Dejà-vu 1: la diversificazione valutaria non è priva di rischi

di Enrico Ascari (*) - 05/06/2012

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C’è la possibilità – anche se è ancora troppo presto per esserne sicuri – che l’appena avviato mese di giugno configuri un dejà vu del bollente agosto dello scorso anno, rimasto nella memoria per l’improvvisa picchiata nel vuoto degli indici azionari, a partire da quelli di Wall Street e Francoforte, che maggiormente avevano tenuto duro in precedenza.  Inoltre, potremmo vedere anche il “remake” degli interventi della BCE sul mercato secondario dei titoli governativi spagnoli e italiani, “copia e incolla” di quanto è successo nel mezzo della scorsa calda estate. Infine, inquietanti prospettive potrebbero aprirsi per il dollaro e le valute collegate, il tutto condito da un irresistibile aumento della volatilità e del caos sui mercati finanziari, specchio deformato dello stato confusionale e degli insanabili  contrasti di  politicy makers   in crisi di nervi.

Morale: il rischio di break up dell’Euro è sempre qui tra noi, ma ridurlo o azzerarlo attraverso la diversificazione valutaria è tutt’altro che un’operazione priva di rischi. Profonde distorsioni sono oggi presenti nelle valutazioni di tutti gli asset finanziari e i mercati scontano un’alta probabilità di un evento catastrofico in Eurolandia.  Se ciò non dovesse avvenire nelle prossime settimane, si configura, ancora una volta, la possibilità di un ribaltamento dei trend degli ultimi due mesi, soprattutto per quanto riguarda valute e mercati azionari. Le Banche centrali sono in agguato. Rimanere liquidi e, se la storia dovesse ancora una volta ripetersi,  prepararsi a comprare di nuovo azioni nelle prossime settimane che potrebbero vedere i minimi dell’anno.

¨    1 agosto 2011

Sarà pure del tutto casuale, ma lunedì 1 agosto 2011 si chiude, dopo una giornata tutta in calo, con il future sullo S&P 500 che, dall’apertura a 1309, atterra a quota 1276. Lo stesso livello di chiusura di venerdì scorso. Dieci mesi fa, lunedì 1 agosto inizia una settimana da incubo  per gli investitori,  con variazioni giornaliere dei mercati in ottovolante che spesso raggiungono il 6-7%. Alla fine della prima decade di agosto, dopo aver toccato anche il livello di 1076, lo S&P si stabilizza in zona 1125; l’indice tedesco DAX si inabissa   da  7250 a  5500; il petrolio arriva a perdere il 22%; il dollaro americano si indebolisce; quello australiano sprofonda del 12% nei confronti dell’euro. L’oro schizza verso l’alto, i tassi d’interesse di Germania e Stati Uniti vengono schiacciati ai minimi storici.

Il quadro di contorno è pennellato con le stesse tinte di quello odierno. In primo luogo l’attenzione di tutti è focalizzata sulla crisi dell’eurozona. Il “ bad boy” di allora è l’Italia, non la Spagna come oggi,  con spread in netto rialzo da quasi due mesi, che comunque viaggiano ancora sui 300 punti base.[1]

Nel fine settimana del 21 luglio il solito meeting straordinario dei primi ministri dei 17 paesi dell’Eurozona approva il secondo pacchetto di aiuti per salvare la Grecia, con fondi per 159 miliardi di  € di cui 110 pubblici. Si rivelerà poi “acqua fresca”. Ma sottotraccia montano  i timori, allora come ora, che l’economia americana abbia il motore grippato, malgrado un primo semestre apparentemente brillante, oliato dal QE2 della Federal Reserve. Con il 28 di luglio si alza il sipario sul vero stato dell’economia a stelle e strisce: Pil deludente nel secondo trimestre dell’anno, significativa correzione al ribasso per i dati di crescita di redditi e consumi delle famiglie. Improvvisamente tutti capiscono che le continue iniezioni di liquidità della Fed alimentano solo la speculazione finanziaria su borse e materie prime ma non si traducono in stimolo per la domanda di credito, con le famiglie alle prese con la necessità di ridurre il debito. A stretto giro di posta segue il tormentone del “debt ceiling[2] e il downgrade del debito americano da parte dell’agenzia Standard & Poors– di impatto più mediatico che di sostanza -  a dare la mazzata finale. Le disgrazie non arrivano mai sole.

