Dejà-vu/15: le banche centrali sotto un duplice ricatto

di Enrico Ascari (*) - 04/07/2013

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“Credo che il “big money” si organizzi in qualche modo come i branchi di maiali selvaggi. Se annusano l’acre fetore della debolezza o della paura, ci vanno dietro” Fed fights back against "feral hogs", Governatore della Fed di Dallas Richard Fisher. “La caduta dei prezzi finanziari può danneggiare in modo significativo le economie”, Careless talk may cost the economy - FT.com Martin Wolf. La Fed è sotto un duplice ricatto: quello dei predatori della finanza, pronti a spaccare tutto pur di garantirsi la linfa vitale e quello di chi teme che questo accada.

 


EVIDENTI ANOMALIE
Primi giorni di maggio. Nuovi massimi: per la disoccupazione nei paesi avanzati; ma anche per i profitti delle multinazionali, per i livelli di debito pubblico, per gli interventi sempre più ingombranti delle banche centrali. E infine, per i mercati finanziari dove all’unisono i titoli di capitale e di debito toccano nuovi picchi. L’ottimismo dei mercati stride con quella che, per l’Occidente, potrebbe essere definita la dura legge della decrescita (in)felice. Negli ultimi anni ne abbiamo viste di tutti i colori, ma raramente la divergenza tra dinamiche “reali”, dell’economia, e “virtuali”, della finanza, è stata così appariscente. Testimoniata da tassi d’interesse “risk free” in ghiaccio e diffusi eccessi speculativi nei mercati del credito, non dissimili da quelli prevalenti prima della grande crisi finanziaria (cfr. figura. 1).

Figura 1: appetito per il rischio, metà maggio

Qualcosa non quadra anche all’interno degli stessi mercati. Azioni, obbligazioni e materie prime trasmettono segnali contrastanti se interpretati con i tradizionali modelli di tipo deduttivo (dal generale al particolare) basati sulle attese economiche. Modelli che negli ecosistemi complessi troppo spesso non funzionano. I prezzi dei bonds, ai massimi, evocano l’intensificarsi di processi deflazionistici; le borse, ai massimi pure loro, con la non irrilevante eccezione dei mercati emergenti e dei periferici europei, dovrebbero segnalarci il contrario. Ma sono letture fuorvianti, perché da anni i prezzi della turbo-finanza globale non esprimono più un valore segnaletico credibile. I mercati sono drogati o anestetizzati dalla liquidità immessa dalle banche centrali.


SEGNALI DI FUMO
Arriviamo a metà maggio. Il governo della Ruanda emette un bond governativo decennale al tasso del 6,875%: la domanda è pari a dieci volte l’offerta. Panama emette obbligazioni a dieci anni al tasso del 4,3%. Apple colloca quindici miliardi di bond, decennali e trentennali, a tassi compresi tra l’1 e il 3%. Il debito greco passa di mano a tassi dell’8%, quando solo pochi mesi prima viaggiava al 40%. Il rendimento medio dei junk bonds americani, per la prima volta a memoria d’uomo, scende sotto il 5%. Ma non basta. Il 48% delle obbligazioni governative in circolazione rende meno dell’1%. Tutto normale? Ovviamente no. In tanti segnalano l’evidente formazione di gravi eccessi in diversi comparti del gigantesco universo del debito globale. Nel frattempo, il 22 maggio, Bernanke, in audizione congressuale, non esclude l’ipotesi che nel breve volgere di qualche mese la Federal Reserve possa, eventualmente, cominciare a ridurre gli acquisti di titoli obbligazionari sul mercato. E’ il “tapering”, l’ “assottigliamento” il nuovo tormentone dei siti finanziari globali che manda in cantina l’ormai obsoleto “Whatever it takes!” di Mario Draghi. I rendimenti dei titoli governativi decennali Usa, dai minimi dell’1,6%, cambiano rotta. I mercati escono da un sonnacchioso benigno torpore. A dire il vero, già a metà aprile un primo campanello d’allarme era suonato forte e chiaro: in quattro giorni il prezzo dell’oro era crollato del 15%. Movimento allora inspiegabile, soprattutto per i tifosi della deflazione, che vaticinavano una lunga permanenza sotto zero per i tassi reali d’interesse.

Figura 2: ETF che replica il pay off del carry trade

Ma a poche ore dal discorso del Governatore suona per la seconda volta la sveglia: l’indice azionario giapponese, dopo un’impennata del 70%, giustificata dalla violenta sterzata imposta dal primo ministro Abe alla Banca del Giappone, lascia sul terreno il 9% in una seduta. Sono movimenti giustificabili solo da frenetiche chiusure di gigantesche posizioni a leva. Roba già vista troppo spesso in passato: chiusura forzata di carry trade (cfr fig. 2). Si arriva alla riunione della Fed del 19 giugno: Bernanke, con parole suadenti ribadisce nella sostanza i concetti già espressi.

Figura 3: tassi reali (rosso) e nominali (nero)

 

Di fatto tutte le opzioni rimangono aperte, condizionate dalla dinamica attesa dell’economia, ma soprattutto, dell’occupazione Usa. Cioè dal flusso di statistiche economiche. Una tautologica ovvietà. Nessun elemento sostanziale dovrebbe cambiare il quadro delle aspettative: a prescindere dal rallentamento o dall’accelerazione del “quantitative easing” i tassi rimarranno ancora in ghiaccio per almeno altri diciotto mesi. Anche perché è ormai evidente che un’accelerazione della crescita economica non equivale ad una parallela impennata dell’occupazione. Ma evidentemente non è questo il problema. E arriva il terzo ceffone: questa volta sui mercati emergenti: valute, obbligazioni, azioni, con coinvolgimento diretto anche dei governativi “sicuri”, dai rocciosi bund tedeschi ai treasury. I tassi nominali decennali americani si impennano fino al 2,5%; con l’inflazione in discesa i tassi reali a lungo termine tornano sopra l’1%, il che, con il senno del poi, giustifica anche la continua caduta del metallo giallo.


