Dejà-vu 8: siamo nelle mani dei banchieri centrali (con tutti i rischi del caso)

di Enrico Ascari (*) - 10/02/2013

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I presunti salvatori della patria

Nel 1999, superata la crisi del ’98, una famosa copertina di Time Magazine  mostra in primo piano Robert Rubin, Larry Summers, suo vice al Tesoro e Alan Greenspan,  con il titolo “The Committee To Save the World”. Si è visto come è andata a finire.

Il 2012 è stato l’anno dei banchieri. Centrali. Sembra quasi uno scherzo, ma è proprio così (a quando il  Nobel a un governatore?). Mario Draghi si è aggiudicato il premio di uomo dell’anno assegnato dal Financial Times. Niente da dire, gli gnomi della City sono monotematici. E’ fuor di dubbio che l’ormai mitica prolusione di Draghi, tenuta lo scorso 26 luglio, abbia rappresentato la svolta per  la moneta europea. La frase “faremo tutto quanto necessario per sostenere l’Euro e, credetemi sarà sufficiente” è diventata il tormentone dell’anno, l’inizio della fine della crisi della moneta unica. Ma non è finita qui. Se Draghi è stato un perfetto slalomista, aggirando con eleganza gli stretti paletti statutari e l’occhiuta vigilanza della Bundesbank,  Bernanke,  il Governatore della Federal Reserve ha doppiato le colonne d’Ercole dell’ortodossia monetaria avventurandosi verso l’ignoto. Manterrà il piede pigiato sull’acceleratore fino a che il tasso di disoccupazione non scenderà sotto il 6,5%. Nessuno, prima di lui, era stato così esplicito. Qualche scalmanato è arrivato perfino a definirlo un novello rivoluzionario del XXI secolo (Robert Harding, Central bankers give voice to a revolution - FT.com). Figuriamoci. La realtà è ben diversa: lungi dall’essere i salvatori della patria, le Banche Centrali (d’ora in poi BC) e gli uomini che le hanno guidate portano sulle loro spalle parte della responsabilità del disastro finanziario ed economico che ancora stiamo vivendo. Soprattutto la Federal Reserve.   Non sembra il caso di lasciare che si assumano compiti ancora più impegnativi,  a maggior ragione senza l’occhiuta vigilanza della politica, discreditata e distratta, e di un’opinione pubblica inconsapevole.

Cinque anni dopo: finanza salva, per gli altri si vedrà

Tutto bene dunque?  Crisi finita con il lieto fine? Per la grande finanza internazionale sembrerebbe proprio di sì. Almeno negli Stati Uniti, ma anche l’Europa sta recuperando in fretta. Oltreoceano la crisi del mercato immobiliare è ormai dietro le spalle e le banche tornano a macinare utili “facili”. Soprattutto quelle che hanno ingoiato, a prezzi stracciati, i pezzi più deboli del sistema, tornate sui livelli di capitalizzazione pre-crisi. Ma se non fossero state “troppo grandi per fallire”, nel libero mercato delle “anime belle” non esisterebbero più da un pezzo. Governo e Fed le hanno salvate, recuperando i capitali direttamente investiti, ma scaricando sul bilancio pubblico e i cittadini le esternalità negative derivanti dalla crisi sistemica della finanza a stelle e strisce.

In Europa, dove il sistema ha subìto il doppio shock dei mutui subprime e del debito sovrano, il quadro è più opaco, ma la fase più acuta della gelata del credito, grazie prevalentemente alla BCE, è stata superata. Le condizioni dei mercati interbancari sono tornate  quasi alla normalità, come le valutazioni sul rischio di credito. Le banche più solide hanno quotazioni di circa il 40% inferiori a quelle del 2007 e valutazioni non superiori all’80% del valore di libro tangibile. Ovviamente gli istituti di credito dei paesi periferici sono abissalmente più lontani dai prezzi e, soprattutto dai valori del capitale, prevalenti prima della crisi.

Nel frattempo, sulle ali della liquidità eruttata dalle banche centrali, i principali mercati finanziari hanno toccato o superato i massimi precedenti alla crisi. Peggiore il rating, migliore la performance (cfr. Fig. 1), questa è stata la musica dello scorso semestre (come insegnano i BTP e i bond greci). Insomma sull’onda di un  rinnovato globale “carry trade” - espressione intraducibile, che significa “indebitati a costo basso e investi a rendimento atteso maggiore”- , le banche incerottano i bilanci (non a Rocca Salimbeni…) e gli investitori si riprendono dalle perdite degli anni precedenti. Lo stato dei mercati ricorda, per molti versi, quello prevalente prima del grande crash del 2008.  Con una determinante differenza, però. Allora la diffusa presenza di prezzi gonfiati ed artificiali era il risultato di una bolla del debito, alimentata dalle banche centrali, ma creatasi, via leva finanziaria, dentro i mercati. Le “fabbriche della liquidità” erano prevalentemente le banche universali, trasformate in hedge funds, e il collegato circuito  del  “sistema bancario ombra”. Insomma il debito era prevalentemente sui libri della finanza privata, oltre che sulle spalle delle famiglie americane illuse dal bancomat dei finanziamenti ipotecari facili.

Figura 1: rendimento dei junk bonds in dollari

 

Oggi, il debito non è sparito; si è piuttosto trasferito sui bilanci delle banche centrali e dagli stati, cioè in ambito pubblico. E’ stato “socializzato”. E’ in mani apparentemente più solide e ciò rassicura, in parte, la grande finanza - sempre che i governi siano credibili - ma deve preoccupare i contribuenti, in particolare quelli più deboli, che rimangono “nudi” sotto la sferza della stagnazione economica. Basta leggere le statistiche sulla disoccupazione, in particolare di quella giovanile. Quella che Joseph Stiglitz e altri hanno chiamato la “grande recessione” è tutt’altro che alle nostre spalle, almeno nei paesi più deboli dell’occidente sviluppato che hanno pagato e continueranno a pagare il prezzo più alto.

Le banche centrali: tra mito e realtà

Le BC non sono state create tutte uguali. Il rapporto tra Autorità Monetarie e  Stato sovrano può assumere diverse configurazioni: le questioni rilevanti sono l’indipendenza rispetto al potere politico, la trasparenza e “accountability”, cioè la  responsabilità rispetto agli organi di governo e, in ultima analisi agli elettori del proprio paese. Le BC condividono le primarie funzione dell’emissione della moneta e della  creazione e controllo del credito bancario; tuttavia possono perseguire  obiettivi statutari di ampiezza molto variabile. Inoltre le BC  sono i prestatori di ultima istanza, i “lender of last resort” del sistema bancario, i rianimatori del paziente in stato comatoso che rischia la catastrofica “corsa agli sportelli”. Per poter svolgere questa funzione, alle Autorità Monetarie è stato quasi sempre assegnato un ruolo a geometria variabile di regolamentazione e controllo dei gruppi bancari, per garantirne la stabilità. In parallelo, e con una logica alquanto discutibile, hanno a volte ereditato anche la funzione di garanti della concorrenza.

