Prima classifichiamo gli strumenti, poi i risparmiatori

di Nicola Zanella - 27/02/2012

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I risparmiatori italiani, come quelli di altri paesi, non hanno un’approfondita cultura finanziaria. Basti pensare che le evidenze empiriche mostrano come una grande fetta delle famiglie italiane non sia a conoscenza, ad esempio, dell’esistenza, né del funzionamento delle azioni, né tantomeno dei fondi comuni. Figuriamoci dei più recenti e molto utili ETF o delle importantissime obbligazioni indicizzate all’inflazione.
In questo modo però l’offerta bancaria è in grado di “plasmare” la domanda dei risparmiatori, indirizzandola a volte verso prodotti che non sono nel migliore interesse dei loro spaesati clienti, con buona pace del famigerato questionario MIFID, diventato oramai una mera pratica burocratica che i risparmiatori italiani firmano con sufficienza eccessiva. D’altronde, alla luce anche delle “scoperte” recenti della finanza comportamentale, chi aveva veramente pensato che un questionario, dalle domande anche discutibili, potesse indicare la tolleranza al rischio degli investitori? Gli individui in realtà dimostrano sia avversione che propensione al rischio, dipende dal conto mentale finanziario di riferimento. Tanto che approcci finanziari, come quello a piramide che ho ideato insieme a Marco Liera e di cui ho parlato anche recentemente, poggia su simili considerazioni, tutt’altro che banali.
È obiettivamente difficile superare questo impasse e per cercare di risolvere quelli che sembrano degli errori di investimento dei risparmiatori, si propongono solitamente le seguenti soluzioni:

1) una maggiore regolamentazione dei mercati
2) costruzione di opzioni di default, sfruttando la “limitata” razionalità degli individui
3) favorire la diffusione dell’educazione finanziaria, in grado forse di migliorare i comportamenti e le decisioni di investimento dei risparmiatori
4) una consulenza finanziaria onesta e di alto livello, in grado di fornire del valore aggiunto
5) fornire ai risparmiatori informazioni più chiare e meno dispersive, in poche parole di qualità, in grado di far comprendere la natura e i rischi dei vari prodotti finanziari