AMARE SORPRESE E INCONSOLABILI RIMPIANTI
Una ventina di giorni lavorativi basta e avanza alla falce dei mercati finanziari per riportare al capolinea i rendimenti semestrali di portafogli apparentemente ben diversificati. Come spesso accade lo stupore si trasforma in rimpianto. Prima o poi la corsa dei crediti e delle obbligazioni “doveva” fermarsi. Ma quando l’equilibrista supera il limite, senza la rete di protezione di sostanziose cedole, la caduta fa male. Anche in finanza, ogni tanto, funziona la legge di gravità. Non sappiamo quando, né come, né perché, ma funziona.


SORPRENDENTI COINCIDENZE
Sarà un caso. Mentre gli ETF sui mercati emergenti si accartocciano sotto l’ ondata di vendite tutti si accorgono che in Cina è in corso un “credit crunch”, in Argentina è alle viste l’ennesimo default del paese, in Turchia, Brasile e Egitto si combatte nelle strade. Da ultimo, e siamo all’inizio di luglio, torna alla ribalta anche l’”euro rischio” con le fibrillazioni del governo portoghese. In tre giorni i rendimenti dei titoli decennali lusitani si impennano dal 6,4 all’8%. A questo punto traballano seriamente anche i principali mercati azionari che imboccano la strada del ribasso, seguendo i battistrada sudamericani ed asiatici, per non parlare di Piazza Affari, sempre in testa al gruppo dei peggiori, con le banche che tirano, instancabili, la volata. Evidentemente tra un intervento e l’altro di Bernanke - il catalizzatore involontario (o no?) della grande fuga delle “mani deboli” - media, siti e blog finanziari “scoprono” verità nascoste, che improvvisamente si “rivelano”, tracimando da qualche oscuro antro delle pagine interne, all’onore della prima.


CINICO DISINCANTO
Ancora una volta la misteriosa regola comportamentale del “sell in may and go away” ha fatto centro. Se l’esperienza insegna qualcosa ci suggerisce che gli episodi di eccezionale volatilità tendono a concentrarsi in periodi temporali relativamente ristretti e che la diversificazione del portafoglio perde efficacia nei momenti di forte turbolenza. Il periodo estivo, per qualche imperscrutabile motivo - forse la riduzione della liquidità sui mercati (tradotto: anche i pesci grossi vanno in vacanza) - sembra attrarre un aumento della volatilità. Purtroppo l’estate è solo agli albori e il futuro rimane ovviamente ignoto. Una volta tanto mettiamo da parte equilibrio e moderazione e portiamo alla ribalta il cinico disincanto di solito utile in queste occasioni. Non è il caso di farsi prendere in giro da cervellotiche quanto improbabili rappresentazioni di ipotetici scenari destinati a condizionare, per un verso o per l’altro, i destini dei mercati. Deflazione, recessione, crescita, inflazione, il grande crollo della Cina o il default delle banche europee. Nessuno è in grado di immaginare da dove arriveranno e di che tipo saranno i fattori di rischio. Sono scommesse, pure speculazioni sul perennemente incerto. Sappiamo solo che, fino a prova contraria, malgrado la paranoica esegesi globale delle parole di Bernanke, nel prossimo anno e mezzo, “…con il solo contributo di Stati Uniti e Giappone la base monetaria (globale) salirà dai 10 trilioni di dicembre ai 12,2 trilioni di fine 2014” (Alessandro Fugnoli, “ Tutti in cash”, Il Rosso e il nero, 27 giugno 2013). Sappiamo che il modello comportamentale delle banche centrali è ”dipendente” e “condizionato” dai mercati finanziari, il sacro totem dell’economia globale; che la politica dei “tassi zero” durerà ancora a lungo perché i signori della moneta sono sotto ricatto. Sappiamo che le grandi imprese continuano a macinare utili per managers e azionisti e che, senza un ribaltamento dei rapporti di forza tra lavoro e multinazionali, uno scenario inflazionistico non è verosimile; come, d’altra parte, neppure un’accelerazione significativa della crescita, per carenza strutturale di domanda aggregata. Sappiamo che la vera incognita globale rimane la insostenibilità del modello di crescita cinese, ma non siamo in grado di capire cosa succederà a Pechino. Sappiamo infine - e qui comprendiamo meglio - che i grandi predatori della finanza si stanno scrollando di dosso le sempre più numerose e fastidiose zecche che stavano succhiando la linfa vitale residua dei continui rialzi a volatilità zero. Pronti a ricominciare una volta che la schiuma della speculazione planetaria sia stata, come sempre, spazzata via.


Post scriptum
Non crediamo a clamorosi scivoloni dei mercati obbligazionari, ma siamo propensi a pensare che alla lunga i tassi dovranno tornare su livelli più alti, in parallelo con la lenta normalizzazione economica che segue la grande crisi degli ultimi anni. Quindi meglio le azioni, delle obbligazioni. Opinione di consenso ma apparentemente sensata. Il quando è cruciale. In estate serve rimanere liquidi e gettare le reti per raccogliere azioni su tutti i ribassi. Meglio dopo una eventuale, a lungo attesa, correzione sul mercato americano. Dove? Due scommesse ovvie e una pazza ma razionale: 1) Wall Street, ovvero l’ “usato sicuro”; 2) Tokio, il nuovo rinascimento giapponese; 3) Milano, “il ritorno dei morti viventi” dal mercato più trascurato del pianeta. E dall’autunno, forse, torneranno di moda anche i mercati emergenti.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

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