratta di una presunta marcia indietro. Giustificata da numeri non convincenti sul mercato del lavoro. Ma la verità, solo in parte confessata da un Bernanke in difficoltà davanti ai microfoni, sembra diversa. Al grande giocoliere delle aspettative non è piaciuta la brutale reazione seguita ai paludati annunci di maggio e giugno sul “tapering” (cfr. fig. 1). In effetti, la filibusta della finanza globale, prontamente seguita dal novello parco buoi planetario dei gestori di tutte le latitudini non ha perso tempo: aumento di 150 basis points dei tassi ipotecari americani e pioggia di vendite su tutto quanto (dalle valute ai bonds) porta l’etichetta di “emergente” (cfr. fig. 2).

Figura 2. Indice obbligazionario dei paesi emergenti in valuta locale


E’ evidente che economia e finanza hanno due differenti funzioni di reazione (El Erian Why the Fed did not make it to the exit | The A-List) e che il tentativo di normalizzare finalmente la politica monetaria alimenta quella stessa instabilità finanziaria che rischia di impedire la “normalizzazione” dell’economia, cioè la tanto agognata crescita superiore al 3% chiesta a gran voce dai democratici. Trattasi della famosa “riflessività” dei mercati – geniale scoperta di George Soros - ovvero l’onnipotenza del virtuale – la finanza - che condiziona il reale. O se volete, della legge delle conseguenze non volute. Lo slogan “mai combattere la Fed” è oggi diventato “mai sottovalutare la benevolenza della banca centrale americana” (Never-underestimate-the-feds-dovishness- Gavyn Davies) e del suo provvisorio governatore1. Questa è la formula sacra seguita dai padroni della finanza e l’infinita schiera degli interessati, sostenitori di “helicopter Ben”. Come tutte le verità rivelate di natura non divina, è destinata, alla fine, a essere falsificata. La fede nell’onnipotenza delle banche centrali è ormai diventata simile a quella nelle società dot.com che ha caratterizzato la fine del secolo scorso. Crediamo che il modello comportamentale di Bernanke, tutto centrato sull’indispensabilità di mercati finanziari viziati da priapismo, condizione necessaria per stimolare la crescita dei redditi e dell’occupazione, sia ormai diventato narrativa fin troppo ovvia, “dentro i prezzi”, cioè universalmente nota. Com’è evidente che la dinamica occupazionale, che tanto preoccupa la Fed, ma soprattutto i democratici, non ha nulla a che fare con il tanto strombazzato “effetto ricchezza”che, di fatto, funziona solo per quell’uno per cento della popolazione di cui sono ben misurabili benefici della continua salita dei valori della finanza.
Siamo entrati nella classica fase, tipica di tutte le bolle, nella quale i prezzi salgono solo perché ci si aspetta che continuino a salire. Standard & Poors a 2000? Possibile, ma ormai è diventato il classico gioco del cerino.  Più la normale volatilità derivante dall’incertezza viene “uccisa” dalla Fed, più questa storia va avanti senza una salutare correzione, maggiore è il rischio di una rovinosa, quanto inattesa caduta.  Viene alla mente lo scalatore che, dopo aver superato con grande fatica e prudenza gli innumerevoli ostacoli per raggiungere la vetta, avendo ormai alle spalle anche i passaggi più spericolati della discesa, percorre a cuor leggero ma con le gambe ingessate dall’acido lattico l’ormai amico sentiero che porta al rifugio, occhieggiante in lontananza. E’ questo, in definitiva, il momento del massimo rischio, che obbliga alla maggiore attenzione. Basta la radice sporgente di un albero per provocare la rovinosa quanto inaspettata caduta. Segue l’elicottero della croce rossa (da non confondersi con quello del mitico Ben).


