Dejà-vu 10: il futuro dei risparmi si gioca a Washington e Pechino

di Enrico Ascari (*) - 26/03/2013

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“L’indice Dow Jones è considerato il nuovo paradiso sicuro dei mercati finanziari”.  “L’unica attività finanziaria sicura, con l’esplosione delle passività delle banche centrali, è quella che ha almeno la possibilità di generare rendimenti reali positivi, il capitale azionario”.  Recenti dichiarazioni di analisti del mercato azionario, successive ai  nuovi massimi dell’indice Dow Jones.

Tutte le volte che gli esperti della turbo finanza declinano lo slogan del “cambio di paradigma”  correte a toccate i più potenti amuleti. Il tormentone del “questa volta è diverso”, ritornello consolatorio e acchiappa gonzi che ha caratterizzato tutti i picchi dei cicli finanziari e del credito, torna di moda nei grattacieli di Wall Street e della City. Questa volta si discetta di “grande rotazione”: gli investitori dovrebbero ribaltare i portafogli, abbandonando  le obbligazioni per tuffarsi nelle placide e rassicuranti acque dei mercati azionari. Come sempre, nello spazio infinito  e pericolosamente velleitario delle congetture sui mercati, non mancano anche i catastrofisti. Ad esempio  Stanley Druckenmiller, uno dei più blasonati gestori di hedge funds, ha di recente affermato che gli indici  americani - ormai su valori non giustificati dai fondamentali -  si stanno avviando verso l’ennesima bolla, con conseguente rovinoso ruzzolone. Questo dibattito, visto dai lidi italiani, con un’economia in ginocchio e un mercato azionario disastrato, appare lunare. Dà però la misura dei fenomeni globali che sottotraccia influenzano il quadro  finanziario internazionale, indispensabile punto di riferimento anche per i tartassati risparmiatori italiani. Che dovranno guardare sempre più attentamente a Washington e Pechino se vorranno salvare quel che rimane dei loro capitali (senza scordarsi di Cipro…).

Aria sottile

L’andamento dei mercati azionari nei primi mesi dell’anno sembra confermare un generale ritorno di interesse verso gli investimenti in capitale di rischio. L’indice Dow Jones ha superato, con gran clamore, i massimi storici toccati il 10 settembre del 2007; il DAX, barometro dello stato di salute della corazzata tedesca,  è a ridosso dei massimi del luglio 2007. Per gli altri indici europei il quadro è meno roseo: il CAC francese vale circa la metà rispetto all’apice del settembre del 2000, come  l’indice spagnolo che però ha toccato i massimi nel novembre del 2007, mentre quello italiano è del 70% inferiore rispetto ai livelli di marzo del 2000.  La performance dei mercati emergenti è più diversificata. Se è vero che l’indice aggregato è più che quadruplicato dai minimi del 2002 al 2008 (cfr. fig.1) è  anche vero che i BRIC (Brasile, Russia, India e Cina)  sono sotto i massimi toccati tra il 2007 e il 2010, rispettivamente di un quarto, i primi due, del 10% e del 65%.

 

La “grande rotazione”

L’idea della “grande rotazione”, una delle tante suggestive operazioni di marketing, ovvero “narrazioni”,   che si inventano gli strateghi  dell’industria finanziaria, è stata partorita da  Michael Hartnett, capo delle strategie della  BofA Merrill Lynch, ripresa entusiasticamente da molti concorrenti  e enfatizzata con solerzia dai media finanziari di tutto il mondo. Non si tratta necessariamente di un’idea peregrina e, come spesso avviene in finanza, potrebbe entrare a far parte dell’ampia casistica delle profezie che si auto-avverano per cause diverse da quelle ipotizzate. Secondo i sostenitori della teoria, potremmo essere all’inizio di un fenomeno di  durata almeno decennale, che vedrebbe i risparmiatori americani realizzare un grande travaso di investimenti dai fondi e prodotti di mercato monetario e obbligazionario a investimenti di natura azionaria, ribaltando di fatto le tendenze prevalenti dopo lo scoppio della bolla Internet e la grande crisi finanziaria degli ultimi anni.[I] Sarebbe il livello miserabile dei rendimenti attesi sulla liquidità e sulle obbligazioni, pubbliche o private, il motore della grande migrazione. E considerando che i principali mercati azionari  sono storicamente e inevitabilmente guidati dalla tendenza di Wall Street, pur con le ovvie specificità e divergenze relative, la “grande rotazione” finirebbe per condizionare l’allocazione futura dei portafogli a livello globale.