Nell’ultimo ventennio, con un crescendo,  le principali BC hanno occupato volenti o nolenti spazi sempre più larghi  come prestatori di ultima istanza;  ma hanno occupato sempre più spazi anche nelle vaste praterie della politica economica, a volte cooperando, a volte sostituendosi alla funzione squisitamente politica. Questo è successo, diciamolo subito,  malgrado il fatto che abbiano fatto bancarotta  come regolatori e controllori del sistema finanziario.

Di recente è fiorito uno stucchevole dibattito sulla possibile perdita di “indipendenza” delle BC, salito di tono dopo le recenti elezioni in Giappone (vedi infra). Il timore di alcuni è che sia a rischio la loro indipendenza, minacciata da una rinascente “dominanza” della politica sulla funzione monetaria. Sembra piuttosto vero il contrario: sono “le banche dei banchieri” ad essersi appropriate dei territori della politica (The politicisation (or not) of central banks | Gavyn Davies). La loro supposta “indipendenza” è una foglia di fico che nasconde pudicamente la “cattura” da parte dei regolati. Come lo è la virginale “neutralità” della loro azione rispetto alla pletora degli interessi in gioco. Qualsiasi dibattito sull’indipendenza e sulla responsabilità “democratica” dei signori della moneta, rischia di essere velleitario e dogmatico se non viene storicizzato e contestualizzato. Il che significa, in primo luogo, centrare l’analisi prevalentemente sul comportamento della BC che “domina” il mondo da almeno mezzo secolo: la Federal Reserve. Contestualizzare implica una valutazione delle responsabilità delle BC nel “prima”, nel “durante” e nel “dopo”, rispetto alla crisi, avendo come stella polare le tre funzioni principali da esse esercitate: quella di regolamentazione e controllo, quella di prestatrici di ultima istanza e, infine quella  di gestori della politica monetaria. 

Il dominio della Federal Reserve

Nel corso della storia, la valuta di riserva internazionale è sempre battuta dalla potenza economica e militare dominante. Indiscutibilmente, dalla fine della seconda guerra mondiale, sono gli Stati Uniti ad aver assunto questo ruolo a livello internazionale. Posizione ripetutamente messa in discussione ma che rimane nei fatti inalterata, malgrado l’enorme debito estero. La leadership resiste, con qualche incrinatura, perche gli Stati Uniti rimangono sia la frontiera dell’innovazione tecnologica e delle sue applicazioni in tutti i campi, a partire da quello  militare, sia il cuore pulsante della finanza globalizzata, ruolo che dividono con la City londinese, il più sofisticato paradiso fiscale del mondo.

La banca centrale che emette la valuta di riserva internazionale ha il dominio incontrastato del sistema monetario globale; è l’azionista di riferimento occulto (con il governo di Washington) della pletora di istituzioni sovranazionali create nel corso dei decenni, a partire dal FMI, dalla BRI (la banca delle banche centrali), dalla World Bank e così via. La Fed, da statuto, a differenza della BCE, persegue un duplice obiettivo: il sostegno alla crescita economica e il controllo dell’inflazione. Ovviamente degli Stati Uniti. Ma non solo: la Fed – che  tecnicamente è indipendente dalla Casa Bianca ma risponde legalmente al Congresso -  condiziona le politiche realizzabili dalle altre superpotenze e dalla collettività internazionale influenzando o manipolando il mercato dei cambi e dei tassi. Tutto ciò si distilla in un concetto: il signoraggio del dollaro. Quando si parla di ruolo e responsabilità delle banche centrali è d’obbligo partire dalla Federal Reserve, dalla sua storia e, soprattutto, da quella dei suoi Governatori.

Da Volcker a Greenspan

Nel 1971 Richard Nixon decide di porre termine al regime monetario di Bretton Woods. Inizia un periodo di disordine monetario ed economico, caratterizzato dalla cronica debolezza del dollaro e dall’asservimento senza riserve della Federal Reserve alle decisioni, sempre più confuse ed erratiche, del Congresso e dei vari presidenti. Di conserva viaggiano le altre banche centrali, con l’unica eccezione, come vedremo, della Bundesbank.  Sono gli anni della cosiddetta “repressione finanziaria”, con  i tassi d’interesse  mantenuti artificialmente bassi, il credito regolato in via amministrativa e il finanziamento del tesoro garantito dagli istituti di emissione. In breve, nel corso del decennio, l’inflazione va fuori controllo; sia per cause di natura internazionale – il brutale aumento del costo del petrolio imposto nel ’73 e nel ’79 dai paesi produttori[1] - sia per fattori “domestici” – eccesso di domanda, finanziamento monetario del deficit, rincorsa prezzi salari -. La politica monetaria diventa ancella di quella fiscale. Non ci sono dubbi: è Washington  che comanda, i tecnocrati della moneta si adeguano.

Alla fine del decennio  la reazione, prima di tutto culturale ed ideologica al disordine prevalente, trova in Margaret Thatcher, eletta nel ’79 e  Ronald Reagan, nominato l’anno successivo, i leader che trasformano  le idee politiche neoliberiste in consenso di massa. L’economista  Milton Friedman si ritaglia un ruolo da santone ideologico del movimento.

Sulla poltrona più alta della Fed siede, dal ’79, nominato da Jimmy Carter, Paul Volcker, uomo dalla schiena dritta, superficialmente considerato, almeno all’inizio del suo mandato, un monetarista. Volcker decide di “uccidere” le aspettative inflazionistiche portando i tassi d’interesse nominali a livelli stratosferici e quelli reali - cioè al netto dell’inflazione attesa - attorno al 4 - 5%[2]. Il prezzo da pagare è quello di una profonda recessione globale.