“Emergenti” riserve


Quanto precede ci introduce ad altra questione che non ci vede colpevolmente distratti.  Se è vero, come sentenziò Mark Twain, che “la storia non si ripete, ma spesso si somiglia” non va sottovalutato il fortunale che ha colpito i mercati emergenti tra maggio e luglio. E’ bastato sussurrare “tapering”nell’orecchio degli eccitabili gestori del denaro, sia pure con la rassicurante promessa di mantenere a zero i tassi d’interesse per un periodo di altri due anni (tempo “infinito” per mercati che lavorano ormai sui minuti, i secondi o i nanosecondi), per scatenare un non triviale deflusso di fondi dagli stessi lidi sommersi di denaro fino a pochi giorni prima. Diversi commentatori hanno scomodato arditi paragoni con la crisi delle “Tigri asiatiche” del 1997. Molta acqua è passata sotto i ponti. Non fosse altro perché, ai tempi, la Cina esisteva più sulla carta geografica che come potenza economica dominante. Inoltre vent’anni di globalizzazione hanno inciso, si spera in meglio, sull’assetto istituzionale e sociale di tanti paesi dell’area. Di una cosa però siamo certi: la dimensione dei flussi finanziari globali, largamente fuori controllo e totalmente indipendenti dai movimenti commerciali, è di diversi multipli superiore a quella degli anni ’90 e ha moltiplicato il suo potenziale potere di devastazione di qualsiasi economia nazionale. Malgrado i cambi flessibili che hanno in molti casi sostituito il peg al dollaro.  Secondo il Financial Stability Board la dimensione del sistema finanziario “ombra” si è incrementata da cinquantanove a sessantotto miliardi di dollari negli ultimi cinque anni, alla faccia della crisi finanziaria. Le cosiddette “too big to fail banks” sono diventate ancora più gigantesche. Il “dettaglio” che si preferisce rimuovere è che anche nel 1997 la principale causa della crisi fu verosimilmente la politica monetaria eccessivamente espansiva dell’indimenticato maestro Alan Greenspan. Anche lui era uno spericolato trapezista della liquidità a buon mercato che già all’epoca alimentò i feroci quanto volubili animal spirits dei santuari della finanza e del credito bancario, libero di scorrazzare senza confini, grazie alla deregolamentazione finanziaria globale, richiesta e ottenuta dal Fondo Monetario internazionale e dai suoi interessati azionisti. Altra dimenticanza che deve essere di monito: i tempi della crisi, che durò ben diciotto mesi.  Iniziata nella primavera del 1997, con il tracollo del bath tailandese, si chiuse solo a novembre del 1998, dopo la chiusura forzata del fondo speculativo LTCM, il giocattolone degli inventori della formula per valutare i derivati, premiati con il Nobel proprio pochi mesi prima del catastrofico fallimento. Il tifone, attivato nei grattacieli di Wall Street, dopo aver devastato mezzo mondo, causando anche il default del debito estero russo, si esaurì solo dopo che, nelle segrete stanze della Fed di New York, le maggiori banche d’investimento furono costrette dalla Banca Centrale a subentrare nelle enormi posizioni del fondo. Un piccolo esperimento “in vitro” di quanto sarebbe successo un decennio dopo. E di quanto potrebbe succedere ancora in futuro su scala amplificata. Ciò che preme rilevare non è tanto l’inevitabilità di esiti analoghi, tutta da dimostrare, quanto il fatto che, anche oggi, come allora, la dinamica della crisi potrebbe essere molto più complessa e serpeggiante di quanto non appaia nella prospettiva schematica del ricordo storico. Ricordiamo che, dopo l’iniziale buriana dell’estate del 1997, i timori erano progressivamente rientrati, i mercati azionari avevano segnato nuovi massimi nella primavera del 1998, l’attività speculativa a leva era ripresa alla grande. Ma il fuoco continuava a covare sotto la cenere e, alla fine, è tornato a divampare con maggior forza laddove il cerino era stato acceso.


