I pro e i contro del market timing

di Nicola Zanella - 25/04/2013

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Tipicamente, quando gli addetti al settore, ma non solo, pensano a strategie di investimento che nel corso del tempo siano in grado di suggerire i «migliori» momenti per entrare ed uscire dal mercato azionario, utilizzando poi i titoli di Stato, strumenti quindi a più basso rischio, come «rifugio temporaneo», hanno in mente, ad esempio, soluzioni per:

1) migliorare il rendimento finale di una determinata strategia;
2) abbassarne il rischio;
3) migliorarne il rendimento aggiustato per una qualche misura di rischio, ad esempio la volatilità ex-post.

In teoria, secondo quanto previsto appunto dall’Ipotesi dei Mercati Efficienti, non dovrebbero esistere (nel lungo periodo) strategie di investimento con un rendimento aggiusto per il rischio, tenuto conto anche dei costi di transazione da sopportare, migliore di quello della strategia di buy and hold (che non prevede quindi ribilanciamenti intermedi), tramite la quale si investe il 100% della ricchezza in azioni e per tutto il periodo di investimento di riferimento.
Effettivamente, sono molti gli studi accademici, forse la maggioranza, che confermano questa intuizione teorica; è vero però che, soprattutto in questo inizio di secolo, sono molte le ricerche che sembrano avere trovato conferme empiriche del contrario, ossia di una qualche «inefficienza» del mercato azionario.
Avendo letto la maggioranza delle ricerche pubblicate negli ultimi 40 anni riguardo la prevedibilità dei rendimenti azionari e la Teoria dei Mercati Efficienti, due dei più voluminosi ed appassionanti topic della finanza moderna, non credo che si possa trovare un facile accordo tra le due scuole di pensiero. Ci sarà sempre qualche valido economista finanziario che ritiene possibile «battere il mercato» e qualche altro che invece lo ritiene molto difficile. Credo che ciò dipenda dal fatto che non esiste:

a) un ovvio benchmark di confronto per la strategia di investimento o di market timing realizzata: ad esempio, è meglio utilizzare un portafoglio composto al 100% da azioni (buy and hold) o al 50% da azioni e al 50% da T-Bills (o bond a lungo termine) con un qualche ribilanciamento mensile (o annuale)?;
b) una ovvia misura di rischio e quindi un modello di equilibrio per aggiustare i rendimenti delle due strategie (joint hypothesis problem);
c) un ovvio livello di costi da imputare alle varie strategie analizzate;
d) un arco temporale di analisi comune: come mostrerò a breve, il periodo storico su cui vengono testate le strategie risulta fondamentale nell’assicurare la «vittoria» finale ad una piuttosto che ad un’altra. Il fatto che proprio in questi ultimi 13 particolari anni di Borsa sia stato relativamente facile costruire strategie di market timing in grado di rendere più dell’indice azionario dovrebbe farci sospettare qualche cosa.

Per cercare di analizzare l’annosa questione ho costruito una semplice strategia di market timing basata sulla volatilità effettiva del mercato azionario.
La Teoria economica associa una maggiore volatilità attesa a un più alto premio per il rischio che si traduce in prezzi più bassi e quindi in ritorni realizzati negativi nel breve termine.
Inoltre, l’evidenza empirica mostra come i rendimenti negativi, dovuti a notizie sfavorevoli, portino ad una volatilità maggiore di quanto non facciano i rendimenti positivi dovuti a notizie favorevoli.
D’altro canto, un grande shock negativo rappresenta una bad news (cattiva notizia) sia per la media che per la volatilità (della distribuzione di probabilità dei rendimenti stimata dagli operatori di mercato), comportando molto probabilmente una grande perdita in Borsa.
Se stessero così le cose, è chiaro che le strategie di market timing, come quella che ho costruito io, dovrebbero permetterci di «evitare» il regime in cui tipicamente accadono dei crolli di Borsa. 
Il problema è che queste strategie in realtà consigliano di uscire dal mercato azionario con un qualche lag o ritardo, ossia dopo che i prezzi hanno già iniziato a scendere.
Quindi, significa che sono in grado di limitare i danni in caso, ad esempio, di un grande crollo del mercato, non assicurando comunque un rendimento positivo. Solo un rendimento meno drammatico di quello delle altre strategie che investono in azioni.
Il problema maggiore è che simili strategie di market timing basate sulla volatilità consigliano di stare dentro al mercato azionario solo quando la volatilità è bassa. Il fatto è che la volatilità è bassa in due differenti regimi: quello che ha un rendimento negativo, anche se relativamente basso e quello che ha un rendimento positivo anche se non particolarmente elevato, tipico ad esempio delle fasi di espansione economica. Quindi non è affatto certo di investire in azioni in un periodo in cui i prezzi sono in crescita.
Passiamo ora alla verifica empirica.
La ricerca che ho condotto mette in confronto, negli ultimi cinque anni, quattro investimenti:

a) buy & hold nell’indice azionario;
b) buy and hold in un indice (BofA ML) che replica la performance delle obbligazioni statali tradizionali a medio termine (5-10 anni);
c) una strategia che ribilancia regolarmente l’investimento per il 70% in azioni e per il 30% in obbligazioni a medio termine;
d) la strategia di market timing che sposta la ricchezza dalle azioni ai bond a medio termine e viceversa a seconda della convenienza indicata di investire sui due mercati.