Si tratta di uno storico cambio di regime per il sistema monetario internazionale. Con Volcker,  la Federal Reserve torna ad essere una autorità indipendente dalle pressioni politiche, tant’è che nell’ ’87, Reagan gli preferirà un più malleabile e schierato Alan Greenspan. Negli anni ’80 il ruolo delle banche centrali rimane circoscritto, le regole di indirizzo monetario sono semplici ma chiare, la separazione dei ruoli con il governo è netta. L’ipotesi di fondo è che i mercati siano efficienti e tendenzialmente stabili e che interventi invasivi, sul fronte della politica economica o della regolamentazione siano inefficaci o controproducenti.  Il monetarismo fa presa nel mondo dei banchieri centrali, anche se, nella sua forma più rozza,  non verrà mai utilizzato dalla Federal Reserve[3]. Quasi tutte le BC adottano una politica di “inflation targeting[4]. Il finanziamento monetario del deficit pubblico diventa blasfemia; la spesa in deficit viene finanziata a tassi di mercato, mantenuti a lungo su livelli reali tra il 3 e il 5%; e ovunque, dove esiste, si procede progressivamente alla deindicizzazione salariale.

Volcker lascia in eredità ai posteri un trentennio di disinflazione e di parallelo, inimmaginabile “bull market” dei mercati finanziari, in primo luogo delle obbligazioni di ogni “ordine e grado”. Basti pensare (cfr. Figura 2) che dal 1982 al 2012 i tassi sui Treasuries decennali americani si riducono dal 15 all’1,5%. E’ una bonanza inimmaginabile che sarà però sempre più alimentata dalla parallela crescita esplosiva del debito privato e dei flussi di capitali esteri, il riciclo dei crescenti deficit della bilancia commerciale, frutto del signoraggio del dollaro.

Alan Greenspan raccoglie la difficile eredità di Volcker all’inizio del 1987 e  si trova subito alle prese con il “Black Monday”, un tracollo di quasi il 30% della Borsa americana, avvenuto in poche ore. Sembra una crisi epocale, ma in realtà è solo la prima di una lunga serie di scosse telluriche che colpiscono i mercati finanziari, senza apparentemente, lasciare visibili tracce a livello economico. Il “maestro” – questa è l’etichetta che verrà appiccicata addosso a Greenspan - dà subito prova delle sue capacità, mettendo in scena un copione che verrà ripetuto più voltenei diciotto anni del suo regno. Riduce  i tassi d’interesse, irrora di liquidità il mercato, ossigena gli  intermediari con le posizioni più a rischio,  evita l’avvitamento. E’ quello che negli anni successivi diventerà famoso come “Greenspan put", cioè la disponibilità della Federal Reserve ad agire come prestatore di ultima istanza nelle crisi di liquidità, non tanto e non solo a favore delle banche commerciali, come sarebbe ovvio, ma dell’intero circo di Wall Street.  

Figura 2: tassi di rendimento dei Treasuries a 10 anni

 

Sono gli anni della apparente “grande moderazione” o della “goldilocks economy” - cioè di un’economia  né troppo calda né troppo fredda -  che soprattutto nell’epoca di Bill Clinton e Robert Rubin, Ministro del Tesoro, mette a segno notevoli risultati. Ma, nel sottosuolo grandi movimenti tettonici accumulano energia inespressa che si scarica sempre più frequentemente aprendo faglie sempre più terrificanti nel sistema finanziario.[5]

Durante gli anni di Greenspan la formale indipendenza della Fed rispetto al potere politico sembra indiscutibile ma nella realtà, progressivamente, la grande finanza assume il controllo indiretto degli apparati di governo, politici e tecnici. Si genera una perversa commistione di interessi.

Il primo aspetto da sottolineare è relativo alla gestione della politica monetaria da parte della Fed. “It’s the economy, stupid”[6] sarà il tormentone di tutte le campagne presidenziali dagli anni  90. Il carrozzone della politica di Washington vuole sostenere la crescita economica ad ogni costo. La banca di emissione si adegua, pigiando sull’acceleratore delle politiche espansive secondo modalità solo apparentemente neutrali. L’eccesso di spesa viene finanziato dall’esplosione parallela del debito privato interno (prevalentemente delle famiglie) e di quello estero, in particolare verso la Cina e i paesi emergenti. Quello che è stato chiamato il “superciclo del debito” alimenta l’ ipertrofia dell’industria finanziaria e il suo potere lobbistico. Greenspan si adegua a questo andazzo e commette quello che da molti è stato considerato un fatale errore nella gestione della politica monetaria nei primi anni 2000[7]. Dopo lo scoppio della bolla della tecnologia e l’attacco alle Twin Towers mantiene i tassi d’interesse troppo bassi, troppo a lungo; si giustifica ipotizzando per gli Stati Uniti un possibile esito deflazionistico simile a quello del Giappone. Nulla di più lontano dalla realtà; al contrario i tassi troppo bassi favoriscono un boom immobiliare con pochi precedenti storici e un parallelo forte aumento del ricorso ai mutui ipotecari, che non si riuscirà a fermare neppure con il successivo prudente rialzo del biennio 2004-2005.

L’origine degli squilibri nella circolazione monetaria internazionale -  indicati successivamente come una delle cause della grande crisi del 2008 -  va individuata nelle “dissennate” politiche economiche realizzate dai Governi americani  e dalla Federal Reserve negli ultimi decenni. Ma forse il termine “dissennate” è fuorviante perché attribuisce alla scarsa lungimiranza quello che con maggiore probabilità può essere collocato nell’ambito delle scelte strategiche globali della superpotenza Usa, finalizzate a mantenere e consolidare un ruolo dominante nell’ambito del commercio e soprattutto della finanza internazionale.

Regolamentazione: errori e orrori della Fed

L’altra grande responsabilità storica della Fed di Greenspan è quella di non “vedere”, non volere capire, che il sistema finanziario americano si sta avvicinando all’implosione, al punto di non ritorno. E, quindi, non prevenire, anzi continuare a buttare benzina sul fuoco. Sono gli anni nei quali i grandi predatori di Wall Street, impegnati allo spasimo per alimentare la bolla delle nuove tecnologie e della banda larga, soffrono l’aumento delle pressioni competitive e il calo dei margini sui mercati regolati di azioni e obbligazioni. Hanno bisogno di ingoiare i concorrenti più deboli nei mercati tradizionali del credito e della gestione del risparmio e di espandere  l’attività ai settori in forte espansione e meno regolati. Si tratta del  credito strutturato e dei derivati ipotecari, strumenti sempre più complessi e innovativi scambiati direttamente tra controparti, la cui opacità permette di lucrare enormi margini di guadagno.Ma c’è un problema:  il Glass Steagal Act, la legge che dal 1933 separa le attività delle banche commerciali da quelle delle banche d’investimento. L’oligarchia finanziaria di Wall Street ha bisogno di farla sparire. L’errore più clamoroso, col senno del poi un vero e proprio atto di criminalità finanziaria di tipo sistemico,  viene  commesso nel 1999, Clinton ancora presidente, con l’entusiasta consenso di Greenspan e Rubin, Ministro del Tesoro. Si procede a un progressivo ammorbidimento e infine all’abrogazione del Glass Steagall Act - altrimenti noto come “Citigroup Relief Act”[8]-.

