La convenienza ad investire in azioni: un approfondimento

di Nicola Zanella - 09/05/2012

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Continuano a non alleggerirsi le tensioni sui mercati obbligazionari, come dimostra lo spread BTP-Bund che dal 4 aprile scorso è compreso nell’area 358-409 punti base. Nervosismo che si riversa inevitabilmente anche sul mercato azionario italiano (che ha perso l’8,70% nell’ultimo mese) e dell’eurozona. Il VSTOXX, l’indice della volatilità implicita di un paniere di opzioni (contratti derivati) aventi come sottostante l’indice azionario Euro Stoxx 50, è risalito fino a quota 28: ricordo che lo scorso anno (a fine aprile 2011) aveva raggiunto il minimo di 18,48.
Secondo il modello proprietario di YouInvest, che ho presentato nell’articolo Le azioni: di quanto renderanno più dei bond, a fine febbraio 2009 il rendimento atteso di lungo termine delle azioni aveva raggiunto un valore molto alto e pari al 12,57% (in termini nominali, ossia al lordo dell’inflazione), per poi calare fino al livello di 5,04% a settembre 2009, a seguito della ripresa dell’economia, segnalata dalla crescita dei prezzi. Fino a giugno 2011, il rendimento atteso dell’investimento in azioni italiane è rimasto compreso tra il 5 e il 6,55%. Con l’aggravarsi della crisi dei debiti sovrani e il nuovo crollo dei mercati azionari, il nostro modello ha stimato a novembre 2011 un rendimento atteso pari all’11,78%, quindi poco meno del rendimento richiesto a febbraio 2009. 
Come ho scritto più volte, durante le recessioni economiche l’equity premium o il rendimento in eccesso a quello del titolo risk-free (ad esempio, i nostri BOT) è relativamente alto (aumenta fino a metà recessione, per poi calare quando il mercato sconta la successiva ripresa). È proprio per questo motivo che, per coloro che ne hanno le possibilità, l’investimento in azioni diventa particolarmente conveniente. Per gli investitori che hanno un capitale umano non particolarmente correlato con il ciclo economico, la seconda fase delle recessioni e la successiva ripresa rappresentano ottime opportunità di investimento, essendo remunerati per un rischio (alto) che molti altri investitori non possono assumere. Si può dunque immaginare che quando i rischi sono più concentrati del solito (meno dispersi tra gli operatori), la remunerazione per la loro detenzione sia relativamente alta.
Dato che i rendimenti attesi stimati dal modello sono molto vicini, si potrebbe pensare che quanto accaduto sui mercati azionari, perlomeno quello italiano, tra luglio 2008 e febbraio 2009 sia assimilabile al periodo luglio-dicembre 2011. 
In realtà, analizzando in modo più approfondito le componenti del rendimento atteso si scoprono fatti interessanti. Semplificando, il rendimento richiesto è dato dalla somma tra il tasso risk-free e l’equity premium stimato. Intuitivamente, si potrebbe pensare che siano sempre i movimenti della seconda componente a determinare il livello finale del rendimento azionario. Così non è però e quanto accaduto durante la crisi del debito pubblico italiano è lì a dimostrarlo. Di seguito, presento un grafico (1) che mostra l’andamento nel tempo del rendimento atteso stimato dal nostro modello e il rapporto tra equity premium e tasso privo di rischio. Nella figura successiva (2) mostro l’importanza, in termini percentuali, delle due componenti che formano il rendimento richiesto delle azioni. 
Figura 1

Continuano a non alleggerirsi le tensioni sui mercati obbligazionari, come dimostra lo spread BTP-Bund che dal 4 aprile scorso è compreso nell’area 358-409 punti base. Nervosismo che si riversa inevitabilmente anche sul mercato azionario italiano (che ha perso l’8,70% nell’ultimo mese) e dell’eurozona. Il VSTOXX, l’indice della volatilità implicita di un paniere di opzioni (contratti derivati) aventi come sottostante l’indice azionario Euro Stoxx 50, è risalito fino a quota 28: ricordo che lo scorso anno (a fine aprile 2011) aveva raggiunto il minimo di 18,48.