Specifico che il mix tra azioni e bond (70/30) per la strategia con ribilanciamento è stato scelto in quanto la strategia di market timing ha fatto stare fuori dal mercato azionario per circa il 30% del tempo negli ultimi cinque anni.
Ho svolto la ricerca sia per il mercato dell’eurozona, sia per quello statunitense: ricordo che in questo arco temporale l’area euro è stata in recessione due volte, quella americana nel 2008 e nella prima parte del 2009. Sarà interessante pertanto confrontare i risultati della strategia di market timing nei due diversi mercati.
Di seguito, il grafico mostra il comportamento dei quattro diversi investimenti nella zona dell’euro.
Figura 1

Si nota che la strategia di market timing in questi cinque anni ha permesso di ottenere un rendimento finale più alto di quella di Buy & hold in azioni e di quella ribilanciata (70% azioni/30% bond). La linea azzurra chiara in basso segnala l’andamento della volatilità del mercato azionario: quando è particolarmente elevata (es. fine 2008), la strategia di market timing fa perdere meno degli altri investimenti, proprio come avevo teorizzato.
Dato che in questi cinque anni si sono susseguiti un grande crollo, una fase laterale e di nuovo un altro crollo, l’investimento buy & hold in obbligazioni statali a medio termine ha ottenuto più della strategia di market timing (38,64% vs 12,40%).
Negli Stati Uniti, la cui economia è in espansione dalla metà del 2009, al grande crollo di fine 2008 e inizio 2009 è seguita una forte ripresa del mercato azionario, quindi il contesto ideale per la mia strategia di market timing. Si veda di seguito.
Figura 2 

Con il mercato Usa, la strategia di market timing ha guadagnato il 64,62% contro il 33,11% della strategia ribilanciata, il 27,69% della strategia di buy and hold in obbligazioni e il 27,49% della strategia 100% azioni.
Andiamo ora a studiare il comportamento delle varie strategie nei differenti regimi di Borsa in questi cinque anni. Di seguito, si può vedere il confronto per la fase di grande crollo del mercato, avvenuta sia nella zona euro che negli Usa tra la fine del 2008 e l’inizio del 2009. Il grafico riguarda la nostra area.
Figura 3 

È evidente come durante questi regimi di Borsa la strategia di market timing, facendo stare fuori dal mercato azionario per gran parte del tempo, si comporta meglio, in termini di rendimento finale delle altre strategie che hanno sempre una qualche componente di azioni (70% o 100%).
Da notare che in questi periodi, l’investimento che rende di più è comunque quello buy and hold in obbligazioni.
In basso, si mostra l’andamento della varie strategie durante una fase che possiamo definire laterale, come quella accaduta nella zona dell’euro tra la metà del 2011 e aprile 2013.
Figura 4 

Come si poteva facilmente ipotizzare, questi non sono i periodi di Borsa ideali per la strategia di market timing, che infatti ha performato peggio di tutti gli altri investimenti. Da notare poi che l’investimento migliore è stato quello in obbligazioni statali a medio termine, fatto questo causato anche dal forte calo dei rendimenti a scadenza .
Di seguito mostro invece il confronto tra i vari investimenti in un regime decisamente di ripresa, come quello che sta attraversando il mercato azionario statunitense da metà 2009. Faccio notare che il regime di forte crescita dei prezzi è stato quello iniziato proprio a marzo 2009 e durato qualche mese, periodo in cui la volatilità stava scendendo certo ma era ancora relativamente elevata, tanto che la mia strategia di market timing consigliava ancora di investire in obbligazioni. Questo è probabilmente il più grande problema di simili strategie di market timing: il regime di forte crescita dei prezzi, con media dei rendimenti molto positiva spesso segue il regime con una media dei rendimenti molto negativa ed entrambi pertanto sono caratterizzati da una volatilità relativamente alta.
Figura 5 