Ovviamente La Fed non ha poteri di regolamentazione e  controllo su tutto il sistema finanziario; basta però la sua azione di moral suasion e di indirizzo anche culturale per agevolare l’oligarchia finanziaria in una costante opera di smantellamento o di elusione della regolamentazione esistente. L’azione del Governo e delle altre agenzie pubbliche, incluse quelle che governano i mercati finanziari, è sempre più sotto il giogo delle banche d’investimento, con le quali l’interscambio di competenze, ruoli, persone è continuo. La collusione è inevitabile, come la “cattura cognitiva”[9]. Sotto il “regime” di Greenspan i controllori sono catturati dai regolati, anche perché sono sempre un passo indietro rispetto all’innovazione finanziaria che dilaga. La letteratura su questo punto è sterminata, anche se non univoca nella condanna[10]. Negli anni successivi Greenspan e la  FED si oppongono inesorabilmente a tutte le proposte tendenti a regolare i mercati dei derivati che lievitano in articolazione, complessità e opacità. La deregolamentazione selvaggia permette la costituzione di conglomerate finanziarie sempre più gigantesche, le famose banche che poi, a crisi in corso, diventeranno  “troppo grandi per fallire” ma anche e soprattutto “troppo grandi per essere gestite”.

 

Questo è un punto nodale per spiegare la crisi globale degli anni successivi. La mania del gigantismo contagia infatti anche le banche europee. Si è prede o predatori e l’unico metro di giudizio è la capitalizzazione di borsa, la quale dipende dai deliranti standard dettati dalla teoria del “valore per gli azionisti”, che per le banche si traduce nella massimizzazione del ritorno sul capitale proprio e di quello sugli attivi pesati per il rischio. Inizia qui la deriva verso l’utilizzo di leve finanziarie – il rapporto tra attivi e mezzi propri – astronomiche (spesso superiori a 50 a 1), condito con l’utilizzo disinvolto di metodi di valutazione del rischio degli attivi basati su modelli probabilistici inadeguati e manipolati secondo convenienza  (si veda, tra i tanti, da ultimo, Brooke Masters e Patrick Jenkins, Study fuels fears on bank safety - FT.com.) Nel 2008 sarà lo stesso Greenspan, in una ormai storica e penosa audizione davanti a una commissione parlamentare d’inchiesta sulle cause della crisi, a confessare ai posteri, con “scioccata incredulità”, le sue responsabilità, davanti all’evidente fallimento delle regole e dei principi nei quali aveva creduto.

Non sfugge come questa deriva sia all’origine anche della “bancopoli” italiana della metà degli anni 2000 e delle recenti vicende del Monte dei Paschi.

Un primo bilancio

La grande crisi degli ultimi anni ha tanti padri. Le “macrocause” sono diverse e collegate tra loro ma nessuno nega che l’epicentro e il punto di propagazione del contagio siano stati il sistema economico e finanziario americano. In questo ambito la Federal Reserve ha una responsabilità determinante. Commette errori nella gestione della politica monetaria. Ma soprattutto fallisce nella sua qualità di regolatore del sistema finanziario Usa per motivi prevalentemente di ordine “ideologico”, condizionando di conserva i sacerdoti sovranazionali dell’ordine finanziario internazionale. Il punto centrale è che la Federal Reserve e altre BC sono ben poco indipendenti, non tanto e solo dalla politica, ma dall’industria che dovrebbero controllare. Il cuore del problema in fondo è questo. E riguarda la natura stessa del sistema finanziario dopo la metamorfosi degli ultimi 30 anni. Non c’è bisogno di improbabili riforme sempre più indecifrabili per complessità e velleitarismo, tanto meno se sono scritte sotto dettatura dei regolati, cioè da coloro i quali hanno tutto l’interesse a “cambiare tutto perché nulla cambi”. Questa non è più materia per le banche centrali, le varie EBA o il Financial Stability Board. E’ la politica che deve intervenire o meglio, una diversa politica, con l’obiettivo di separare  le banche commerciali, finanziate dai depositi dei risparmiatori, dalle banche d’investimento, dotate di capitali privati e lasciate libere di investire, scommettere, speculare e, eventualmente fallire.

La Fed di Bernanke: salvare Wall Street e Main Street

Il fallimento di Lehman Brothers, il 15 settembre del 2008, ha l’effetto dello scoppio di una granata in un cinema affollato. E’ il più  grave errore che commette il ministro del Tesoro Americano Henry Paulson, forse non casualmente ex CEO della concorrente Goldman Sachs. Il sistema finanziario americano nell’ottobre del 2008 si sta liquefacendo. Non è questa la sede nella quale rivedere nel dettaglio il film di quelle drammatiche settimane. Basti dire che, al Governo Usa e alla Federal Reserve, che, come abbiamo visto, portano sulle spalle una notevole parte di responsabilità per quello che sta accadendo, va riconosciuto il merito di evitare un catastrofico crollo del sistema. Il Governo costringe il Congresso ad approvare la “nazionalizzazione”, temporanea, di parte del sistema bancario e avvia un massiccio intervento di reflazione fiscale. La Federal Reserve, da parte sua, porta i tassi a zero, inonda i mercati finanziari con 1,5 trilioni di dollari, avvia una politica di acquisto sul mercato secondario di Treasuries governativi e delle obbligazioni strutturate più illiquide e complesse, che zavorrano i portafogli delle banche. E’ la prima operazione di espansione quantitativa della moneta (vedi infra) messa in atto dal nuovo Governatore Ben Bernanke, succeduto a Greenspan alla fine del 2006. Ma non è tutto: a marzo del 2009 si stima che gli interventi complessivi della sola Fed, di finanziamento, acquisto di titoli e garanzie fornite a terzi, ammontino alla fantastica cifra di 8,7 trilioni di dollari. Il vero “game changer” è una volta di più il solito “Greenspan put” utilizzato a piene mani. La Fed confida che a conti fatti, con il Tesoro che interviene nei casi più disperati, il resto del sistema sia solo in crisi di liquidità, cioè sia ancora tecnicamente “solvibile”, soprattutto se i prezzi delle attività finanziarie riprendono quota, spinti dagli acquisti della BC.