Tale suggestione, secondo molti, sarebbe però una pericolosa congettura senza solide  basi economiche, demografiche e comportamentali, almeno nei paesi avanzati. Ad esempio  (cfr. Beware the 'Great Rotation' - WSJ.com) non terrebbe conto del fattore demografico: la popolazione invecchia, almeno nei paesi avanzati, e gli anziani tipicamente vendono attività per mantenere un livello di vita adeguato, non sono certo  grandi appassionati dell’investimento in borsa. D’altra parte i grandi fondi pensione e assicurativi che gestiscono a fini previdenziali lo stock di ricchezza accumulata e fronteggiano passività potenziali crescenti (gli esborsi pensionistici),  ben difficilmente potranno modificare l’allocazione degli attivi a favore dell’investimento azionario, lentamente ma inesorabilmente ridotto nell’ultimo ventennio. Sono piuttosto costretti ad acquistare, per neutralizzare le passività future, sempre più obbligazioni di durata decennale  o superiore, soprattutto quelle con cedole ancora relativamente alte. Tant’è che, in un periodo di carestia di rendimenti, attrae ancora molto, malgrado i rischi, il debito italiano.

Nel lungo termine altri sono i  fattori che guidano la crescita dei mercati azionari; elementi relativi più allo stato di salute delle imprese che alle preferenze dei risparmiatori, fin troppo condizionati da suggestioni e deviazioni  comportamentali ben note e largamente sfruttate dagli abili narratori dell’industria finanziaria. Viceversa, nel cortissimo orizzonte, sono decisivi i flussi  generati dal comportamento opportunistico di fondi speculativi e banche d’investimento, che dispongono di attivi meno significativi rispetto ai fondi pensione ma possono utilizzare a piacimento la leva finanziaria. Certo questa tipologia di operatori ha un significativo interesse proprio nel declinare storie più o meno credibili finalizzate a sostenere i mercati e ad allargare a dismisura il coinvolgimento del pubblico. Fenomeno che quando avviene su larga scala diventa tipicamente segnale  di inversione del ciclo piuttosto che di continuazione dello stesso.

La bolla che non c’è

Se la narrazione della “grande rotazione”, giustificata da un movimento secolare di travaso di flussi sembra molto debole, appare molto più ragionevole  l’ipotesi che nei prossimi uno, due anni  possa perdurare il migliore andamento relativo degli indici azionari  rispetto a quelli obbligazionari. E ciò malgrado il “muro del pianto” che da sempre caratterizza i grandi “mercati toro” della storia, almeno fino alla fase finale di grande euforia, che poi è quella che vede la crescita rampante della speculazione e che finisce d’abitudine per travolgere  il classico “parco buoi”.  

Nella fig. 2 viene rappresentato il ciclo dell’emotività che convenzionalmente caratterizza  gli andamenti del mercato azionario; l’analista, cui siamo debitori, sovrappone schematicamente all’andamento ciclico  dell’indice S&P 500, quello psicologico dell’investitore tipo, prefigurando, implicitamente, un imminente esaurimento del ciclo rialzista. Ovviamente, mentre il passato, con il senno del poi, è facilmente interpretabile, il futuro, anche immediato, rimane ignoto.

Figura 2. Fonte: Lance Roberts, StreetTalk Advisors

E’ già bolla azionaria? Le fasi terminali dell’eccitazione e dell’euforia sembrerebbero ancora lontane. Malgrado gli indicatori tecnici di breve termine segnalino un surriscaldamento dei mercati e quindi l’incombere di una possibile correzione tecnica, anche significativa, sono almeno due i fattori strutturali che alimentano la corsa degli indici azionari e che non sembrano vicini all’esaurimento. Da una parte il massiccio ricorso a politiche monetarie non convenzionali da parte delle banche centrali, in particolare della Federal Reserve, dall’altra la continua crescita delle grandi corporation internazionali e, soprattutto, dei loro profitti. Difficile pensare che Wall Street possa subire delle correzioni significative e prolungate fino a quando questi due fattori saranno congiuntamente all’opera.