Come era piuttosto logico, in questo arco temporale l’investimento buy and hold in azioni ha guadagnato più degli altri investimenti: 114,21% contro l’82,04% della strategia ribilanciata, il 74,66% della strategia di market timing e il 16,80% della strategia di buy and hold in obbligazioni.
Dato che per la maggior parte del tempo i mercati azionari attraversano i regimi di Borsa con bassa volatilità, la cui media può essere sia positiva che negativa, anche se più spesso è positiva e che simili strategie di market timing mancano i periodi di Borsa con la media dei rendimenti molto positiva perché caratterizzati ancora da un'alta volatilità anche se in calo, risulta alquanto difficile giustificarene l'uso se l’obiettivo è quello di massimizzare il rendimento finale dell’investimento. Sono certamente migliori la strategia di buy and hold in azioni o la strategia ribilanciata; dato quanto accaduto nei mercati in questi ultimi cinque anni, perfino l’investimento in obbligazioni statali a medio termine!
Simili strategie sarebbero allora adatte a quei risparmiatori che hanno la «caratteristiche primarie» per investire in azioni, ad esempio, una ricchezza finanziaria particolarmente elevata o un capitale umano poco correlato con il ciclo economico, ma che trovano il profilo rischio/rendimento di tale investimento non particolarmente allettante.
Ho calcolato pertanto il rendimento minimo e massimo delle strategie per tutti i periodi annuali (260 giorni di Borsa) degli ultimi cinque anni con dati overlapping (che si sovrappongo parzialmente) per l’area dell’euro e degli Usa.
La scelta del periodo annuale è dovuta al fatto che spesso i risparmiatori hanno un periodo di monitoraggio degli investimenti annuale. Inoltre, secondo alcune teorie, è conveniente far coincidere questo periodo di valutazione con l’orizzonte temporale di investimento: come ho scritto in un articolo anche qualche mese fa, per essere un investitore di successo nel lungo periodo prima di tutto è necessario essere un investitore di successo di breve termine.
Questi sono i risultati per gli Stati Uniti:

a) buy and hold azioni: rendimento minimo -37,19% / rendimento massimo: +71,63%
b) strategia ribilanciata 70% azioni/30% bond: rend. minimo -24,30% / rend. massimo: +47,18%
c) strategia di market timing: rend. minimo -11,89% / rend. massimo: +35,48%
d) buy and hold obbligazioni: rend. minimo -4,35% / rend. massimo: +11,15%

Questi invece sono i risultati per la zona dell’euro:

a) buy and hold azioni: rendimento minimo -39,18% / rendimento massimo: +66,43%
b) strategia ribilanciata 70% azioni/30% bond: rend. minimo -25,99% / rend. massimo: +46,99%
c) strategia di market timing: rend. minimo -25,19% / rend. massimo: +30,10%
d) buy and hold obbligazioni: rend. minimo -3,67% / rend. massimo: +18,59%

Come potete vedere, la strategia di market timing trasforma l’investimento 100% in azioni in qualcosa di «meno rischioso», come si nota dal rendimento minimo annuale, ma d’altro canto abbassa anche il rendimento massimo, proprio come è in grado di fare qualche altra strategia con una percentuale minore di azioni, come quella ribilanciata che ho esaminato.
La strategia di market timing non sembra in grado di abbassare considerevolmente il rischio (in termini di rendimento minimo finale) e di aumentare il rendimento (in termini di rendimento massimo annuale) più delle altre strategie analizzate.
Faccio notare anche che con le strategie ribilanciate solitamente si dispone di uno storico molto ampio, quindi più affidabile se vogliamo, mentre spesso le strategie di market timing per vari motivi sono testate su archi temporali molto più corti.
Il limite maggiore poi utilizzando queste strategie è che non si può dire ex-ante di quanto si limiterà la perdita rispetto all’indice di Borsa: notate ad esempio la differenza di rendimento minimo della stessa strategia applicata nel medesimo arco temporale in due mercati differenti (-11,89% in Usa vs -25,19% nello zona dell’euro).
Alcuni potrebbero obiettare che psicologicamente potrebbe essere meglio per i risparmiatori sapere di non avere nemmeno un euro investito in azioni quando è «assodato» che il mercato è in una fase di alta volatilità (anche se probabilmente i prezzi sono in parte già calati, comportando delle perdite) piuttosto che sapere di avere il 100% o il 70% investito in azioni.
È un’osservazione condivisibile. Il problema è che dobbiamo specificare a cosa si riferisce quel 100% o il 70% investito in azioni: perché se come spesso accade, si riferisce alla quasi totale ricchezza finanziaria del risparmiatore, gestita non all’interno di un organizzato approccio finanziario, allora l’utilità di una simile strategia (che non ha alcunché di magico) può essere ancora discussa.
Se invece, come io ritengo più corretto, quel 100% o 70% investito in azioni si riferisse solo a quella parte della ricchezza finanziaria che il singolo risparmiatore consapevolmente ha allocato in attività rischiose in risposta ad un naturale desiderio di arricchimento, dopo aver messo «al sicuro» una parte importante della propria ricchezza in strumenti a minor rischio atteso, come consigliato, ad esempio, dall’approccio finanziario a piramide che ho presentato qui, allora simili strategie di market timing sarebbero molto meno utili.
In un simile contesto, sono molto più semplici e meno costose strategie di investimento quali quella che investe il 70% in azioni e il 30% in obbligazioni (o 50/50, ad esempio) ribilanciando ad intervalli prestabiliti o addirittura l’investimento buy and hold nell’indice obbligazionario.
In definitiva, è certamente possibile trovare un portafoglio composto da attività rischiose con un profilo rischio/rendimento interessante per il risparmiatore, senza dover utilizzare una qualche strategia di market timing.

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