Così avviene e, nel breve volgere di qualche mese, la prima fase della crisi rientra. In effetti la Fed non agisce esclusivamente come prestatore di ultima istanza del sistema bancario americano; lancia una ciambella di salvataggio, una volta di più, a tutta la finanza internazionale, intervenendo a 360 gradi e di fatto evitando alla maggior parte degli investitori perdite irrecuperabili. Nel frattempo, però, ferite difficilmente sanabili si sono aperte in Europa e, gli stessi Stati Uniti hanno davanti un lungo periodo di credit crunch e di riduzione del debito privato le cui conseguenze macroeconomiche saranno alleviate, ma non cancellate, dalla reflazione fiscale del Presidente Bush, a fine mandato, confermate dal neo eletto Barack Obama.

La difficile missione della BCE “tedesca”

Fino al 1989 i leader politici tedeschi sono favorevoli ad una maggiore integrazione economico-finanziaria in Europa in un’ottica difensiva rispetto allo strapotere sovietico. Dalla caduta del muro lo scenario cambia improvvisamente: Helmut Kohl capisce che l’accelerazione del processo, fortemente voluta da Mitterand, è il prezzo da pagare per la riunificazione tedesca. I negoziati per la moneta unica vengono avviati nel dicembre del 1989 e il trattato di Maastricht, che tra l’altro, istituisce la Banca Centrale Europea, viene firmato nel 1991. La Bundesbank, come sempre avvenuto nel passato tutte le volte in cui di decide per fluttuazioni congiunte delle monete europee, è contraria, ma non si può mettere di traverso. Detta però lo statuto, la missione e le regole d’ingaggio della BCE, creatura che nasce a sua immagine e somiglianza. Rileva, tra l’altro il divieto per la banca centrale di finanziare i deficit pubblici dei paesi membri. Insomma la Bundesbank  rimane l’ ingombrante azionista di riferimento della novella BCE.

Il problema dell’euro è che è una divisa senza Stato. Lo sostengono solo i governi nazionali, non esiste un vero potere esecutivo collettivo dei Paesi che condividono la medesima valuta. La Commissione Europea è l’organo esecutivo dell’Unione Europea, che comprende oggi altri 10 paesi oltre ai 17 che condividono la moneta unica.

I primi otto anni di vita dell’Euro, fino al 2007, sono apparentemente senza problemi. La moneta è stabile, anzi, perfino troppo forte rispetto a quelle degli altri blocchi economici. Nel 2001 viene ammessa a partecipare la Grecia. Seguono altri Paesi. La verifica delle regole di ammissione e i controlli successivi sono laschi a dir poco, ma d’altra parte è stata accettata la partecipazione dell’Italia con un rapporto tra debito e PIL doppio rispetto ai requisiti previsti. E, successivamente, il patto di stabilità, la “bibbia” delle regole di fiscalità pubblica dell’eurozona, viene violato, senza pagare dazio, da Germania e Francia. D’altra parte i cani da guardia dei mercati sono affaccendati a far soldi altrove, gli spread tra i titoli dei diversi emittenti sovrani rimangono schiacciati vicino allo zero. Nel frattempo i trend relativi all’economia reale, invece di convergere, come sarebbe necessario, vanno in direzioni opposte, con i paesi periferici che perdono competitività, malgrado i vantaggi derivanti dai tassi a livello tedesco. Ma tutto ciò non è materia di possibile intervento per la BCE, se non per quanto attiene alla gestione della politica monetaria comune. Missione non semplice perché, come si vede nella Figura 3 che segue, il livello dei tassi di rifinanziamento di “equilibro”, secondo la “Taylor Rule” già citata, dovrebbero essere molto più alti, fino al 2008, nei paesi con economie surriscaldate, come quella spagnola o irlandese, rispetto a quello utilizzato dalla BCE per tutta l’area.

Nel 2008 il risveglio è brusco e la BCE torna ad avere, improvvisamente e suo malgrado un ruolo determinante. Innanzi tutto nella gestione della politica monetaria. A luglio del 2008, nel pieno della crisi dei subprime, il Governatore  francese Trichet ancora teleguidato dai banchieri  tedeschi –  alza i tassi d’interesse in risposta ad un aumento dei prezzi internazionali delle materie prime, non rendendosi evidentemente conto dei rischi incombenti sui sistemi bancari europei; ripete lo stesso errore nell’aprile del 2011. Errare è umano, perseverare è diabolico.  Una specie di risposta pavloviana in linea con la storia della Bundesbank a cui ha fatto seguito, in entrambe le occasioni, una veloce quanto vergognosa ritirata.

Da ottobre, nel caos, mentre la  Bank of England segue le orme della Fed,  la BCE fa quel che può: riduce anch’essa i tassi d’interesse e rifinanzia con scadenza a un anno il sistema bancario[11]. Non ha la possibilità statutaria, però, di acquistare obbligazioni sui mercati, cioè non può fare quantitative easing (QE). Tanto meno può acquistare titoli spazzatura nei portafogli delle banche dei diversi paesi: può solo prestare fondi contro garanzia di collaterale.

Figura 3: tassi BCE di equilibrio con Taylor Rule

Solo i singoli governi possono intervenire in aiuto di istituti in difficoltà e, quasi tutti, a partire da UK, Germania, Francia, Belgio, Olanda, Austria e  Svizzera lo fanno. 

Il 13 gennaio del  2010 la Grecia viene condannata dalla Commissione Europea per avere falsificato da anni  i dati sulle finanze pubbliche; inizia il secondo interminabile girone dantesco della grande crisi, alimentato dalla sovrapposizione tra il rischio sovrano dei paesi periferici e quello dei rispettivi sistemi bancari. E’ la storia recente ormai fin troppo nota, della terribile estate del 2011 che rischia di finire con il crollo dell’Italia e dell’Euro.

La BCE di Draghi

Mario Draghi assume l’incarico di Governatore della BCE il primo di novembre del 2011. Sono le settimane in cui è assordante il coro quasi unanime di quelli che danno poche settimane di vita all’euro. L’Italia è sull’orlo del baratro e rischia di trascinare nel gorgo tutti. Il Paese viene “commissariato” da Monti e il Governatore ha qualche sicurezza e  una sponda in più sul fronte del rigore. Il primo passo, cruciale, è  quello di accattivarsi i tedeschi avallando il “fiscal compact”, che impone a futura memoria una cintura di castità alle finanze dei paesi dell’Eurozona. Questo  avviene in stretta successione al summit dell’Eurogruppo del 9 dicembre 2011. Subito dopo la BCE da il via libera a un massiccio finanziamento triennale al sistema bancario europeo (il famoso LTRO), di dimensioni superiori al trilione di Euro. E’ la stessa operazione rimborsata parzialmente e anticipatamente  nei giorni scorsi, per circa 150 miliardi  da diverse banche. Il secondo passo è quello, ormai universalmente noto, del  26 luglio 2012, il discorso del “faremo tutto quanto necessario per difendere l’euro”, che si traduce successivamente nel lancio dell’ “Outright Monetary Transactions programme” (OMT)  in settembre. L’acquisto “condizionato” di titoli governativi a breve dei paesi periferici. Programma per ora virtuale ma sufficiente per far tornare la fiducia. Le minacce, quando sono credibili, funzionano. Gli spread si riducono, le tensioni si allentano, i tempi per le decisioni politiche si dilatano, gli spazi si riaprono, i capitali tornano ad affluire verso i paesi periferici[12], l’euro si rafforza.  