La nazionalizzazione dei mercati

Da tempo è noto che la Banca Centrale americana attua politiche di diretta o indiretta manipolazione dei mercati finanziari. Non è affare recente: è dalla fine degli anni 80 che si parla di “Greenspan put”, cioè di una rete di sicurezza gentilmente offerta dalla Fed al settore della finanza. Ma un conto sono le iniezioni temporanee di liquidità che assorbono come spugne il panico su  mercati instabili ma funzionanti; storia diversa è la chirurgica, prolungata manipolazione dei tassi d’interesse in corso ormai da cinque anni. Il copyright occulto della teoria della “great rotation” spetta  alla Federal Reserve. L’instancabile lena di Bernanke mira a ridurre il peso reale del debito, aumentare la propensione al consumo delle famiglie - che non hanno convenienza o possibilità di risparmiare - e infine ridare fiato alla bolla del debito, senza la quale l’economia non può più crescere al ritmo desiderato da  Washington. L’effetto complementare, voluto e cercato con determinazione, è quello di alimentare una crescita, possibilmente stabile, del mercato azionario, che vada a beneficio del nuovo ceto nobiliare del capitalismo finanziario americano, i manager e gli azionisti delle grandi corporation quotate. Oggi, con la politica dei “tassi zero”, l’investimento nelle tradizionali “attività sicure” - i titoli del debito sovrano o la liquidità -  diventa una scommessa perdente: la  sicurezza si paga  con un rendimento negativo. Si potrebbe affermare che “non esistono più gli asset sicuri di una volta”. Bisogna guardare altrove: rimangono in campo solo le azioni, i cui rendimenti attesi manterrebbero un potenziale “infinito”, non “represso” come quello degli altri strumenti finanziari. E’ un ambito, questo, nel quale i cosiddetti “fondamentali” di azioni e obbligazioni diventano un optional perché i prezzi e la volatilità - non casualmente irrisoria - che esprimono, non riflettono più giudizi più o meno informati sull’evoluzione futura dei cash flow, bensì quasi esclusivamente le azioni della banca centrale. C’è che ha parlato di “nazionalizzazione” occulta (cfr. The age of infinite equity? FT Alphaville), un magnifico paradosso per il capitalismo finanziario dominante, costretto a “commissariare” i mercati dopo il fallimento di  Lehman Brothers, l’ultimo rovinoso atto di laissez faire dei  policy makers americani.

Ormai anche molti scettici della prima ora hanno gettato la spugna e si sono convinti che questa sia l’unica politica possibile per risollevare un’economia mondiale caratterizzata da debolezza cronica. Rimane però evidente il rischio di incoraggiare un’eccessiva propensione al rischio, come successo nel lungo regno di  Alan Greenspan. Sappiamo tutti com’è finita  allora, vedremo quale sarà l’esito delle azioni di Bernanke tra qualche anno. Per ora  le borse sembrano ancora lontane dagli eccessi speculativi degli ultimi anni 90. C’è un motivo valido:  se le economie occidentali sono deboli, le loro imprese rimangono molto forti. 

Questione di margini

E’ evidente che la prassi consolidata di manipolazione dei prezzi delle attività finanziarie troverebbe alla lunga dei vincoli oggettivi quando la realtà virtuale dovesse discostarsi in modo eclatante dalla dinamica dei fondamentali delle economie, o meglio, delle imprese quotate sui mercati azionari. Le due tendenze infatti, da tempo non sono più parallele. L’andazzo brillante delle Borse che contano può prolungarsi, senza causare l’ennesima bolla speculativa e le successive lacrime di coccodrillo, se il tasso di crescita dei prezzi azionari non si discosterà eccessivamente o troppo a lungo dalla  deriva tendenziale dei dividendi e degli  utili per azione (Earning Per Share). E qui, tra i variegati fattori determinanti, macroeconomici e aziendali, splende di luce propria la rotta dei margini di profitto, che con qualche approssimazione, indica la quota del fatturato da reinvestire,  ovvero distribuire agli azionisti e a una classe manageriale sempre più rapace[II].