Secondo il modello proprietario di YouInvest, che ho presentato nell’articolo Le azioni: di quanto renderanno più dei bond, a fine febbraio 2009 il rendimento atteso di lungo termine delle azioni aveva raggiunto un valore molto alto e pari al 12,57% (in termini nominali, ossia al lordo dell’inflazione), per poi calare fino al livello di 5,04% a settembre 2009, a seguito della ripresa dell’economia, segnalata dalla crescita dei prezzi. Fino a giugno 2011, il rendimento atteso dell’investimento in azioni italiane è rimasto compreso tra il 5 e il 6,55%. Con l’aggravarsi della crisi dei debiti sovrani e il nuovo crollo dei mercati azionari, il nostro modello ha stimato a novembre 2011 un rendimento atteso pari all’11,78%, quindi poco meno del rendimento richiesto a febbraio 2009. 

Come ho scritto più volte, durante le recessioni economiche l’equity premium o il rendimento in eccesso a quello del titolo risk-free (ad esempio, i nostri BOT) è relativamente alto (aumenta fino a metà recessione, per poi calare quando il mercato sconta la successiva ripresa). È proprio per questo motivo che, per coloro che ne hanno le possibilità, l’investimento in azioni diventa particolarmente conveniente. Per gli investitori che hanno un capitale umano non particolarmente correlato con il ciclo economico, la seconda fase delle recessioni e la successiva ripresa rappresentano ottime opportunità di investimento, essendo remunerati per un rischio (alto) che molti altri investitori non possono assumere. Si può dunque immaginare che quando i rischi sono più concentrati del solito (meno dispersi tra gli operatori), la remunerazione per la loro detenzione sia relativamente alta.

Dato che i rendimenti attesi stimati dal modello sono molto vicini, si potrebbe pensare che quanto accaduto sui mercati azionari, perlomeno quello italiano, tra luglio 2008 e febbraio 2009 sia assimilabile al periodo luglio-dicembre 2011. 

In realtà, analizzando in modo più approfondito le componenti del rendimento atteso si scoprono fatti interessanti. Semplificando, il rendimento richiesto è dato dalla somma tra il tasso risk-free e l’equity premium stimato. Intuitivamente, si potrebbe pensare che siano sempre i movimenti della seconda componente a determinare il livello finale del rendimento azionario. Così non è però e quanto accaduto durante la crisi del debito pubblico italiano è lì a dimostrarlo. Di seguito, presento un grafico (1) che mostra l’andamento nel tempo del rendimento atteso stimato dal nostro modello e il rapporto tra equity premium e tasso privo di rischio. Nella figura successiva (2) mostro l’importanza, in termini percentuali, delle due componenti che formano il rendimento richiesto delle azioni. 

Figura 1

Figura 2
Come si può vedere nel grafico 1, il rapporto equity premium/tasso risk-free ha raggiunto il massimo di 8,48 a febbraio 2009, ma a novembre 2011 è sceso fino al valore di 0,94! Infatti, come si nota nella figura 2, il tasso risk-free a febbraio 2009 contava per  l’11% del rendimento atteso, ma in piena crisi del debito sovrano valeva più della metà (il 52%). Ciò è accaduto non tanto perché l’equity premium atteso fosse relativamente basso (valeva quasi il 6%), ma perché era salito molto il rendimento dei titoli governativi italiani, a causa dei timori sulla solvibilità dell’Italia. Questo evento, raro per le fasi di recessione che tipicamente vedono i tassi a breve termine ai minimi, è assai interessante, visto che dimostra come le azioni, a volte, possano essere meno convenienti (è più probabile che rendano meno, alla fine del periodo di investimento, del tasso risk-free) anche per coloro che hanno le caratteristiche per investire nei momenti particolarmente delicati del ciclo economico.  L’indicatore equity premium/tasso risk-free si rivela particolarmente utile a scovare questi periodi. 

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