La BCE di Draghi mantiene la sua sacrale autonomia  ma gioca, volente o nolente, una partita tutta politica,  da pari a pari con la burocrazie dell’eurozona e le massime cariche politiche dei suoi “azionisti di riferimento”. E’ un ruolo forse non cercato ma che diventa necessario. Di fatto detta, con i paesi nordici,  l’agenda economica di tutta l’Eurozona. Come nel caso della Fed la sua azione è tutt’altro che neutrale: nella ragnatela imperscrutabile di scelte tecniche sempre più complesse, sceglie sempre una posizione di massima difesa dei creditori, che, guarda caso, inclusa se stessa, sono tutti membri del rispettabile club delle banche. A partire da quelle tedesche e francesi.

Certo il tocco di Draghi si è fatto più leggero: gli eventuali interventi della banca centrale sono “condizionali”, dipendono dalle decisioni della politica e dei popoli sovrani. La distinzione dei ruoli è più netta che nel passato anche recente. Forse anche gli interlocutori sono diversi. Ricordate cosa succede  il 5 agosto del 2011? Regnante ancora Trichet ma già nominato Draghi, la BCE - per avviare qualche modesto intervento sui titoli di Stato italiani -  si  permette di dettare un vero e proprio programma legislativo al Governo eletto di uno stato sovrano, entrando perfino nel merito dei tempi e dei modi.

Il secondo bilancio

La valutazione del comportamento delle Banche Centrali nella gestione della crisi è nel complesso positiva. I prestatori di ultima istanza sono riusciti a salvare il sistema. Qualche dubbio rimane per la zona euro perché i problemi dell’economia reale sono ancora tutti senza soluzione ma la funzione di “lender of last resort” serve per dare liquidità quando manca, non per assicurare la solvibilità di una banca o di un sistema economico. Non mancano, comunque, le opinioni critiche.

Per quanto concerne il “bail out” della finanza deviata e non, i critici più vocali appartengono a entrambe le “estreme” del pensiero economico e politico. Da una parte i “liberal” americani, neokeynesiani e sinistra politica; dall’altra i liberisti della scuola austriaca - visceralmente antistatalisti - e i conservatori, rigoristi “alla tedesca”.  Entrambi gli schieramenti sostengono che il salvataggio è stato sostanzialmente immorale e il prezzo è stato direttamente o indirettamente pagato dalla collettività. Per i primi, però, parlare di contribuenti in generale è fuorviante: le “diseconomie sociali” hanno prevalentemente colpito i ceti meno abbienti e la piccola e media impresa, mentre i “rentier”, e le elites dominanti, in particolare quella finanziaria, non hanno pagato dazio. Per loro la responsabilità di fare pulizia è stata assegnata alle stesse istituzioni che portano in gran parte il peso della responsabilità di quello che è accaduto e ciò è economicamente inaccettabile e  moralmente  discutibile.[13] I conservatori e i liberisti “puri e duri” preferiscono sottolineare il problema dell’ “azzardo morale”: chi ha sbagliato deve essere punito, a partire da chi ha finanziato con capitale o con debito gli istituti salvati; bisogna lasciare fallire le banche e i loro creditori[14]. Concetto condiviso con molta più moderazione dai “liberal”, che comunque avrebbero preferito penalizzare scelte e comportamenti sbagliati con un massiccio, seppure temporaneo, ricorso alle nazionalizzazioni.

Data la necessità di evitare che una crisi estrema di liquidità diventasse un irrisolvibile problema di solvibilità complessiva del sistema, si può ragionevolmente sostenere che la reazione dei policy makers e in particolare delle banche centrali sia stata nel complesso positiva, efficace e, almeno negli Stati Uniti, tempestiva. L’ipotesi di fondo, che l’assenza di liquidità potesse essere superata, intervenendo con soldi pubblici nel capitale degli intermediari più esposti e soprattutto  inondando di fondi i mercati, si è dimostrata valida. L’obiettivo era quello di attendere pazientemente la rivalutazione degli attivi bancari, zeppi di asset illiquidi e di impossibile valutazione. Scommessa azzeccata. Non c’erano, probabilmente, alternative altrettanto efficaci disponibili. Lasciare fallire le banche o anche solo adottare politiche meno benevole nei confronti dei loro creditori (i bondholders), come si è discusso a lungo in Europa, avrebbe favorito un allargamento del contagio e in definitiva il rischio di un avvitamento terminale. Come dimostrano il grave errore di lasciare fallire Lehman e, per molti versi, la gestione improvvida del caso Grecia.

Anche se la “non neutralità” delle banche centrali rispetto alla loro funzione di “prestatori di ultima istanza” ha seri riscontri nei fatti, va considerata un “effetto collaterale” impossibile da evitare. Sotto questo profilo la Federal Reserve ha potuto muoversi con grande disinvoltura, rispetto ad una BCE zavorrata da vincoli istituzionali e politici.

Le nuove frontiere della politica monetaria

Negli ultimi mesi  si materializza una svolta storica negli indirizzi di politica monetaria delle principali banche centrali. Si tratta di una accelerazione, nella prassi e in letteratura, verso politiche che prima della grande crisi sarebbero state considerate eretiche e che oggi sono educatamente definite come “non convenzionali”. Prima del 2007, come già visto, la maggior parte delle banche centrali utilizza la stella polare dell’ “inflation targeting”. La Federal Reserve, considerato il doppio mandato, sia pure con le deviazioni di Greenspan già segnalate, segue in linea di massima un percorso coerente con le prescrizioni della “Taylor Rule”. Seguono gli anni della grande crisi, con il doppio obiettivo di salvare la finanza e sostenere, nei limiti del possibile la crescita economica. Fed e Bank of England sono le autorità monetarie più interventiste su entrambi i fronti e avviano le politiche di quantitative easing. Ora siamo a una nuova svolta.