Ebbene un’analisi elaborata da Citigroup sui 250 maggiori gruppi industriali globali, mette in luce come l’”EBIT margin” aggregato, sia pure tra alti e bassi, sia passato dal 6-7% del fatturato nei primi anni 90, a livelli del 10-11% negli ultimi anni.[III]

Se si dilata l’orizzonte dell’analisi nel tempo, laddove esistano informazioni facilmente reperibili (Stati Uniti), abbiamo sia dei riscontri, sia una visione più completa dei fenomeni in gioco. Ad esempio, il trend dei margini netti di profitto aggregato delle società appartenenti all’indice S&P 500 (cfr. fig. 3) evidenzia con chiarezza una tendenza decrescente dagli anni 60 ai primi anni 90, seguita da una duratura inversione, rimasta visibile malgrado oscillazioni sempre più ampie, dovute prevalentemente allo scoppio delle due bolle di tecnologia e finanza. Anche il rapporto tra profitti aziendali e PIL calcolato utilizzando i dati della contabilità nazionale statunitense[IV], di cui sono disponibili serie storiche a partire dal 1948, confermano la stessa tendenza.  La secolare espansione dei margini di profitto, che, almeno per l’economia americana riguarda non solo le grandi corporations ma il complesso delle imprese,  dipende da numerosi fattori, molti dei quali hanno caratterizzato il processo di globalizzazione finanziaria e tecnologica dell’ultimo trentennio. Uno di questi, che invero è stato determinante prevalentemente nelle economie anglosassoni, va individuato nel continuo calo della pressione fiscale sui redditi d’impresa. Negli Usa, ad esempio, il   “tax rate effettivo”[V] ha subìto un ridimensionamento continuo a partire dagli anni 80. Altro fattore di rilievo, a partire dagli anni 90 è stato l’aumento della produttività dei fattori (cfr. fig. 4) e la diminuzione relativa del loro costo.

Figura 3: margini netti delle società dell'indice S&P 500

Tutto il  periodo è stato caratterizzato, infatti, da una inesauribile riduzione del costo dell’indebitamento, correlato alla secolare riduzione dei tassi d’interesse. Mentre le corporation non finanziarie, grazie ai crescenti flussi di cash flow hanno tendenzialmente ridotto l’indebitamento, limando la volatilità dei margini, quelle finanziarie, con l’esplosione della leva finanziaria utilizzata, hanno amplificato i rischi, e le oscillazioni dei saggi di profitto, ben visibili nella fig. 3.

Figura 4: produttività negli Stati Uniti, tassi medi di crescita. Fonte: contabilità nazionale Usa.

 

Ma la componente favorevole  più rilevante e inesauribile, sia a livello aziendale che a livello macroeconomico, è stata la continua riduzione del costo reale del lavoro, fattore questo che ha coinvolto la maggior parte dei paesi avanzati di cultura anglosassone (cfr. fig. 5).

Figura 5: rapporto tra costo unitario del lavoro e deflatore del PIl USA. Fonte: ns. elaborazione su dati della Federal Reserve Bank of St. Louis

L’impero delle multinazionali

I pochi ma significativi dati riportati sono una spia del fenomeno ormai universalmente conosciuto e dibattuto della progressiva inarrestabile crescita del potere delle grandi multinazionali, organizzazioni la cui influenza è diventata ben più pervasiva di quella mai assunta, anche in passato, dagli stati-nazione.[VI].

Le corporations vanno considerate i veri protagonisti della scena economica contemporanea: dominano in molti casi le entità statuali ai cui ordinamenti sarebbero in teoria assoggettate e riflettono la divisione del mondo tra paesi ricchi (vecchi e nuovi) e poveri. I grandi gruppi internazionali rappresentano di fatto un sistema di scambi parallelo in grado di porsi al di fuori o al di sopra sia del mercato che della legge. Colonizzano le giurisdizioni, arbitraggiano i regimi fiscali, lottano ferocemente per mantenersi sulla frontiera efficiente dell’innovazione tecnologica e, soprattutto, riducono anno dopo anno l’utilizzo e il costo del fattore lavoro.