Come spesso accade, il “vero”  tracollo dei mercati arriva solo quando si capisce che, per la seconda volta in due anni, la ripresa dell’economia americana non arriva;  il rischio di una nuova recessione è dietro l’angoloNelle frenetiche giornate successive, caratterizzate, come detto, da estrema volatilità arriva la cavalleria delle banche centrali a metterci una pezza. Inizia la BCE, attivando gli interventi sul mercato secondario dei titoli di stato italiani e spagnoli, non prima di aver imposto condizioni capestro in particolare al riottoso governo italiano. Quelle che, poi,  saranno  soddisfatte dal governo Monti. Seguirà la Fed, con Bernanke: il 26 agosto a Jackson Hole farà chiaramente intendere che altre operazioni di sostegno monetario sono alle porte.

¨    1 giugno 2012

Si scavalla il mese di maggio con tutta l’attenzione concentrata sull’agonia dell’Eurozona; tra proclami velleitari, promesse e minacce, concionando dell’imminente fine della Grecia e del sempre più verosimile break up dell’Euro, tornato in un mese ai minimi su dollaro e valute collegate. Ovviamente le previsioni sono tutte a favore di  un ulteriore indebolimento, se non un tracollo, della divisa europea. Le posizioni della “speculazione”sono univocamente concentrate su “short euro” “long di tutte le altre divise”, a partire da quelle ormai grottescamente sopravvalutate.

Nella prima mattinata del 1 giugno i titoli strillati dai giornali finanziari e non, sono ancora tutti sulla crisi in Spagna ed enfatizzano gli abituali contrasti tra i policy makers dell’Eurozona. Brilla per verosimiglianza il resoconto, tra il raccapricciante e il folcloristico, di una conference call tra Obama, la Merkel, Monti e Hollande, durante la quale i leader europei avrebbero litigato di brutto davanti al presidente americano. Ovviamente sui soliti temi e con i soliti nei “no” della Merkel, ribaditi, caso mai ce ne fosse bisogno, in tedesco e in inglese. Chissà chi ha fatto trapelare (su alcuni quotidiani italiani) una “quasi trascrizione autentica” della videoconferenza.

Ovviamente, esattamente come 10 mesi fa, i ripetuti segnali di debolezza dell’economia americana, abbinati a quelli provenienti dalla Cina e dai maggiori esportatori globali (Corea, Taiwan) vengono trascurati, malgrado il  notevole cedimento, ormai visibile da qualche settimana,  di materie prime e petrolio. Tutti guardano solo all’Europa, ma è sempre da oltre Atlantico che partono i trend più brutali, nel bene o nel male.

Il dato sui “non farm payroll” (gli occupati non agricoli)  Usa, molto più debole del previsto,  improvvisamente apre gli occhi ai mercati, colti col le brache calate rispetto a potenziali shock da sempre in agguato oltreoceano e concentrati miopicamente sull’ombelico europeo. Improvvisamente  si capisce che il ciclo globale continua a non avere sufficiente trazione e che le ripetute massicce dosi di droga monetaria spacciate a ondate dalle Banche Centrali, dopo qualche mese di effetto placebo, non trovano riscontri in termini di crescita dell’economia reale. Ovviamente - la legge di Murphy è sempre in azione - il dato americano si accompagna ad una grandinata di altre statistiche deprimenti, a partire dal Pmi manifatturiero nel Regno Unito, che segue quello, altrettanto in calo, della Cina. Ovvero, più verosimilmente, notizie che fino a pochi giorni fa sarebbero state sottovalutate, improvvisamente sono considerate un buon motivo per vendere e di conseguenza ulteriormente enfatizzate dai media.