Nel 2012 Bernanke prepara i mercati a un cambiamento significativo di indirizzo: è disposto ad accettare temporaneamente una maggiore inflazione pur di massimizzare la crescita dell’occupazione. Nel Regno Unito, il nuovo governatore  Mark Carney  - proveniente dalla Bank of Canada - propone niente di meno che un abbandono dell’obiettivo dell’inflazione a breve termine volendo sostituirlo con un obiettivo di crescita del prodotto lordo nominale. Infine, in Giappone il nuovo governo liberaldemocratico del Shinzo Abe vuole imporre alla Bank of Japan un innalzamento dell’inflazione “obiettivo” su livelli compresi tra il 2 e il 3%, presumibilmente raggiungibile solo con una forte svalutazione dello yen, che in effetti i mercati non tardano a favorire. Insomma è partita una battaglia senza quartiere alla vera - in Giappone - o presunta – altrove - deflazione, basata sull’utilizzo di politiche sempre più aggressivamente espansive.

La linea, come sempre, viene dettata dalla Federal Reserve. Il comitato direttivo (FOMC) di settembre  decide di acquistare, ogni mese, senza limiti temporali prefissati, 40 miliardi di titoli ipotecari e 45 miliardi di obbligazioni governative a lungo termine, oltre al rinnovo dei titoli in scadenza. Questo significa una ulteriore espansione del bilancio della Fed di un trilione di dollari nel solo 2013, un terzo del bilancio esistente (vedi fig. 4). Ormai usuali le motivazioni:  schiacciare i tassi d’interesse a lungo termine sui minimi, “drogare” la ripresa del mercato immobiliare e, infine, mantenere condizioni finanziarie “distese” sui mercati. Ma Bernanke questa volta va oltre e tocca un tema al quale è particolarmente sensibile il presidente Obama: sottolinea che la stagnazione del mercato del lavoro preoccupa non solo per la sofferenza che genera e lo spreco di talento umano che implica, ma anche perché duraturi alti livelli di disoccupazione e la diminuzione del tasso di partecipazione alla forza lavoro comportano una possibile riduzione strutturale e irreversibile del tasso di crescita potenziale del prodotto. Il rischio, insomma, è di vedere realizzato uno scenario simile a quello giapponese -  o, se volete - italiano. Diventa necessaria una politica monetaria “ottimale” che massimizzi la crescita dell’occupazione anche al prezzo di accettare un temporaneo aumento dei prezzi oltre i livelli obiettivo (si veda Major change in Bernanke’s policy reaction function | Gavyn Davies).

Figura 4: dimensione del bilancio della FED

Con il successivo FOMC del 12 dicembre Bernanke precisa che le azioni decise in precedenza verranno portate avanti fino a che il tasso di disoccupazione non raggiungerà il livello del 6,5%, accettando un incremento del PCE (l’indicatore dei   prezzi scelto dalla Fed) fino al 2,5%. Si tratta di una vera rivoluzione copernicana (si veda Robert Harding, Central bankers give voice to a revolution - FT.com). Non basta: Bernanke rende ancora più trasparente il processo decisionale della Fed, annunciando pubblicamente i “numeri” associati agli obiettivi; cambia di fatto i parametri della “Taylor Rule” che guida le sue decisioni. 

L’inflazione è morta: viva l’inflazione!

In un mondo nel quale da diversi anni i tassi d’interesse imposti dalle autorità monetarie sono a zero o quasi  gli strumenti disponibili per perseguire politiche più aggressive rientrano nel campo della già citata espansione quantitativa della moneta, cioè l’acquisto di titoli pubblici (ma non solo) sul mercato secondario, utilizzando il bilancio della banca centrale. Nella misura in cui questi acquisti non sono “sterilizzati” - con operazioni di segno opposto o drenando liquidità dal sistema bancario - si tratta a tutti gli effetti di una espansione del bilancio della banca centrale e, quindi delle sue passività, tipicamente monetarie. Negli ultimi anni i bilanci di tutte le BC sono esplosi.  Il punto è: si tratta di un’espansione permanente o no? Nel primo caso il QE equivale a stampare moneta; in caso contrario l’eccesso di creazione monetaria è temporaneo e può  sempre rientrare vendendo i titoli acquistati e lasciandoli scadere senza rinnovarli. La differenza non è irrilevante in termini di aspettative inflazionistiche.

Infine va detto che sottotraccia qualche economista propone  opzioni ancora più radicali. Niente di nuovo sotto il sole, si tratterebbe infatti né più né meno, di un ritorno alle politiche degli anni 70 di finanziamento monetario del deficit pubblico. Partendo però dalla cancellazione del debito esistente! L’ipotesi sarebbe quella di “ristrutturare” – leggi cancellare -  parte del debito governativo acquistato dalle banche centrali con le manovre di QE. Dopo tutto, si sostiene, Tesoro e banca centrale fanno entrambi parte del settore pubblico; un bilancio consolidato che includesse anche la BC cancellerebbe interamente il debito dalle attività della banca e dalle passività del Tesoro. Ovviamente il colpo di bacchetta magica azzererebbe il capitale dell’istituto di emissione. L’operazione avrebbe un evidente effetto espansionistico sul reddito nominale, derivante però, come ovvio, prevalentemente dall’aumento dell’inflazione monetaria. Si tratterebbe di fatto, di far tornare indietro l’orologio di 30 anni: allora si è stroncata l’inflazione sostituendola  con maggior debito pubblico. Oggi si vorrebbe tagliare il debito, cancellandone una parte e riducendo il valore reale del  rimanente con l’aumento dei prezzi. Corre l’obbligo di segnalare che il debito pubblico rappresenta una tassa implicita sulle generazioni future (o attuali, se è stato generato in passato) perché, per rimborsarlo saranno necessarie più tasse. L’inflazione, viceversa, configura una tassa occulta per i ceti sociali e le imprese che non fossero in grado di recuperarla con l’indicizzazione o l’aumento dei prezzi di vendita. D’altra parte un debito eccessivo zavorra la crescita economica, l’altra via per ridurne il peso nel corso del tempo. Siamo di fronte ad un dilemma: a scelte che, comunque, non sono neutrali dal punto di vista distributivo. Gli economisti inglesi Samuel Brittan e Martin Wolf, neo-keynesiani, propongono ipotesi meno radicali della cancellazione parziale del debito; pensano sia opportuno tornare al  finanziamento monetario di parte del deficit pubblico. Entrambi sostengono che sia preferibile seguire questa strada piuttosto che accettare una perenne austerità e stagnazione (Martin Wolf, Time to think the unthinkable and start printing again - FT.com) e l’hanno ripetutamente suggerita come l’unica terapia valida per garantire la sopravvivenza dell’l’Eurozona.