Europa, elezioni in Germania e BCE


Le elezioni tedesche hanno partorito l’esito più scontato. Clamorosa vittoria della Merkel, che però da sola non riesce a governare. Nulla di preoccupante: alle viste una grande o piccola coalizione. Poco cambia per il futuro dell’Europa, chiaramente tracciato e senza la minima speranza che si ammorbidisca il furore rigoristico di Berlino e Bruxelles. D’altra parte, guardando ai deliri romani, come potrebbe essere altrimenti? Il percorso verso un’unione bancaria di facciata, ma con eventuali pesanti dazi da pagare a livello nazionale e di stakeholders dei singoli istituti, è ormai tracciato; rimane impregiudicata l’occhiuta vigilanza nei confronti dei devianti. Che potrà essere attenuata solo per coloro che, vedi Spagna e Portogallo, mostreranno, con i fatti, di essere credibili. Dall’Europa potranno arrivare altri shock, ma, ormai, l’unico vero possibile ma pur sempre improbabile “killer dell’Euro” rimane il paese a sud delle Alpi, che mantiene inalterato tutto il suo potenziale (auto) distruttivo. Rimane però la BCE, che non va mai sottovalutata. Rinnoverà probabilmente entro la fine dell’anno le operazioni di rifinanziamento triennale del sistema bancario (LTRO 2.0) e questo sarà un segnale positivo da cogliere al volo.


Spudorato ricatto


Un paese immobilizzato e sotto ricatto. Un paese de-multinazionalizzato dove gli ultimi nodi – Telecom, Alitalia, Finmeccanica – arrivano al pettine tra i patetici e velleitari lamenti dei colpevoli (imprenditori, banchieri, managers, sindacati, politici). Un paese che ancora fa finta di indignarsi perché uno studio sulla competitività della Commissione Europea (European competitiveness report) letto male, ovviamente, ci posiziona perfino alle spalle della Grecia. Un paese che produce una montagna di carte zeppe di numeri giocati a dadi e di pensose analisi che diventano carta straccia dalla primavera all’autunno (sì, parliamo del famigerato DEF, documento di economia e finanza del governo).
Da qualche tempo sosteniamo che i destini italiani sono in bilico tra l’inarrestabile declino o la catarsi di una crisi dolorosa ma potenzialmente rigeneratrice. Grandi rischi, grandi opportunità. Analizzare gli eventi di oggi usando solo lo specchietto retrovisore è miope.  Abbiamo, fin troppo provocatoriamente sostenuto che, il mercato finanziario (per il paese è un’altra storia) potrebbe risorgere se solo si trovasse un catalizzatore, per liberare i valori inespressi che ancora, nonostante tutto esistono; tant’è che non pochi compratori esteri si affollano attorno a quel poco che rimane della grande industria tricolore.
La nostra speranza è che la si faccia finita nel più breve tempo possibile. Si stacchi finalmente la spina all’ennesimo governo ancora più ingessato dei precedenti e si proceda all’azzeramento di questa politica, seguendo il percorso che il cielo (o il Presidente Napolitano) vorrà. Contrariamente all’opinione prevalente pensiamo che sia necessario un passaggio, anche drammatico, per potere alimentare la speranza di una netta, radicale, discontinuità. Un simile esito, purtroppo, è ancora tutt’altro che certo. Giocano con il fuoco, ci pigliano per i fondelli. Da mesi ormai il paese è sulla corda ma evidentemente ancora nessuno crede alla rottura definitiva. Lo dimostra l’andamento fin troppo benigno della borsa e dello spread, riflesso evidente della certezza che la corda non sarà spezzata.  Che arrivi la rottura! Passeremo giorni, settimane, forse mesi di estrema volatilità, magari di panico. Sarà quello il momento per tirare fuori il coraggio necessario e ricominciare a comprare il paese e il suo futuro. 


 

1 Bernanke, “colomba” per eccellenza, sarà presto sostituita, per la gioia congiunta dei democratici, dei liberal come Paul Krugman e Joseph Stiglitz e degli squali delle investment banks (strana compagnia) da una colomba ancora più bianca e che vola sempre più alto: Janet Jellen, ex consigliere economico di Bill Clinton, grande esperta del mercato del lavoro e attuale membro del board della Fed. La stessa Jellen alla quale si attribuisce la responsabilità dell’invenzione della “forward guidance”.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

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