Questi fenomeni spiegano in buona misura la divergenza tra lo stato di salute, alquanto precario, delle economie occidentali (misurato dalla crescita del PIL, o meglio, del PIL pro capite) e del loro ceto medio, e quello delle loro multinazionali, per ora, ancora eccellente. Aiutano a capire anche perché non c’è alcuna stabile ed evidente correlazione tra tasso di crescita medio delle economie e quello degli utili e dei prezzi di borsa delle aziende quotate sui rispettivi  mercati  (cfr. fig. 6)[VII]. Un fatto è acclarato: nel lungo periodo (lustri, decenni) i prezzi azionari riflettono la dinamica degli utili delle società quotate e questa, soprattutto se le aziende in questione sono scarsamente dipendenti dall’economia domestica, può divergere alla grande dalla deriva dei salari  e dal reddito pro capite o familiare.

Figura 6: crescita degli utili e del PIL, 1980-2010: nessuna apparente correlazione positiva. Fonte: GMO Quarterly letter febbraio 2013.

Valutazioni e congetture

Malgrado le crisi seriali, Wall Street è tornata sui massimi del decennio, in compagnia del mercato tedesco. Da qualche mese anche l’indice Nikkei della borsa giapponese è in forte ripresa.

Figura 7: P/E e tassi d'interesse del mercato Usa.  Fonte: http://www.irrationalexuberance.com/ Robert Shiller

Lo stato di salute delle principali borse mondiali (se escludiamo quella cinese, che rimane per vari motivi un mercato a trasparenza zero), riflette fenomeni monetari, quindi  in varia misura “artificiali” e dinamiche reali, legate alle modalità del processo di globalizzazione. Finchè le due macrotendenze procederanno a braccetto è difficile pensare che le borse possano capottarsi, anche se per ipotesi i mercati fossero, col senno del poi, troppo cari. Quello del “valore” – di un indice o una azione - è tema perennemente dibattuto e controverso, quindi di non particolare rilevanza nel breve andare,  tranne che in periodi di estrema sopra/sottovalutazione. La narrazione prevalente ci rappresenta che il mercato azionario Usa avrebbe multipli nettamente più alti (cfr. fig. 7) di quelli medi storici e anche di quelli europei. Ma i margini dell’impresa media a stelle e strisce sono nettamente più alti rispetto al passato e ai competitori del vecchio continente; in particolare  il settore bancario di Wall Street, che è tornato a pesare il 18% dell’indice, ha uno stato di salute molto migliore rispetto agli istituti dell’Eurozona, zavorrati dalle sofferenze. D’altra parte va anche considerato che i profitti delle società americane, grazie anche alle loro controllate estere, sono ai massimi di sempre rispetto al PIL, su livelli difficilmente sostenibili in eterno.

Per gli investitori la strategia preferibile sembra essere quella di privilegiare l’investimento in capitale azionario, a scapito del capitale di debito, almeno rispetto all’atteggiamento tenuto negli ultimi anni. Con la consapevolezza dei rischi che si corrono ma anche con il coraggio di approfittare delle inevitabili correzioni per partecipare alle successive riprese. Ovviamente le recessioni, in particolare quelle dell’economia Usa, con il conseguente contagio internazionale, sono eventi sempre molto negativi per i listini. Non sembra però alle viste un’eventualità del genere. Più rischiosa, viceversa, potrebbe essere la possibilità, altrettanto improbabile, di un’accelerazione inflazionistica della crescita statunitense, che indurrebbe la Federal Reserve a schiacciare, bruscamente e tardivamente, il pedale del freno monetario, con il rischio per gli investitori di andare a “sbattere”, contro la contemporanea caduta dei prezzi azionari e obbligazionari. Tale ipotesi, però, diventerebbe d’attualità solo se tornasse a crescere la quota del reddito attribuito al fattore lavoro (cioè alle famiglie) rispetto a quello che rimane nelle tasche di aziende e azionisti. Anche questo è un fenomeno del quale, per ora, non si vede traccia, almeno in occidente.