Ipotesi siffatte sono ovviamente anatema per l’Eurotower che, con il fiscal compact, segue il percorso opposto. Potrebbero rappresentare un’opzione praticabile per la Federal Reserve se, contrariamente alle previsioni, l’economia americana dovesse tornare in stallo; sono una tentazione per il Regno Unito e un’ipotesi molto verosimile  per il Giappone dove Shinzo Abe  appare determinato a “fare tutto quanto necessario” per monetizzare il deficit del tesoro piegando le resistenze della Bank of Japan (Japaneconomics strikes a revolutionary note FT Peter Tasker).

Rivoluzione o restaurazione?

Le banche centrali hanno dominato la scena negli ultimi anni; il loro contributo è stato positivo nella gestione della grande crisi, ma condividono, in varia misura la pesante responsabilità di non averla prevista e impedita. Con una politica fiscale quasi totalmente inibita, in presenza di debiti pubblici sempre più giganteschi, viene lasciato a loro il compito di rigenerare la domanda necessaria per fare ripartire la “mitica” crescita, il paradiso perduto di cui abbiamo perso le chiavi. Possiamo crederci? I dubbi non sono pochi. Il primo è che nelle condizioni attuali la politica monetaria non sia efficace, ma anzi controproducente. Può semplicemente essere, come successo altre volte in passato, che il ciclo di sviluppo nei paesi avanzati si stia esaurendo, per i motivi più svariati, sostanzialmente inattaccabili dalla politica economica di breve termine.  Forse bisogna aspettare pazientemente che il peso del debito si riduca, per poi risalire la china. D’altronde senza la possibilità di fare nuovo debito difficilmente si cresce. Il debito si riduce anche con l’inflazione; considerando questo aspetto può essere che politiche di deficit spending come quelle degli anni 70 portino ad una situazione forse meno virtuosa, ma anche meno squilibrata, con un po’ di debito in meno e di inflazione in più. Ma il rischio è che il genio esca fuori dalla bottiglia e che le aspettative inflazionistiche vadano fuori controllo, appena i mercati dovessero capire che la via d’uscita scelta è questa.  Nessuno può escludere poi che, con questo sistema finanziario, ferito ma ancora dominante e predatorio, la liquidità aggiuntiva rimanga a stagnare al suo interno, continuando ad autoalimentare bolle seriali sempre più incontrollabili e ad arricchire solo i soliti noti. O che si scateni la competizione sulle valute, un nuovo mercantilismo globale dalle disastrose conseguenze.

Abbiamo due sole certezze:  in primo luogo senza una riforma radicale di un sistema finanziario che ha smarrito la sua funzione originaria, assorbe incommensurabili risorse, fagocita i migliori talenti e distorce l’allocazione delle risorse,  difficilmente usciremo dalla crisi. La seconda è che il ruolo delle Banche Centrali si deve ridimensionare. Se  operano largamente al di fuori dei limiti della tradizionale politica monetaria superano quei confini che, nelle democrazie occidentali, devono essere presidiati dalla politica e dal controllo dell’opinione pubblica. Non possiamo lasciare ai “banchieri dei banchieri” la libertà di dettare l’agenda del futuro, di condizionare le scelte delle nazioni, di incidere  sulla distribuzione del reddito fra generazioni. Questa sarebbe la vera rivoluzione, che purtroppo non si farà.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.



[1] Con il primo “oil shock” del 1973 (barile da 3,12 a 11,63 $ nei tre mesi finali dell’anno), l’inflazione americana decolla (dal 2,9% dell’agosto del 1972 al 12,5%  nel dicembre del ’74), per toccare il picco del 15% nel marzo del 1980 in coincidenza con la crisi iraniana e il secondo shock petrolifero.

[2]A gennaio del 1981 Volcker alza i “Fed Funds” al 19% e i Tresury Bills a 3 mesi al 20%.

[3] La Fed segue fino ai primi anni 2000 una politica ben “spiegata” ex post  dalla famosa “Taylor Rule”, dell’economista di Stanford John Taylor. La regola determina il livello dei Fed Funds di equilibrio come funzione delle aspettative d’inflazione e dell’output gap (cioè dello stato dell’economia rispetto al suo potenziale di crescita).

[4] La politica di “inflation targeting” implica la scelta di un tasso d’inflazione obiettivo (ad esempio il 2%), che diventa lo spartiacque tra restrizione o espansione del credito bancario.

[5]Ricordiamo la crisi asiatica del ’97-98 che ha portato al default sul debito russo e al successivo intervento di salvataggio dell’Hedge fund LTCM, quello dei premi Nobel, e la successiva crisi seguita allo scoppio della bolla internet.

[6] "It's the economy, stupid" è una frase coniata nel 1992 da James Carville, stratega della vittoriosa campagna presidenziale di Bill Clinton contro il presidente  George H. W. Bush.

[7] Dal 2001 al giugno del 2003 Greenspan riduce i tassi sui Feds Fund fino all’1% e li mantiene fermi fino a metà del 2004; successivamente, nel 2006, toccheranno un massimo del 5,25%. Secondo vari commentatori la Fed avrebbe mantenuto tassi d’interesse inferiori di circa il 3% rispetto a quanto indicato dalla “Taylor Rule”.

[8] L’abolizione del Glass-Steagal Act legalizza la fusione decisa l’anno prima tra due giganti come Citigroup e Travelers, in violazione della normativa ancora parzialmente vigente. Il tutto avviene con la benedizione non solo di Greenspan, ma anche di Rubin, allora ministro del Tesoro. Si veda Jeff Madric, “Age of greed”, 2011.

[9] Si veda ad esempio, Joseph E. Stiglitz The Price of Inequality, W.W. Norton & Co., New York, 2012.

[10]I liberisti radicali vedono piuttosto nell’eccesso di regolamentazione e negli errori del governo americano - in particolare la demagogica legislazione a favore della proprietà immobiliare per tutti - alcune delle cause determinanti della crisi.

[11] Tra l’ottobre del 2008 e l’aprile del 2009 la BCE ritocca ripetutamente al ribasso il tasso di rifinanziamento, portandolo dal 3 al’1,25%; a giugno eroga un finanziamento monstre di 440 miliardi di € al sistema bancario, al tasso dell’1%.

[12] Secondo un’analisi di  ING negli ultimi quattro mesi del 2012 sono rientrati nei paesi periferici più di 90 miliardi di euro, che compensano parzialmente i 400 miliardi defluiti nei primi otto mesi dell’anno e i 300 del 2011.

[13] Si veda il già citato Stiglitz.

[14] Questa sembra essere anche la posizione della Bundesbank, almeno nei confronti dei paesi devianti.

 

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