Tra le proposte precedenti, l’educazione finanziaria rivolta ad un pubblico indistinto potrebbe risultare eccessivamente costosa, le opzioni di default, seppur desiderabili ex-ante, sono in grado di provocare comunque del rammarico ex-post (chi decide poi quali sono le opzioni di default giuste?), aumentare la regolamentazione dei mercati per stimati economisti non è una buona idea e la consulenza finanziaria onesta e di alto livello è difficile, oltre che da trovare, anche da valutare: rimane la difficoltà oggettiva di misurare i benefici che la consulenza, al netto dei costi che comporta, è in grado di portare ai risparmiatori, mancando un ovvio benchmark di confronto.
Cercare invece di fornire ai risparmiatori informazioni di qualità, sebbene non così facile, mi sembra un compito assai meno ambizioso e più utile per i risparmiatori all’interno del nostro attuale sistema finanziario.
In questo senso, l’introduzione recente del documento KIID, ossia con le informazioni chiave per gli investitori, al momento della sottoscrizione dei fondi comuni di investimento avrebbe dovuto inserirsi in questo percorso di semplificazione e di migliore comunicazione.
Purtroppo, questo sforzo è inutile e per capirlo basta sottoporre le due paginette previste dalla regolamentazione all’attenzione di qualcuno che non sia un addetto ai lavori per verificare come invece che una più facile comprensione del prodotto, questo nuovo documento sia in grado di suscitare più domande che fornire risposte utili. Ad esempio, nella prima pagina viene mostrato tramite una classificazione (dal valore di uno a sette) il profilo di rischio e rendimento dell’investimento, scrivendo a sinistra “rischio più basso, rendimento potenzialmente più basso” e a destra “rischio più elevato, rendimento potenzialmente più elevato”, ricordando ovviamente la fondamentale relazione positiva ex-ante tra rendimento e rischio, peccato solamente che nella realtà gli individui ritengano più “naturale” una relazione negativa: maggiore è il rischio e minore è il rendimento atteso.
In più, spesso l’appartenenza ad una determinata categoria viene giustificata dalla volatilità dei rendimenti tipici dello strumento. È chiaro che la volatilità è una proxy utilissima in finanza per misurare il rischio, ma è vero anche che tale concetto in pratica non è ben compreso dalle persone, come diverse ricerche hanno dimostrato.
Nella seconda pagina poi ci sono i risultati ottenuti nel passato, se la storia del fondo lo permette, confrontati con l’immancabile benchmark, come se per i risparmiatori fosse più importante il rendimento in relazione al benchmark del confronto con i restanti fondi della medesima categoria. Che la media dei fondi non possa che fare peggio del parametro di riferimento è un dato di fatto (un’evidenza matematica, dati i costi di questi strumenti). Più utile sarebbe stato mostrare l’andamento passato del fondo con i suoi concorrenti, visto che le ricerche accademiche mostrano come esista una preoccupante persistenza di risultati per i fondi peggiori.
Per non parlare della sezione delle spese, in cui manca un confronto con gli altri fondi della medesima categoria e con quelli che investono in asset class alternative. Sarebbe utile magari per un non addetto ai lavori poter confrontare le spese del singolo fondo con quelle medie di categoria, dato che sono i costi che alla fine fanno la differenza di rendimento tra i fondi, oltre che sapere il livello di costi che fondi che investono in strumenti differenti potrebbero caricare: sapere, ad esempio, che un singolo fondo azionario ha spese correnti del 3,00% e basta è ben differente da sapere che la media di categoria è del 2,39% e che il TER medio dei fondi obbligazionari è pari all’1,26% o allo 0,72% per quelli di liquidità.
In sostanza, credo che anche il documento KIID sia stato pensato per soddisfare una corretta esigenza dei risparmiatori (meno informazioni e più utili), a cui oggettivamente non si è riusciti a dare una risposta adeguata.
Come detto, sono convinto che la semplicità possa aiutare moltissimo i risparmiatori, che se anche fossero particolarmente volenterosi nell’avvicinarsi ai mercati finanziari, si troverebbero a fare i conti con differenti asset class e migliaia di strumenti finanziari a cui potenzialmente avere accesso, moltissimi dei quali di dubbia utilità.
Credo che le scelte di investimento dei risparmiatori italiani potrebbero migliorare notevolmente se fossero chiare, attraverso qualche valutazione il più possibile oggettiva, le caratteristiche più significative dei vari strumenti finanziari. Un’informazione più immediata, ma non per questo meno qualificata, avrebbe la possibilità di indirizzare le decisioni di investimento dei risparmiatori, tenendoli probabilmente alla larga da tanti strumenti che non fanno per loro, per vari motivi.
Nello specifico, credo che sarebbe fondamentale per i risparmiatori potersi basare su un sistema di classificazione che li aiuti a valutare le alternative di investimento in base alle tipologie di costo dei vari strumenti finanziari. Come ho più volte scritto, anche in questo sito, le ricerche empiriche mostrano, ad esempio, che molte famiglie non detengono attività rischiose, come le azioni e quando lo fanno la quota a loro dedicata in percentuale del portafoglio finanziario è comunque contenuta.
È significativo però che le famiglie che di fatto partecipano al mercato azionario abbiano una ricchezza totale finanziaria media di gran lunga superiore a quella delle famiglie che decidono di non parteciparvi, come rilevato anche negli Stati Uniti.
La minore ricchezza delle tante famiglie “non sofisticate” suggerisce che queste incontrano dei costi tali da impedirgli di abbandonare gli investimenti meno rischiosi o che hanno un basso incentivo a cercare di migliorare l’allocazione dei loro attuali portafogli finanziari, che sono spesso costruiti secondo regole semplici, ma che si dimostrano migliori di molte strategie proposte dalla migliore ricerca accademica.
Credo che per gran parte delle famiglie italiane molti strumenti di investimento non siano semplicemente sostenibili. Nello specifico, ho definito tre forme di costi, in grado, secondo me, di migliorare la consapevolezza delle scelte di investimento di un numero elevato di risparmiatori, se adeguatamente comunicate. Sono la:

1) Costo psicologico: indica l’ansia e lo stress a cui si può andare incontro detenendo il prodotto di risparmio, in base alla volatilità dei rendimenti e all'appartendenza ad una delle seguenti tre macrocategorie: prodotti a rendimento reale, prodotti a rendimento nominale o prodotti a rendimento incerto;

2) Costo economico: indica il costo monetario, che è tangibile, relativo all’entrata in possesso del prodotto di risparmio e alla sua successiva gestione, ad esempio, in occasione di cambiamenti del portafoglio finanziario;

3) Costo informativo: indica il costo, sotto forma di tempo (costo opportunità) e di denaro, necessario per capire come funziona il prodotto di risparmio (formazione iniziale) e per gestirlo efficacemente nel corso del tempo.

La forza di questa classificazione risiede nella possibilità di valutare in modo sufficientemente oggettivo le tre forme di costo, ossia nel contenuto disaccordo che mi aspetto nell’assegnare ad ogni strumento finanziario il livello di costi che si merita. Purtroppo, il contrasto tra gli economisti finanziari su molte importanti questioni finanziarie (dall’equity premium puzzle fino all’efficienza dei mercati passando per la questione della prevedibilità dei rendimenti) rappresenta un enorme problema.
Facciamo un esempio semplice e di immediata comprensione, prendendo come esempio i conti di deposito.
Ebbene, credo che i più saranno d’accordo nell’assegnare a questi strumenti un basso livello di costi per ognuna delle tre forme (psicologica, economica ed informativa), rendendo di fatto i conti di deposito uno strumento di investimento ad alta sostenibilità, ossia affrontabile dalla maggior parte delle famiglie italiane. Ecco spiegato, peraltro il loro successo.
Prendiamo invece un fondo azionario a gestione attiva. Sappiamo che si tratta di un investimento destinato a chi può permettersi un alto rischio: di solito, si dice che con le azioni si rinuncia a dormire bene, per poter mangiare bene. In sostanza, l’investimento in azioni può generare molto facilmente ansia e stress e le esperienze dei mercati in questo nuovo secolo sono lì a provarlo.
I costi monetari legati all’investimento in azioni, in particolare quelli di transazione, sono calati di molto negli ultimi anni, ma non dobbiamo dimenticare gli altri costi che si devono comunque sostenere quando si investe indirettamente in azioni tramite i fondi: come mostrato in precedenza il TER (totale delle spese necessarie per sostenere i costi di gestione del fondo) annuo medio è ancora elevato.
Con un equity premium atteso per il futuro più basso probabilmente che in passato, per una serie di motivi di cui non vale la pena parlare ora, più di due punti percentuali in media per il TER sono davvero tanti, troppi.
Infine, i costi informativi iniziali per capire il funzionamento dello strumento finanziario e i costi ricorrenti successivi per formare le aspettative sui rendimenti futuri sono per il mercato azionario potenzialmente molto alti, come in effetti ritengo che siano.
Diverse ricerche hanno comunque trovato che anche costi più bassi potrebbero spiegare il basso livello di detenzione di strumenti rischiosi: ad esempio, una ricerca molto citata calcola che qualche anno fa costi fissi annuali di soli 50$ potevano spiegare la non partecipazione al mercato azionario della metà degli investitoti statunitensi “non sofisticati”, ossia che non detenevano azioni. Costi di 260$ potevano invece spiegare la scelta del 75% dei non partecipanti.
In sostanza, le azioni sono uno strumento di investimento a cui certamente andrebbero assegnati, in generale, alti costi.
In definitiva, invece di classificare i risparmiatori con non poche difficoltà andrebbero prima classificati per bene gli strumenti finanziari.

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