L’elemento di gran lunga più rilevante nel medio termine rimane lo stato di salute delle economie emergenti e, in particolare il modello di sviluppo di quella cinese, fattori dai quali dipende sempre più la dinamica dei profitti delle grandi corporations. L’apertura delle economie dell’est e del sud del mondo ha favorito la crescita di fatturato e profitti rispetto alle possibilità permesse dai mercati maturi molto più competitivi. La Cina è di gran lunga il maggior contributore della crescita internazionale, con il credito bancario che lievita del 22% annuo e il PIL nominale del 12%. La domanda di materie prime cinese continua a beneficiare diversi importanti paesi esportatori; il boom delle infrastrutture è stato per anni un traino per i grandi produttori occidentali di macchinari. Ora si attende che l’esplosione dei consumi durevoli e di lusso, si estenda ad altri prodotti e servizi e si allarghi  a fasce sempre più vaste di popolazione. Un inatteso e forte rallentamento dell’economia del dragone potrebbe frenare la domanda globale fino al livello di stallo, e mandare ko l’idillio con i mercati azionari.

Tirando le somme una moderata “rotazione” da obbligazioni ad azioni ci può anche stare, ma sempre con prudenza (casco alla guida!) e l’occhio vigile su quanto accade a Washington e Pechino.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.



[I]Negli ultimi sette anni gli investitori americani hanno indirizzato 800 miliardi di dollari verso prodotti di natura obbligazionaria e riscattato ben 600 miliardi di dollari da quelli di natura azionaria. Negli ultimi mesi il flusso si sarebbe invertito a vantaggio dei secondi, sulla base, prevalentemente dei rendimenti minimi ormai assicurati dai primi.

[II] Che invero si è spartita una fetta progressivamente più larga non solo dei profitti ipotetici futuri, via stock options, ma anche dei fatturati.

[III] Fonte: Pimco, “The Global Industrial sector: have profit margins peaked?”, Maggio 2012.

[IV]Le due serie, pur essendo calcolate con diverse modalità e su aggregati non omogenei di imprese (quella della contabilità nazionale include tutte le imprese censite, non solo quelle quotate), hanno una correlazione dello 0,9 e forniscono sostanzialmente le stesse indicazioni.

[V]Il corporate tax rate medio negli Stati Uniti,  superiore al 50% nei primi anni ’50, è tendenzialmente calato dal livello medio del 40% negli anni ’70, al 26% attuale. Malgrado gli Usa abbiano aliquote fiscali nominali sul reddito d’impresa superiori a quelle medie europee, un recente studio dimostra che il livello medio nel primo decennio del secolo del tax rate “effettivo” delle corporation con sede negli Usa (incluse nell’elenco di della rivista Forbes delle prime duemila a livello globale) è stato di circa il 31%, rispetto al 35% di quelle con sede in Europa. Cfr. Reuven S. Avi-Yonah, Yaron Lahav “The Effective Tax Rate of the Largest US and EU Multinationals”University  of Michigan Public Law Working Paper No. 255, October 25, 2011.

[VI]Cfr. Guido Rossi, “I mercati dell’azzardo”, Adelphi, gennaio 2008.

[VII]  Ovviamente la realtà è molto più complessa di quella rappresentata in fig. 6. Le relazioni tra prezzi di borsa, crescita degli utili per azione e crescita economica dipendono dal periodo temporale scelto (le relazioni non sono stabili), dalle caratteristiche del mercato azionario, dalla sua rappresentatività dell’economia di un paese e dall’apertura dello stesso al commercio internazionale. Inoltre i rapporti di causalità hanno molto più a che fare con le aspettative piuttosto che con l’andamento corrente degli affari. Determinante infine è il livello di valutazione iniziale del mercato: tipicamente gli eccessi in un senso o in un altro derivano da una sovra/sottovalutazione delle aspettative future e si riflettono successivamente in un trend dei prezzi inferiore o superiore alla crescita effettiva degli utili. Si tratta, in gergo tecnico di quella che viene definita come contrazione o espansione dei “multipli” di borsa. A titolo esemplificativo dal marzo del 2009 l’indice S&P 500 è più che raddoppiato con l’economia Usa che è cresciuta cumulativamente del 7%; nello stesso periodo l’economia cinese è cresciuta di oltre il 40% ma il mercato di Shangai è più che dimezzato rispetto ai massimi del 2007.

 

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