¨    Una giornata di ordinaria follia

Alle 14,30, all’uscita dei “Non farm payroll”, la reazione dei mercati è istantanea: immediato indebolimento del dollaro e dei suoi fratelli,  violento sell off degli indici più legati alle “magnifiche sorti e progressive” delle grandi multinazionali globali (S&P 500 e Dax), ruggito dell’oro (altra asset class incomprensibilmente trascurata negli ultimi mesi), tracollo a livelli meritevoli di ilare sarcasmo (o di sconsolata rassegnazione) dei tassi decennali Usa  tedeschi e inglesi (che hanno toccato, rispettivamente livelli dell’1,43%, dell’1,129% e 1,44%). In breve i mercati sembrano avere aperto gli occhi: tutta l’economia globale, non solo quella dei PIIGS è a rischio recessione, a partire da quella americana; anche la rielezione di Obama, con questi chiari di luna,  può essere  messa in discussione. Le materie prime, che segnalavano da tempo una debolezza più che sospetta, non possono che uscire severamente danneggiate dalla conferma di una crescita globale destinata a rimanere sotto il 3%, portata a questi livelli solo dalla Cina. Il WTI Oil perde in giornata oltre il 3,5% e in settimana più dell’8%.

 La giornata è stata però caratterizzata anche da movimenti apparentemente incomprensibili rispetto al generale trend di “risk off”. In primo luogo balza all’occhio il rimbalzo dei prezzi di BTP e Bonos. In parallelo gli indici bancari europei e quelli di Italia e Spagna, pur toccando nuovi minimi, perdono molto meno del DAX e dei settori che fin’ora avevano sostenuto, in parte, i mercati (capital goods tedeschi, beni di lusso ecc.). Parallelamente, negli Usa, il settore delle banche regionali lascia sul terreno oltre il 4%, a ulteriore testimonianza che le preoccupazioni degli operatori sono tornate a concentrarsi sull’andamento dell’economia domestica e di quelle asiatiche.

Il dato da sottolineare rimane comunque quello dei mercati del debito periferico. In giornata lo spread BTP – Bund era tornato oltre i 480 punti, per precipitare successivamente in zona 450. I casi sono due: o la BCE è tornata ad intervenire, come ha fatto nello scorso maggio, sul mercato secondario del debito dei periferici, o i mercati scontano che un intervento sia imminente. D’altra parte, se la politica non si muove, solo la BCE può metterci una pezza.

Infine va sottolineato il rischio che parte dei movimenti sugli asset del pomeriggio del primo giugno, sia semplicemente stato causato dalla decisione di chiudere la maggior parte delle posizioni speculative strutturali in portafoglio, finanziate in dollari, (ad esempio lo short sul debito periferico, lo spread “lungo Dax-corto indici PIIGS” e così via)  per ridurre i rischi o aprirne altre di nuove (short S&P e DAX). Ai posteri l’ardua sentenza, ma attenzione alla possibile inversione dei trend di medio termine su borse, cambi e spread ormai diventati veramente troppo affollati e anche troppo ovvi. Anche perché, quando il dramma è alle porte, gli attori “dormienti” si danno una mossa.

¨    E allora? arriva il disastro? Ma no, abbiamo scherzato… 

Se la storia si ripetesse identicamente vedremo i minimi dei mercati, probabilmente nelle prossime settimane, ma ovviamente non è detto. Potremmo anche averli già toccati, dipende da quanto i mercati cominceranno ad anticipare l’abituale reazione delle banche centrali, a partire dalla FED: più soldi nel sistema, inutili per rilanciare le economie, ma osannati perché ravvivano gli spiriti della speculazione “buona”, quella che rilancia le borse. E poi, c’è sempre in corso la partita a poker tra i leader dell’eurozona. Vedremo cosa riusciranno a mettere in campo per il Consiglio europeo del 28 giugno. Probabilmente niente di risolutivo, ma forse quanto basta per ridare un po’ di fiato ai prezzi di bonds e borse dei disastrati periferici europei. Ma attenzione alla diversificazione valutaria: l’ incombente QE3 ha l’effetto diretto/indiretto, ma sicuramente voluto, di azzoppare il dollaro, che gli americani vogliono tenere basso. Altra carta immessa nel sistema, con tassi reali sempre più negativi rendono ovviamente sempre più attrattivi gli investimenti in oro fisico, l’unica asset class che trae giovamento da un mondo in debt deflation.

 (*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

 


[1] Si incomincia a pensare che l’Italia possa affondare l’Eurozona. Cfr. El Erian, “Keep a Close Eye on Italy”, financial Times, July 10, 2011 e  “When Italy is already priced to wreck the Eurozone”, Alphaville, July 07, 2011.

 

[2] Lo stucchevole “tira e molla” tra democratici e repubblicani per alzare il limite normativo al debito pubblico del governo americano.

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