IL BTP Italia: istruzioni per l'uso

di Nicola Zanella - 21/03/2012

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È in fase di collocamento (fino al 22 marzo compreso) il nuovo titolo del Tesoro italiano, chiamato in modo patriottico BTP Italia.
Le sue due caratteristiche più pubblicizzate e di più facile comprensione sono rappresentate certamente dalla modalità di emissione e dall’indicizzazione scelta:

1) Dato che il BTP Italia può essere sottoscritto sul MOT non solo per il tramite della banca dove è detenuto il deposito titoli o via sportello, ma anche attraverso i sistemi di trading online, sempre senza il pagamento di alcuna commissione, chi prenota il titolo è certo di aggiudicarsi sempre il quantitativo di valore nominale richiesto (il taglio minimo è, come al solito, di 1.000 euro);
2) I pagamenti del BTP Italia sono indicizzati all’inflazione italiana, in particolare all’Indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati – FOI, al netto della componente dei tabacchi, proprio come accade per i Buoni postali indicizzati all’inflazione collocati dalla Poste Italiane. Ricordo che all’interno della zona euro, solo la Francia emette obbligazioni inflation-linked agganciate all’inflazione della zona euro (Oatei) e anche titoli legati all’inflazione francese (Oati).

Per favorire la sottoscrizione e la detenzione del titolo fino a scadenza (buy and hold) da parte dei risparmiatori persone fisiche è stato introdotto anche un premio di fedeltà pari allo 0,4% del valore nominale acquistato non aggiustato per l’inflazione.
Il BTP Italia, con data di godimento il 26 marzo 2012 scadrà il 26 marzo 2016, avendo pertanto una durata di quattro anni, definita dal Tesoro di medio termine. In realtà, molti addetti al settore considerano una simile durata di breve termine, visto che solitamente le obbligazioni con una durata media o intermedia hanno scadenze tra i cinque e i 10 anni. Ad ogni modo, ciò che conta è che una durata di soli quattro anni all’emissione (minore rispetto a quelle a 5, 10, 15 e 30 anni dei BTP€i) significa un minore rischio di prezzo (o volatilità) dovuto ai cambiamenti nel tempo del tasso di interesse reale. Diversi paesi, anche in un passato recente, hanno emesso titoli indicizzati con scadenze ancora più ravvicinate: ad esempio, il governo turco emetteva negli anni novanta obbligazioni con scadenza a uno e a due anni.
Prima di analizzare la struttura del BTP Italia, descrivo brevemente le quattro diverse tipologie di obbligazioni indicizzate all’inflazione che in passato e nel mondo sono stato utilizzate:

• A capitale indicizzato all’inflazione (in inglese, Capital Indexed Bonds o CIB), con una cedola reale fissa e un valore nominale che si aggiusta per l’inflazione del periodo. È la struttura più utilizzata dagli Stati a livello mondiale, quali il Canada, gli Usa, la Francia, la Germania, l’Italia, la Svezia, etc;
• A tasso indicizzato all’inflazione (in inglese, Interest Indexed Bonds o IIB), che pagano la rivalutazione del capitale nominale insieme ad una cedola reale o margine che è fisso. A differenza pertanto dei bond a capitale indicizzato, a scadenza il valore rimborsato non viene aggiustato per l’inflazione, proprio come accade per i titoli tradizionali a tasso fisso (ad esempio, per i nostri BTP). Questa struttura viene solitamente preferita dalle aziende, negli Usa anche per ragioni fiscali, perché vi è maggiore certezza della cedole (in termini nominali), le quali sono soprattutto più alte di quelle garantite dalla struttura tipicamente utilizzata dagli Stati e quindi più facilmente collocabili presso il mercato. Negli Stati Uniti, questi bond sono chiamati anche Corporate Inflation-Protected Securities;
• A struttura definita dal Tesoro statunitense come Current Pay Bond o CPB, molto simile a quella a tasso indicizzato all’inflazione, se non fosse che in questo caso anche la cedola è indicizzata all’inflazione, così come il valore nominale. Allo stesso modo invece, si può definire a tasso variabile indicizzato all’inflazione, visto che la cedola si modifica in modo sostanziale, a seconda che ci sia stata un’inflazione alta o bassa (alcuni addetti descrivono l’andamento come quello delle montagne russe). Al contrario, ricordo che la cedola, in termini nominali, distribuita dai titoli a capitale indicizzato all’inflazione appare più stabile, crescendo solitamente nel tempo seguendo l’inflazione. Questa particolare struttura era stata utilizzata in Turchia tra il 1997 e il 1999;
• Titoli zero coupon indicizzati all’inflazione, emessi in passato, ad esempio, in Svezia, in Islanda e in Polonia, anche se con strutture leggermente differenti.

Veniamo dunque al nostro BTP Italia. La sua struttura prevede che la rivalutazione del capitale in misura pari all’inflazione sia corrisposta unitamente alla cedola. Pertanto, a differenza del BTP€i che rimborsa a scadenza il valore nominale rivalutato (avendo una struttura a capitale indicizzato all’inflazione), il BTP Italia rimborsa in un’unica soluzione a scadenza il valore nominale iniziale di 100, che non viene cioè aggiustato per l’inflazione del periodo.
La remunerazione semestrale offerta dal BTP Italia è pari dunque alla somma tra la cedola aggiustata per l’inflazione più la rivalutazione del capitale, somigliando pertanto più ad un Current Pay Bond che ad un Interest Indexed Bond. In effetti, ad ogni semestre il BTP Italia stacca sia una cedola reale, ma anche l’indicizzazione del coupon insieme a quella del capitale nominale
La struttura del BTP€i, a capitale indicizzato all’inflazione, è probabilmente migliore e anche il Tesoro statunitense nel 1997, data di inizio delle sue emissioni, l’aveva di fatto preferita a quella Current Pay Bond. Infatti, sebbene superiore alla struttura a tasso indicizzato all’inflazione, la struttura Current Pay Bond condivide lo stesso difetto: il rischio di reinvestimento della componente legata alla crescita dell’inflazione. Ricordo, a tal proposito, che la crescita dell’inflazione che opera sul capitale nominale per i bond a capitale indicizzato cresce in modo composto per tutta la vita dello strumento. Con titoli simili al BTP Italia, è molto difficile invece che i risparmiatori riescano a reinvestire ottimamente i vari cash flows al medesimo rendimento a scadenza.
Come anticipato, il vantaggio rispetto alla struttura a capitale indicizzato è dovuta alla minore duration, dato che i pagamenti cedolari sono più alti e non vi è la rivalutazione del capitale a scadenza. 
Per quanto riguarda i titoli a capitale indicizzato, l’aggiustamento all’inflazione del capitale nominale introduce il cosiddetto rischio di deflazione (variazione percentuale negativa dei prezzi), visto che potrebbe capitare che il coefficiente di indicizzazione a scadenza sia minore di uno. La soluzione adottata da molti Stati è stata quella di fornire un deflation floor, ossia una protezione dalla deflazione solo a scadenza, data in cui il capitale rimborsato è pari almeno al valore nominale di 100 (valendo di più in termini di potere d’acquisto).
Nessuna protezione durante tutta la vita del titolo è generalmente riconosciuta alla cedole, che sono comunque fisse in termini reali. Questa protezione dal rischio di deflazione è prevista, ad esempio, nelle emissioni degli Usa, Francia, Svezia (dal 1999), Italia e Germania. Non godono del deflation floor sul capitale a scadenza le emissioni del Regno Unito, Canada e Giappone.
Data invece la struttura del BTP Italia, un episodio di deflazione in un determinato semestre potrebbe portare alla situazione assurda in cui il creditore-risparmiatore alla data di pagamento della cedola sarebbe tenuto a pagare l’emittente-debitore, se la deflazione supera il margine fisso pagato dallo strumento. È stato inserito pertanto un deflation floor sia sul capitale che sulle cedole, in modo che in caso di deflazione le cedole vengano calcolate comunque sul capitale nominale sottoscritto e nessun pagamento sia dovuto da parte del risparmiatore.
Sostanzialmente, il BTP Italia alle date di godimento delle cedole richiede per effettuare i calcoli non solo l’inflazione (numero indice) di riferimento e il coefficiente di indicizzazione, ma anche l’inflazione di riferimento base modificata (la più alta fatta segnare in precedenza) e il coefficiente di indicizzazione modificato, che in caso di deflazione in un determinato semestre, sarà pari a 1.
Per calcolare invece il coefficiente di indicizzazione tra un semestre e l’altro utile a calcolare il controvalore delle compravendite, si deve rapportare l’inflazione di riferimento della data di regolamento dell’operazione all’inflazione di riferimento della data di pagamento della cedola precedente o, se si tratta della prima cedola, della data di godimento del titolo.
Ricordo invece che per calcolare il coefficiente di indicizzazione dei BTp€i si deve rapportare l’inflazione di riferimento della data di regolamento dell’operazione di compravendita all’inflazione di riferimento della data di godimento del titolo. Per i titoli a capitale indicizzato esiste pertanto una sola inflazione di base.
Infine, proviamo a calcolare il controvalore (senza considerare le commissione e spese) di una vendita del BTP Italia ad una data futura, ad esempio, il 14 maggio 2013 con regolamento il 17 maggio. Il prezzo di vendita è pari 100 e immaginiamo che la cedola reale sia pari a quella minima garantita e pari per questa emissione al 2,25%. Ricordiamo inoltre che il BTP Italia è emesso al prezzo di 100, quindi non c’è disaggio di emissione.
Per calcolare il controvalore lordo di negoziazione bisognerà moltiplicare sia il prezzo di negoziazione (100) che il rateo lordo (0,31793) per il coefficiente di indicizzazione della data di regolamento dell’operazione (ipotizziamo, 1,00500), per poi sommare i due valori: (100,50) + (0,31952) = 100,81952.
Per un valore nominale di acquisto di 1.000 euro, il controvalore lordo di vendita sarà di 1.008,2 euro, con un rateo di rivalutazione del capitale pari a 5 euro e un rateo cedolare di 3,2 euro.

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